对金融风险防控和处置的几点思考

第一个是金融的运行要区分增量和存量。大家都知道，金融工具是创造一个新东西的，在很多情况下，创新以及经济结构调整往往是和金融工具的使用，包括新的金融工具联系在一起的。这里有些是突然发生的，比如说去年的疫情冲击带来的金融对实体经济的支持，也包括今天讲的碳中和、绿色金融等。实际上，也就是金融运行有一个增量和存量的问题。由于时间的累积，今天的增量就变成明天的存量。

但是，这里面可能还是要有一个区分。以绿色金融为例，从目前情况来看，无论是绿色信贷还是绿色债券，增长速度和传统信贷、债券的增长速度是差不多的，收益率也是差不多的。这就带来一个问题，绿色金融的资金哪儿来？

如果没有现有金融结构的调整，绿色金融的增长速度和传统金融的增长速度差不多的话，如何调整资源来支持经济结构朝向绿色经济发展？这涉及到怎么看增量和存量的问题。

存量其实就是债务的可持续问题。当前，大家都很关注中国的宏观杠杆率、美国的宏观杠杆率。总体来讲，全球的债务问题实际上是一个非常突出的问题。那债务是怎么来的？

也要区分风险资产和安全资产。过去几十年从风险资产的角度来讲，债务的一个重要来源其实就是房地产，无论是中国还是海外。尤其是银行的信贷，天然和作为抵押品的房地产联系在一起。不过，单靠风险资产可能不足以支持这么大规模的债务扩张，因为地产泡沫会破裂。

当然，中国的泡沫还没破裂，但美国、欧洲等其他经济体的泡沫都已经破裂了。虽然地产泡沫破裂引发了大的金融危机，但债务杠杆似乎是继续往上走的，这和安全资产有关系。经济发展、生活水平提高，人们对未来的耐心增加、对资产的需求增加，人口老龄化的影响，金融市场的发展，以及风险资产规模的扩大，都增加了对安全资产的需求。

过去几十年安全资产基本上有两个来源，政府债务和银行存款。在2008年金融危机之前，政府债务是受到比较大约束的，这项安全资产的供给不足，导致人们对安全资产的需求主要投向银行存款，银行存款也随之成为安全资产的一个主要供给方。

这个安全资产和作为风险资产的房地产结合起来，相互促进、相辅相成，造成的结果是风险资产的估值虽然增加很多，但由于银行体系提供的安全资产也在大量增长，因此一段时间内泡沫不一定很快破裂。在我们中国体现的尤为明显，银行体系创造的M2快速增长支撑了地产泡沫。所以，今天的所谓过度负债问题，实际上是和房地产泡沫、和银行系统安全资产供给的大幅增加是有很大关系的。

第三个区分涉及到债务能不能持续、什么情况下债务不可持续，这里要区分非政府部门债务和政府部门债务。计算宏观杠杆率的一个常见方法是，把非政府部门债务和政府债务加在一起，然后计算对GDP的比例。

这样计算可能有问题，因为政府的债务是非政府部门的资产，国债由私人投资机构持有、甚至个人投资者持有，所以它天然和非政府部门的债务是不一样的。如果把政府债务和非政府债务加在一起的话，实际上是把资产和负债加在了一起。过去几年，我在一些文章和《渐行渐近的金融周期》这本书里面，一直强调非政府部门债务和政府债务的差别。

这个区分为什么这么重要呢？因为通常情况下，政府债务的可持续性要比非政府部门债务的可持续性强很多，尤其是对中国这样的大型经济体而言。两类债务的可持续性不同，意味着带来的问题也不一样。非政府部门债务不可持续，过度扩张会带来金融风险乃至金融危机。

政府债务的可持续较强，但可持续不代表没有问题，可能会挤压非政府部门需求，造成经济过热、通货膨胀等。所以在思考中国当前的债务问题时，区分清楚到底是金融风险问题还是通胀问题，是非常重要的。

