TLDR

经过五年的快速发展，各种赛道的赢家逐渐出现，DeFi 市场取得了巨大的发展。由于缺乏新的故事，大多数公共链基本上只复制以太坊 DeFi 图谱。多链 DeFi 是一个新的叙事方向。尽管多链的声明和饱和以太坊逐渐增加了其他链上的活动，但巨鲸仍然特别喜欢安全。以太坊的协议 Curve.fi 的 TVL 比以 为基础Avalanche 和 Solana 以上所有 DeFi 应用的 TVL 总和更多。另一方面，由于这些多链可以提供更低的手续费，一些负担不起以太坊费用的用户逐渐迁移到这些链。然而，这些用户仍然没有做出足够的贡献。然而，很明显，目前还没有一个单一的区块链能够承载所有 DeFi 吞吐量的应用。从长远来看，我们预计大多数应用程序将建立在 Rollup 以上。因为这是唯一能够长期持续支持数十亿用户使用的解决方案，不牺牲分散、抗审查、安全和不信任的基本原则。

DeFi 创新的步伐放缓我们回顾过去五年的机会DeFi 的发展，以及在多链叙事的背景下DeFi 未来发展路线理论。

诞生到发展

过去五年，以太坊 DeFi 生态经历了爆炸性扩张。

2017 - 18年可称 DeFi 元年，目前市场领先 DeFi 协议，如Uniswap,Compound,AAVE,dYdX 等等，都是在那段时间诞生的。但这些协议在 2020 年（dYdY 在 2021 年)开始场关注。

Source: IOSG Ventures

从今天的角度回顾，DeFi 用例主要有三种

分散交易所现货交易贷款交易衍生品

现货市场

目前，以太坊的现货交易市场非常饱和，大部分交易活动都集中在领先的项目上，这对新协议的门槛非常高。从最初的实验，如连锁订单簿模式，到后来的恒定乘积做市商（CPMM），已被各种新机制所取代：

集中流动性AMM,由 Curve.fi 引领稳定货币交易，以及随后的 DODO，Uniswap v3,Curve v2 将集中流动性模型应用于不稳定货币。 (当然，每个协议都有设计差异)支持两种以上资产AMM，比如 Balancer 的恒定平均值做市商无偿损失保护的自动化做市商，比如 Bancor例如等恒定做市商Uniswap v2 和 Sushiswap防止 MEV 的 DEX 是专为散户或巨鲸定制的DEX 等

回顾过去，投资以太坊直到2020年底DEX 都是很好的机会。自2021年以来，一些优秀的团队不断进入这一领域。然而，随着越来越多的想法的实施，创新和发展似乎不足以获得更大的市场份额。

Uniswap v3 和 Curve v2 的推出进一步提高了准入门槛，从零开始建立了很多 DEX 项目扼杀在摇篮里。

Source: IOSG Ventures,Footprint Analytics

(https://www.footprint.network/chart/DEX-Trading-Volume-fp-17021)

Source: IOSG Ventures,Footprint Analytics

(https://www.footprint.network/chart/DEX-Tx-Count-fp-17022)

资本市场

由于流动性的协议对流动性提供者来说非常重要，因为流动性提供者不需要做出方向性的判断，并且可以在保护其本金的同时获得收入。在贷款协议中，主要有两个项目：Compound 和 AAVE，仅在以太坊TVL总和超过 250 亿美元。

Source: IOSG Ventures,Footprint Analytics

(https://www.footprint.network/chart/AAVE-&-Compound-TVL-(Ethereum)-fp-17026)

与现货交易DEX 相比之下，借贷协议的玩法也有待探索，新协议可以降低抵押比例，结合 DiD 和信用评分提供更定制的条款、动态参数更新和更多样化的抵押品（NFT 抵押品等)脱颖而出。

最近，Euler 和 Beta Finance 已经做出了相应的尝试，以无需许可的方式提供任何可借资产。这一措施的实际效果将是让交易者做空更多假币。

然而，资本市场借款人的行为表明，用户主要对用其抵押品借出稳定货币感兴趣，本质上是利用贷款协议和杠杆交易假货币。这意味着支持更多类型的资产，DeFi 项目应在不增加系统性风险的情况下引入更多样化的抵押品。AAVE v3 和 Silo Finance 这样的计划在未来已经公开宣布。

