波动率的缺失，使得所有抵押类协议都会重走 MakerDAO 的老路。

原文标题：《312 暴跌启示：DeFi 究竟缺了什么》
撰文：九章天问

312 大跌，行业内很多人失去了信心，特别是 DeFi 领域。

以稳定币项目 MakerDAO 为代表，因为 312 的暴跌，导致抵押稳定币的债仓出现穿仓情形（即资不抵债），从而启动了 MKR 的拍卖。

整个过程中，各种段子到处飞舞，有的说 0 成本拍到了资产，有的说亏损多少多少，有的说项目结束了，有的要起诉他们，甚至基金会也感受到压力，要将治理交给社区。

貌似整个加密社区都对 DeFi 能否真正成立都开始怀疑了。

这种怀疑导致行业的集体反思，很多人写了文章，对 312 做了总结，千奇百怪的现象和更加千奇百怪的解释。MakerDAO 自己也做了很多调整，包括平仓清算方式，拍卖方式等等。越来越复杂，但目的只有一个，就是希望未来出现这一情况时，能够避免 312 事件重演。这些出发点和初衷都是好的，都是希望 DeFi 能够良性循环，持续发展，真正进入大众视野。但是这些总结包括 MakerDAO 最近的调整中，总觉得还是换汤不换药，没有指向问题的核心。

当前知名的 DeFi，无论是 MakerDAO，还是 Compound，都是所谓的超额抵押，限价平仓模式。表面上看，超额抵押，超水位线清算，无懈可击。但这些设计，本质上是一个个的期权！既然是期权，必然涉及三个重要变量，价格、无风险收益率、资产波动率。

这些东西本来都不属于链上信息，由于价格变量的影响太显著了，所以有人设计了一种叫做预言机的方案，想办法把需要的价格，从代表价格发现的中心化交易所传递上来。

不管 MakerDAO 还是 Compound，都用到了价格预言机。然后无风险收益率和波动率是隐含在定价公式中，不容易被察觉，于是当前市场上不管是哪个 DeFi，在设计时，都没有考虑这两者可能的剧烈波动，更没有做深入的敏感性分析。

先不提无风险收益率，因为这个变量影响因子较小，显著变动的频度较低。接下来就单说说这波动率，这是目前 DeFi 普遍缺失的一个核心变量。

波动率衡量的是资产收益率的波动水平，在金融学上常常用给定周期的资产收益率标准差来度量（一般称之为历史波动率，用来对隐含波动率进行估计）。

期权定价里，波动率是不可或缺并且极为敏感的变量，但这个变量在当前的 DeFi 里，是写死或者通过治理来调整的。

以 MakerDAO 为例，两个重要的参数保证了 DAI 的稳定：抵押率和平仓线（清算线），但这两个参数并不是动态调整的，即合约一开始就写好了，比如抵押 5 折，跌到 8 折平仓。如果要调整这个指标，就需要所谓的链上治理了，并不是系统自动变化。

同样，我们在 Compound 里借钱也是如此，超额抵押，限价平仓，其抵押率和平仓线都是事先确定的，不会自动调整。

然而，在正常情况下，这两个变量的设计是合理的，但在波动率急剧上升的时候，这样做就会出现一种非常现实的挑战：穿仓。一旦穿仓，你还要保证 DAI 的稳定，就不可能了，稳定币的功能就逐渐失效。由于波动率的变化不像价格变化一样明显，而且往往也确实相对稳定，所以大部分情况，这些 DeFi 都能稳定运转，自动平衡。即使以太坊从 1400 美金跌下来，MakerDAO 都能够正常循环，抵押规模甚至还不断增长，大家都觉得这体现了去中心化的伟大。

然而，不管你抱着怎样侥幸的心态， MakerDAO 的处理终究是少了一个变量，没有对波动率指标进行反馈。

这种问题在后面我们要提到的 AMM 方案里也一样存在。

从更抽象的层面讲，少一个基本维度的变量，让参与者提供受到约束的信息进行博弈，最终即使能形成均衡，也是不完全信息均衡，这类均衡大都是不稳定的：在一些扰动下一旦偏离轨道，可能永远回不来了，导致一部分参与者退出，市场结束。

比如这次 312，MakerDAO 无法处理波动率突然飙升的情景，原有的平仓设置在很短时间内被价格波动打破，最终导致一些债仓资不抵债。由于这种风险共担的机制，导致全体 DAI 的内在价值贬值，为了维护稳定币的属性，采用拍卖 MKR 的方式人工重启，这和 DeFi 的精神已经相去甚远了。所以后面 MakerDAO 基金会也意识到了这个问题，不想也不能承担责任，将治理权交给社区。

其实作为一个真正的 DeFi 协议，他不需要收费也不需要治理权，和 ERC20 协议一样只是一个标准，前提是协议要全面反映该服务的所有变量，而不是拿一个缺斤少两的模型来应对纷繁复杂的经济世界。

虽然我们只是举了 MakerDAO 的例子，但我们所揭示的问题是普遍的。波动率的缺失，使得所有抵押类协议都会重走 MakerDAO 的老路。这和运气好坏无关，在金融领域，只相信逻辑，不相信运气。出来混，迟早都是要还的，今天的好运，为明天的踩坑埋下伏笔。

最终，唯有逻辑和规律能拯救你。