一、新冠病毒传染系数与美国疫苗接种率

1.1 传染系数可估测疫情状态

根据传播动力学，疫情状态以传染系数λ衡量。传染系数λ为每个感染者能新感染的人数，与病毒原始感染强度、防护水平、人口流通速度等因素有关。当λ＞1时，疫情呈现扩散状态；当λ≤1时，疫情保持稳定。在正常情况下，新冠病毒的传染系数λ约为3.2，具有较强传染能力。注射辉瑞疫苗可使感染率降低95%。

根据美国传染病专家福奇的观点，假设美国有75%的人接种疫苗，25%的人不接种，则病毒感染系数将变为原来的0.75×（1-0.95）+0.25=28.75%，新传染系数λ=3.2×0.2875=0.92。此时疫情呈收敛状态，随着时间推移，美国可以彻底控制疫情。

1.2 当前欧美过低的疫苗接种率无法控制疫情

美国民众疫苗接种率不容乐观。从当前美国防疫情况看，仅55%的美国民众愿意佩戴口罩，大部分为大政府主义的拥护者。45%的美国民众出于政治立场、宗教信仰、个人主义、反智主义等原因不愿佩戴口罩。

鉴于佩戴口罩的副作用及风险小于接种疫苗，在不存在强制政策或不可抗拒奖励的情况下，不愿佩戴口罩的民众大概率将拒绝进行疫苗接种，故可作出基本推测：美国口罩普及率≥疫苗接种率，则美国最终疫苗接种率不会明显超过60%。

当前防疫形势下美国将无法完全控制疫情扩散。按照美国55%的口罩佩戴率，传染系数λ将降低至原来的0.55×（1-0.7）+0.45=61.5%，则λ=3.2×0.615=1.97，可知疫情传播速度依旧很快。

在疫苗问世后，假定美国疫苗接种率为55%，则传染系数将下降至原来的0.55×（1-0.7）×（1-0.95）+0.45≈45.8%，λ=3.2×0.458=1.47，仍然明显＞1，疫情呈扩散状态。加之美国感染基数较大，无法像中国一般通过及时追踪密切接触者的方式来控制传播链，因此美国疫情可能无法得到控制。

另一方面，接种疫苗后美国疫情传染系数仅下降了1-1.47/1.97≈25.4%，疫苗接种对美国防疫有一定积极作用，但并未达到预期，仅可延缓美国疫情传播速度，无法完全避免疫情扩散的风险。

二、相比疫苗保护率，疫苗覆盖率才是最重要的指标

2.1 高疫苗接种率亦难以防范变异病毒

变异病毒导致群体免疫接种率要求提高。根据WHO的数据，来自印度的变异病毒传染系数比普通病毒高约50%，λ将由3.2升至5以上。假定60%的美国民众接种辉瑞疫苗且佩戴口罩，剩余40%民众不戴口罩且不打疫苗，则λ=（0.6×0.05+0.4）×5=2.05，疫情仍呈加速扩散的状态。

变异病毒的出现导致通过疫苗实现群体免疫的门槛增高，对美国而言，疫苗接种率需由75%上升至85%。鉴于美国民众崇尚“自由”的特性，这一目标基本无法实现。

英国及欧洲国家面对变异病毒亦无法靠疫苗实现群体免疫。英国疫苗接种率高于60%，且与美国接种同种辉瑞疫苗。而在变异病毒面前，英国的防疫线被击穿，疫情再次反弹。

相比之下，欧洲疫苗接种率偏低，最终疫苗接种率约为60%，无法达到群体免疫所需的75%接种率。在德塔尔病毒面前，欧美疫情再度扩散。

疫苗防护有效期也将成为防疫关键。国家卫健委表示，接种两针新冠疫苗的保护有效期至少为6个月。此后保护期可持续时间未有定论。假定新冠疫苗作用机理类似于普通流感疫苗，则新冠疫苗有效期为6至12个月，接种人1年后需进行第三针接种，否则防疫能力将明显下降。

对欧美国家而言，是否有足够多的民众愿意于1年后进行后续疫苗接种存疑。

2.2 不同疫苗覆盖率下中国疫情可控，欧美则有再度爆发可能

中国相比欧美国家各方面防疫均具有优势。根据钟南山院士的说法，我国计划于2021年年末将疫苗全民接种率提升至70%-80%。根据钟南山院士的计算，在疫苗有效率70%的基础上，疫苗接种率需达到82%方可实现群体免疫。

假定2021年末我国疫苗接种率为70%且口罩佩戴率维持为90%。届时我国新冠病毒传染系数将变为之前的0.7×（1-0.7）×（1-0.7）+0.2×（1-0.7）+0.1=19.3%，则λ=3.2×0.193≈0.62，疫情呈收敛趋势，本土疫情基本不会反弹。