Source: IOSG Ventures,Footprint Analytics

(https://www.footprint.network/chart/AAVE-&-Compound-Borrowing-Volume-(Ethereum)-fp-17025)

合成资产

从广义上讲，合成资产涵盖了金融衍生品、成现实世界资产、稳定货币等几个重要方向。

说到衍生品，几乎没有其他协议可以成为 dYdX 的对手，即使这些协议刚刚推出了最新版本。此外，许多协议依赖于扩展计划，而扩展计划本身并不完全成熟。

类似现货 DEX 和贷款协议，他们花了两到三年的时间来实现更广泛的市场采用。过去12个月建立的衍生品交易所未来可能会 12 - 类似的成就可以在24个月内实现。前提是技术栈成熟，协议找到正确的产品与市场契合点（Product-market Fit）。

合成的真实世界资产（RWA）尽管叙述是基于使美国股市和大宗商品市场更加民主化，但也很难找到产品与市场的契合点。只有当时机成熟，即 DeFi 当有更多不同的用户群时，这些分散期货协议可以实现上链 RWA。

最后，分散稳定货币仍然是许多顶尖人才继续关注的一个方向。许多算法稳定货币的失败并没有阻止新的协议进行新的尝试，以建立一个更成熟的计算稳定系统。

最近，合成资产方向的一些值得注意的尝试包括：

dYdX Starknet 交易所Opyn 上的 SQUEETHLiquity 零利率合成稳定货币FEI 的基于 POL 的稳定币Primitive 复制做市商Ribbon 期权金库Perpetual Protocol v2SynFutures & MCDEX 未经许可的期货 AMMDeri 可持续期权Pods Finance 无需许可期权AMM

Layer2 DeFi协议

在以太坊 DeFi 生态系统与其他 L1 与侧链相比， 或侧链，L2 DeFi 协议已于2021年登上舞台。定义为 L2 是因为它们是基于可组合，没有底层 DeFi 项目不能存在。

一些 DeFi L1 项目，如 Uniswap、AAVE、Opyn、Synthetix，建立自己的生态系统，吸引了大量的协议。

例如，Uniswap v3 引入了主动流动性管理的需求，因此开发了一系列优化流动性供应的协议，允许终端用户享受被动收入。有些例子是 Gelato 的 G-UNI，Charm 的 Alpha vaults，Visor Finance，Teahouse 等等。Izumi Finance 也在构建工具，帮助协议在 Uniswap v3 在此基础上，启动了流动性挖掘的激励机制，实现了理想的流动性分配。这些工具不仅对新代币的要，而且对 也很重要Perpetual Protocol v2、Sense Finance 等使用 Uniswap v3 作为一项基本协议，它有着深远的影响，旨在为流动性提供商提供激励机制，以实现高效的市场营销。

还有其他值得注意的协议Tokemak 和 Convex，它们是基于现货市场的。前者试图将自己定位为元流动性聚合器，而后者是 Curve.fi 生态系统的一部分是 CRV 代币最大股东之一。

在第二层协议中，我们也可以对基于贷款协议的利率衍生品进行分类：为其他应用程序提供 TVL 保险协议，帮助 DAO 有效管理资金的工具，MEV 工具、DEX 聚合物、结构化产品等。

DeFi Map; Source: IOSG Ventures

创造可持续收入

2021年结构性产品首次突破，主要是因为 Ribbon 金融。Ribbon 在 Opyn 建立期权库，定期承销期权，为其流动性提供商提供被动收益。Ribbon 的成功激发了一些团队朝这个方向进行建设，然而，其中绝大多数都是纯粹复制 Ribbon 期权库。因此，结构性产品仍然是一个未开发的领域，在未来具有巨大的潜力。我们预计结构性产品的发展将从只承销期权扩展到各种 DeFi 基础用例，如借贷市场、利率衍生品、永续期货、期权等。

Ribbon Finance TVL; Source: defillama.com

例如，Vovo Finance 旨在消除对集中做市商的依赖，并在现有现货和衍生品交易所的基础上建立资本保护产品。如上所述，贷款协议吸引了数十亿美元，因为它们提供了稳定的回报，而不威胁流动性提供商的本金。因此，出于对本金的保护，Vovo 可能会吸引很多 TVL，允许用户获得收入。