另一方面，由于中国国情不同，高杠杆下的金融风险可能不会很快暴露，也可能不会像西方国家那样出现破坏性的市场调整。但是，从收入分配的视角看，由于金融的商业性质，非政府部门的债务是锦上添花，不是雪中送炭，和政府财政调节收入分配的效应是很不一样的。因此，金融周期持续攀高造成的后果即便不体现为金融危机，也有可能体现在贫富差距越来越大，这个最终也是不可持续的。

基于以上分析，我们可以从增量和存量两个视角来看未来的债务问题。增量来讲，短中期宏观政策中，要更多的发挥财政的作用，政府的债务应该增加，以帮助非政府部门减少债务。由于非政府部门债务的来源是银行体系创造的安全资产，因此这并不是简单的加减腾挪，而是涉及到金融体系的结构改变问题。一个重要的结构问题是分业经营，还是混业经营。目前看，监管倾向是以分业经营为主体。

我的看法是，在此基础上是不是可以更进一步的提出，回到或者是走向narrow banking的方向。也就是说，银行体系应回到传统商业银行模式，从事简单的贷款、存款经营活动。

至于资本市场和投资部分，应该接受更严格的市场纪律约束。更好地发展资本市场，尤其是股权融资，一则是有助于非政府部门去杠杆，二则也能更好地促进创新。这方面，央行数字货币可能是值得关注的。目前，央行数字货币，或者说是数字人民币、数字货币电子支付，只是替代现金，在短期内它的影响是有限的。

但从更长远的角度来讲，有了央行数字货币这样一个体系，未来央行数字货币会不会成为一个准财政政策工具？尤其是现在政策强调直达、强调资金更有效投放，央行数字货币在这方面是一个值得期待的新工具。

总之，从防控金融风险这个增量角度来讲，不仅需要宽财政，也需要加强金融体系监管。这样一个思路对于我们理解美国的态势也有帮助。当前，大家都很关心美国的通胀预期会不会起来，美国民主党的刺激政策会不会更大力度的推进，如果美国通胀失控或者真的成为一个比较大的问题，会有什么样的后果？从利息负担的角度看，美联储加息之后，美国债务会更加不可持续。那怎么解决利息负担？

从历史经验看，一个重要方式就是金融压抑，通过强化金融监管，“促使”金融机构买国债。这个方式现在讲可能还早了一点，但从几十年的一个大轮回来讲，是值得我们关注的。

最后一点是关于存量的，尤其是我们非政府部门大量的存量债务怎么办？去年应对疫情时，我们主要靠非政府部门债务扩张来支撑货币增长，财政发挥的作用是比较小的。

虽然在疫情纾困中发挥了重要作用，但也把过去的存量问题进一步放大了。未来怎么办？我的建议是应该来一次比较大规模的债务重组。通过大规模债务重组实现有序的债务违约，而不是金融危机式的无序债务违约，在中国目前的情况下其实是有可行性的。因为我们的很多非政府债务，实际上是和地方政府融资联系在一起的，以地方政府隐性债务的方式存在。

地方政府隐性债务是个很奇怪的东西，存在风险收益不匹配的问题，它被很多投资者看成是政府信用背书、没有什么违约风险，但同时又被按照商业融资条件定价，利率高、期限短。所以过去十多年，中国收益比较高、表现比较好的投资机构，很多都是深度参与了地方政府融资的。

这又涉及到刚才讲的金融风险与收入分配问题，因为能够参与这些投资的大多都是高收入家庭、对金融比较了解的城市居民，大多数穷人、农村居民缺乏相关知识和信息，只能把存款放在银行。所以，一次债务置换，把地方政府的隐性债务转换成真正的政府信用，把过去存量债务的高利率降低、期限延长，实际上就是让高收入投资者承担一部分损失，这样的话能避免完全由政府担保的道德风险，也能避免无序调整可能带来的金融危机，也有助于在一定程度上遏制贫富分化。

（作者彭文生为中金公司首席经济学家、研究部负责人）

作者：彭文生    责编：张健