若在秋冬季面临变异病毒的冲击，假设变异病毒的初始λ为5，疫苗接种率及口罩佩戴率假设不变，则λ=5×0.193≈0.965，疫情呈缓慢收敛趋势，意味着疫苗接种到位情况下，本土疫情可控。

在预测疫苗覆盖率下美国无法实现群体免疫。假定美国口罩佩戴率为50%，且辉瑞疫苗保护率为95%。当面对普通新冠病毒时，美国需要70%以上的疫苗接种率方可实现群体免疫；当面对印度变异病毒时，则至少需要82%的疫苗接种率方可实现群体免疫。

根据前文推测，美国疫苗覆盖率至多为60%，在3.2亿美国人口中，存在1.32亿人既不愿意接种疫苗也不愿佩戴口罩，该类人群将持续面临疫情扩散问题。由于新冠感染者对病毒的自然免疫力仅能维持8个月，则在预测60%的疫苗覆盖率下，远无法实现群体免疫。

在预测疫苗覆盖率下我国可基本完成防疫任务。假定我国口罩佩戴率维持为90%且根据阿联酋及智利的统计数据推知国产疫苗保护率为70%。

当面对普通新冠病毒时，我国仅需30%的疫苗接种率即可实现群体免疫；当面对印度变异病毒时，则需要81%的疫苗接种率方可实现群体免疫。

另一方面，由于我国感染基数较低且存在快速追踪传播链的措施，故理论而言，在面对印度变异病毒时，70%的疫苗接种率即可实现防疫任务，仅局部地区存在反弹可能。

相比疫苗保护率，疫苗覆盖率才是最重要的指标。即使辉瑞疫苗保护率高于国产疫苗，但鉴于欧美疫苗接种意愿偏低，而中国可凭借体制优势令大部分国民实现疫苗接种，预计中国将是全球最早实现群体免疫的大国，欧美则难以实现群体免疫，未来几年内，欧美国家均会面临新冠病毒的季节性爆发。

气温降低后欧洲防疫压力可能会加大。二季度欧美新冠增长病例之所以呈下降趋势，其根本原因并非疫苗问世，而是气温回升。

我们根据欧美疫情数据进行测算，相比10°C的均温而言，在20°C的均温下，新冠病毒传播效率下降约40%。当均温上升至30°C时，新冠病毒传播效率相比10°C时下降约60%。

6月北半球多数区域的气温均高于30°C，新冠病毒传播系数λ从3.2降至1.28。加之欧美口罩及疫苗普及率基本维持在50%以上，则λ=1.28×（0.5×0.05×0.3+0.5）≈0.65，疫情呈收敛状态。去年夏季欧洲疫情的缓和佐证了这一观点，每日新增病例降至约1万例。但在特朗普的提前复工政策下，美国疫情出现二次反弹。

疫苗接种率过低将导致秋冬季疫情再度爆发。若美国疫苗接种率无法突破60%，则进入秋冬季，美国疫情将再次扩散。相较之下，由于欧洲铁路网更为密集，疫情扩散更为容易，届时欧美将再度沦为疫情重灾区。

若面临传播能力更强的变异病毒，则秋冬季欧美疫情会更严重，欧美日均新增确诊都有可能会再度突破10万例，届时欧美可能会再度采取经济封锁政策。

三、“群体免疫”计划破灭对全球金融市场的影响

3.1 “群体免疫”计划失败导致成长股走高及预期调整

5月以来美债利率走低源于美国“群体免疫”计划的破灭。2021年5月以来，由于疫苗接种速度放缓，疫苗防疫作用被高估，美国群体免疫计划失败，经济复苏前景受挫，10年期国债实际利率逐步走低，从-0.7%左右跌至-1.0%左右。通胀预期也迎来拐点，从2.5%左右跌至2.3%左右。

美国流动性继续保持宽松的概率提高，部分海外投资者大量买入成长股，中美成长股自5月中旬持续上涨，中国创业板指数及美国纳斯达克指数表现均良好。

3.2 未来几个月美债利率破2%概率非常低

下半年美债利率中枢值可能不到1.5%。美债利率由实际利率和通胀预期共同决定，随着通胀拐点来临，下半年美国通胀预期可能会逐渐回落至2.3%以内，美国实际利率则回落至-1.0%左右，在这种情况下，下半年美国10年期国债利率中枢值可能不到1.5%，形成“弱美债”行情。

3.3 2021下半年股市主线将由顺周期转为成长股

秋冬季疫情扩散或造成欧美经济封锁，下半年股市主线为成长股。通过疫苗实现群体免疫的逻辑被证伪后，周期股的行情将结束，长期内通货膨胀将持续，但短期内不会再达到高点。2020年下半年股市交易主线为核心资产，2021年上半年的交易主线为顺周期股， 2021年下半年的交易主线有可能回到成长股行情。

由于中美防疫效率的巨大差距，美国经济复苏更难以达到当前中国经济的水平，供应链修复迟缓，有利于中国保持较高的出口份额。