最后，整个 都有结构性产品DeFi 经济有更广泛的影响和意义，即 DeFi 协议中越来越多的资本供应降低了收益率。例如，稳定货币 在撰写本报告时(2022年 4 月中旬)Compound 和 AAVE 的 APY 一般低于 3%。Curve.fi 3pool 的 APY 估计在 0.5包括 CRV 采矿奖励在 1.18%。

因为上述协议是无风险利率 DeFi 版本，难怪资本一直涌入他们的智能合约，并将收益率降低到 TradFi 银行提供的水平。

在 DeFi 在目前的活动水平下，吸收更多新资本涌入的机会有限。

Federal Funds Effective Rate,Historical Data;

Source: https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS

加入央行开始收紧货币政策会怎样？假设 2021年进入 DeFi 寻找收益率的新资本大多是机构，利率水平的提高会使 DeFi 目前的 TVL 不可持续，链下经济将流出大量资本。

DeFi 要保持目前的 TVL 水平，必须找到额外的收入来源。

目前，DeFi 收入主要来自以下活动：

现货交易(通过现货 DEX 提供流动性收入）杠杆需求（贷款协议、可持续合同）。卖空需求（贷款协议、可持续合同）收入耕作，如借入特定代币，即收入耕作协议 X 必要时，对抵押品保持开放。其他(建立庞氏经济产生收入，以抵押贷款支持经营等。

结构性产品协议有机会开拓新的市场，如期权市场、外国产品和潜在的新原语，可以吸引更多的交易需求到分散的金融市场，因此即使在货币政策收紧的环境下，也有能力吸收更多的 TVL(或至少保持目前的 TVL 水平）。

多链DeFi

2021年，多链扩张一直是 的亮点，BSC、Polygon、Terra、Avalanche 和 Solana 主导了讨论。虽然这些链大多定位为以太坊的竞争对手，但 Polygon 领导和社区选择支持以太坊的叙述，甚至宣布了雄心勃勃的推广路线图，并将其定位为模块化区块链方法的领导者之一。

多链扩张的主要驱动力是以太坊本地扩张解决方案进展缓慢，为竞争对手/侧链占据部分市场份额打开了一定的机会窗口。

虽然 TVL 在广泛用于解释单链上的活动，但该指标也有一些缺陷。因为 TVL 通常指的是特定 L1 原生代币锁仓量，因此代币价格升值自然导致 TVL 的增长进一步导致投机者提高代币价格。

正如 The Block 如下所述，Avalanche 新鲜资本流入最大。

Source: The Block

虽然其他链上的活动越来越多，但当涉及到绝对 时TVL 以及 为基础dApps 数量时，以太坊仍然是主导解决方案。直观地说，我们可以看到 Curve总 (以太坊最大协议)TVL 比以 为基础Avalanche 和 Solana 以上所有应用 TVL 之和更大。

Source: Footprint Analytics

(https://www.footprint.network/guest/chart/Number-of-Protocols-by-Chain-fp-66347dc7-530f-43c5-a9f5-80227f1ff432)

其他链的发展进展落后于以太坊 12个月以上。为了向大型资本提供商证明自己足够安全，新链将不得不面对时间的考验。如果我们比较 Solana 与以太坊稳定货币收益率相比，风险对比明显。Solana 上最大的货币市场协议- Solend，在 USDC 和 USDT 上提供的 APY 比 AAVE 大 2 - 3 倍。这种差距表明，在新链上与新协议互动的隐含风险溢价很高。

任何寻求与以太坊竞争的链条都必须重建以太坊 DeFi 地图。所以，当以太坊 DeFi 当生态系统试图探索新原语并进行垂直建设时，其他大多数 L1 都在复制以太坊 DeFi 地图。

假如我们观察 DeFi以太坊 代币的市值DeFi 的主导地位也很明显，在前 20 的代币资产中，只有 4 是非以太坊。

分散应用先驱的身份有助于以太坊积累软实力。因此，所有替代 L1 以各种形式使用EVM 兼容，如 Avalanche 的 C 链、Polkadot 的 Moonbeam、NEAR 的 Aurora、Solana 的 Neon、Fantom、Polygon、BSC 等等。

多链dApps

资本雄厚EVM 兼容链的出现导致了以太坊本土应用在许多方面的扩张。Sushiswap 是第一个倡导积极扩张的协议。

Sushiswap 出现在 15个以上的链条上，但很难成为新生态系统的主导 DEX。因为一般来说，只专注于一个特定链的 DEX 经常吸引更多的兴趣。Pancake Swap、Trader Joe、Quick Swap 和 SpookySwap 分别定位为 BSC、Avalanche、Polygon 和 Fantom 上的第一 DEX，而 Sushi 通常是第二个孩子。这是因为这些协议中的每个人都只关注一个特定的链，所以他们可以集中分配包括新代币奖励在内的所有资源来吸引用户，并在新链上建立社区Sushiswap 在许多地方稀释了注意力。

尽管如此，我们仍然可以说扩张策略是 Sushiswap 社区的正确选择。Sushiswap 30%以上的 TVL 以太坊 L1 此外，他们灵活的策略帮助他们成为新链中最大的 DEX，如 Moonriver 和以太坊 L2 解决方案领先协议- Arbitrum。最后，Sushiswap 大部分交易量来自以太坊 L1 以外，例如，在 2 月，大约50% 的交易量产生在其他链上。

Source: IOSG Ventures,Data Source: The Graph

(Non-Ethereum chains covered: Fantom,xDai,BSC,Avalanche,Arbitrum)

可扩展性解决方案是否履行了承诺？

可扩展性解决方案的主要承诺是让区块链为每个人使用。我们观察了 ，以测试替代链的实现程度Polygon 活动。

我们用 500 美元作为确定小交易者的门槛，观察每天有多少交易者符合这一类别。

下图显示，Polygon 确实成功地吸引了新的受众，Polygon 用户(约80% 的交易者)大多是每天进行不到500 美元交易的交易者。在以太坊，同一用户群体的代表性远低于 30%。

Source: IOSG Ventures,Dune Analytics

(https://dune.xyz/momir/DEX-Users)

根据 Polygon 我们可以肯定地回答上述问题：是的，替代链已经实现了他们的承诺。

但这些小规模交易者的真正贡献是什么呢？如下图所示，这些用户的边际价值很低。即使在 Polygon DEXes 在以太坊，这些用户每天只贡献大约1% 的交易量，最多只占以太坊的 0.1%。

Source: IOSG Ventures,Dune Analytics

(https://dune.xyz/momir/DEX-Users)

一鲸抵万龟：90-4法则

在以太坊，鲸鱼(那些每天产生10000美元以上交易量的地址)只占交易者的不到4%(每天大约有300址），但他们贡献了以太坊 DEXes 近90% 总交易量。

鲸鱼只占 Polygon 用户 1% 左右，但这些账户还是产生了 Polygon DEXes 历史上大部分交易量占总交易量的 74%。

Source: IOSG Ventures,Dune Analytics

(https://dune.xyz/momir/DEX-Users)

尽管在某些月份，Polygon DEXs 记录了更多的交易者，但以太坊 DEXs 加起来产生的交易量仍然是 Polygon 的几倍。以太坊主导地位的主要原因不是用户最多，而是成为大资本的首选链。

结论是，流动性提供商和交易员的大资本仍然对以太坊表现出强烈的偏好。虽然替代解决方案试图提供即将到来的可扩展性，但改变公众的安全概念将是一个长期的过程。

Source: IOSG Ventures

Source: https://vitalik.ca/general/2021/04/07/sharding.html

终局

安全对金融应用和高价值交易至关重要。

虽然一些竞争链设法在创造“通过在区块链 Trilemma 上寻找空位来冷启动自己的 DeFi 生态系统的叙述，以太坊仍然专注于分散和安全。批评者往往有理由攻击以太坊不灵活，指出以太坊将无法成为现有规模的全球结算层。

这个问题导致了很多创新，比如 Near、Zilliqa，具体应用链，如 Polkadot、Cosmos，可扩展到单片高度的解决方案，如 Solana、EOS 等。

然而，尽管这些解决方案中的每一个都在扩展方面带来了一些改进，但不可能声称任何链都是全球/大规模的可行解决方案。以下问题仍然存在。

1)经济可持续性 - 通胀奖励与交易成本的巨大差异使人们怀疑长期保持低成本的能力

2)规模扩大 - 支持单链的高吞吐量必然会增加对节点运营商的要求，这自然会排除很多能够跟上硬件要求的人，最终只剩下少数值得信赖的人。

为鲸鱼提供安全 vs. 鲸鱼为人们提供安全

2022 年，具有讽刺意味的是，以太坊等高度分散的区块链的价格将普通用户排除在参与之外，而更集中的链，如 BSC、Solana 或 Polygon，它向公众开放。

3)可组合摩擦--它与特定的应用链和分片机制有关，这意味着不同的分片/链之间有一定程度的摩擦。

ZK技术的魔力

传统上，区块链通过增加冗余，让大量计算机执行相同的计算来实现零信任。计算机数量越多，网络就越分散。然而，这给网络的可扩展性带来了负担。

如果只能由一台计算机计算，同时保持最分散、经得起考验的区块链安全假设，该怎么办？

任何先进的技术都和魔法没什么区别。

以 Rollup 为核心的模块化区块链理论正在实现上述目标。区块链的不可能三角形已经成为一个过时的问题，因为未来的应用程序将充分利用这三个方面：可扩展性、分散性和安全性。

此外，模块化区块链理论可能是该行业最大的范式转型，是唯一可行的解决方案，可以促进区块链技术的大规模采用，而不牺牲其基本原则。

Rollup 不用担心经济可持续性、向外扩张性和可组合性的摩擦，就能实现可扩展性。

也就是说，Rollup 只负责执行，不用担心共识、分散化和安全。另外， Rollup理论上可以扩展到数百万TPS，它不会破坏可组合性，因为它可以扩展到多片。

Source: IOSG Ventures

Rollup采用解决方案DeFi的催化剂

如果一个服务于数十亿人的新的全球金融体系完全建立在区块链上， Rollup 似乎是支持低成本即时交易而不牺牲安全性和分散化假设的唯一合理选择。

然而，实现这一愿景至少需要10年的时间。Rollup 必须争夺现有的加密受众和应用程序。此外，一些作者预测，Rollup 短期内会遇到困难，尤其是侧链成本极低，帮助他们吸引可能对分散和安全问题不敏感的低收入用户。

然而，对于特定 Rollup 广泛使用解决方案，成本可能不是关键因素，即成本最低的 Rollup 可能不会占据主导市场份额。从二层网络项目的角度来看，网络效应应该优先于低费用。

实现网络效应有几个先决条件：

长期愿景应与以太坊一致。对于开发人员来说，部署以太坊主网代码应该是一项容易长期测试的技术，这将使大资本提供商参与主网或 Rollup 之间变得冷漠的代币激励可以吸引那些冷漠的 Gas Fee 减少鲸鱼用户

胖应用理论

关于 Rollup，短期到中期模糊不确定，长期明确。

单片链有以下选项：

将其路线图调整为模块化和 Rollup 为中心的方法:虽然有些区块链，比如 Near Protocol 可以很好的作为数据可用层，但是其他专注于执行的区块链可以自己变成 Rollup 依靠模因论释放巨大潜力，发挥存储价值，或有被淘汰的风险。

在一些创造性的场景中，我们甚至可以想象一些集中的交易所，比如 FTX 分散，计算 ZK 证明并将其发布到数据可用层。该技术最好的部分是，它完全打开了不受特定智能合同语言限制的设计空间。

在单链时代，当一层网络的市值往往大大超过其上述应用程序的总市值时，胖协议理论更有效。

Source: coingecko.com

这种情况不仅是由于投机，而且其根本原因与单个区块链密切相关。换句话说，如果我们以类似于股权评估的方式定价一层网络，市场价值应该等于预期未来现金流的现值。

假设 简单地说Sushiswap 有一笔5000美元的交易。Sushiswap 将收取 15 美元的交易费，其中只有 2.5 美元是协议收入，其余是流动性提供商的收入。根据网络拥堵，这种交易可能会给矿工带来100美元以上的费用，几乎是协议收入的50倍。

在这种情况下，协议几乎不可能捕获比以太坊矿工更多的现金流 （尽管理论上，如果平均交易规模非常大）。

Source: https://tokenterminal.com/terminal/metrics/protocol_revenue

然而，模块化区块链打破了上述关系：

由于先进的技术，我们认为它是基于 rollups、validium由于 的原因，项目生态系统会变得更大ZKrollups 在繁荣的生态系统中，项目将向安全层支付很少的费用。通过向基础层支付固定费用，应用程序的综合价值可能是基础层的几倍。

最后，如果我们相信区块链将承载全球价值数万亿美元的公司，那么我们有理由认为基础层的市场价值最终不能超过上层应用/公司的总价值。

Source: IOSG Ventures; Illustration inspired by the original Fat Protocols thesis