过去，将来，公立医院都是中流砥柱。但国内就医压力过于集中于头部医院，迄今所有改革都在去中心化，使医疗资源合理分布，向基层下沉。

爱尔医院定增过审，一块石头落地。

当今北京大学的代表性人物李玲提出，医院不该是挣钱的地方，民营医院不应视为盈利工具，医改不能完全市场化，应回归公益性。

朗润园，曾经是清朝军机处开会的地方，现为北京大学国家发展研究院办公场所，李玲坐在其中一间8平方米的房间里。

这种声音引发风声鹤唳，一度出现营利性医疗机构上市融资受限的担心。

2019年，一份文件将社会办医的定位从“重要补充“”推升至“重要力量”，会不会再度改为“重要补充”？

距离上次定增募资16.53 亿元，仅过去两年，爱尔眼科再次定增募资35.36 亿元，获得顺利通过，是对所有疑问的无声答案。

公立医院医生呈现加速流向民营医院的趋势

01、不应背负道德原罪

过去，将来，公立医院都是中流砥柱。

但国内就医压力过于集中于头部医院，迄今所有改革都在去中心化，使医疗资源合理分布，向基层下沉。

住院患者流入最多的省份前5位是上海、北京、江苏、浙江和广东，共占全国异地就医患者的52.7%。北京、上海大型医院周围的癌症旅馆，是医疗资源不均衡的典型现象。首都医科大学附属北京儿童医院日均门诊量一度高达8000人次，外地患儿占60%以上，距此10分钟路程，一个80平方米出租屋，先后住过300个抗癌家庭。

还有人选择在医院连廊打地铺，一晚上被保安驱赶四五次。医院附近的南礼士路公园，夏天，家长们的铺盖在树下连成一片，即使是寒冷的1月，也有人搭帐篷。

民营医院是医疗资源合理配置的重要力量，不应背负道德原罪。

以海吉亚医疗为例，承担着低线人群未满足的临床需求。三线及以下城市癌症发病宗数是一线城市的10倍，而治疗资源供给缺口大，异地就医负担重。肿瘤患者需要长期治疗，但一线城市头部医院床位数量有限，相当一部分患者仅得到门诊服务，未能住院的患者只能在医院周边租房等待，或者转诊多次，对病情控制极为不利。

民营医院控制成本能力强，担负分级诊疗重任的同时，不会成为国家财政的包袱。

爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗2021年收到财政补助分别为1.03亿元、1027万元、1459万元，占总支出的比重为0.94%、0.55%、0.81%。

各级财政对全国公立医院的直接补助从2010年849亿元增加到2018年2705亿元，年均增长15.6%。据国家卫健委《2019年度全国三级公立医院绩效考核国家监测分析有关情况》，全国三级公立医院财政直接补助收入占总支出的比重为7.86%，较2017年和2018年分别提高0.29%和0.49%。

在财政补助力挺的情况下，仍然徘徊在盈亏边缘。

2019年三级公立医院平均盈余率（即收支结余）3%，盈余率中位数1.69%，17.6%的三级公立医院存在亏损，39.04%的三级公立医院资产负债率大于50%。

冗员冗费，效率低下。

2019年，三级公立医院人员经费占支出比重的中位数为37.84%，平均数为35.94%，其中295家医院医疗盈余率（即收支结余）为负的三级公立医院中，部分医院的人员经费占比超过40%。

民营医院精细化管理能力更强，在消费医疗、康复医疗上具备优势，定价跟随公立医院，但更低。

以眼科屈光手术为例，ICL在四川某公立医院价格为3.5-4万元（皆为双眼），在成都爱尔眼科医院为3.32-3.72万元，飞秒在公立医院为1.6万元，在成都爱尔由于使用不同手术方法价格区间为1.38-2.18万元。

以牙科种植为例，单看种植体，北京某公立口腔医院为9000元，杭口城西分院则提供更多类型种植体，价格区间为6800-12500元。就种植体+牙冠整体而言，在种植体皆为ITI品牌，牙冠皆为烤瓷冠的情况下，四川某公立医院价格为1.5-2万元，通策医疗杭口城西则为1.2-1.3万元。所以，种植牙集采受到冲击最大不是民营医院。

以牙科成人正畸为例，北京某公立口腔医院由于病情差异，价格为2.1-2.6万元，通策医疗杭口城西分院根据患者是否拔牙以及不同矫治器选择，价格为1.7-2.5万元，针对不同手术难度，公立口腔医院按照单项或多项复杂病例加收服务费（单项4000元左右，多项7000元左右），杭口城西分院则根据就诊医生级别加收服务费（主任医生4000元，副主任医生2500元）。整体来看，考虑加收/特需服务后，杭口城西分院的成人正畸为1.8-2.9 万元， 低于北京某公立口腔医院的2.2-3.4万元。

02、爱尔眼科：艾芬医生没有抓到重点

几乎每家主流民营医院都踩在薄冰上，瞻前顾后，低调卑微。

2020年最后一天，艾芬医生向爱尔眼科发起质疑，“躲过新冠病毒，却没躲过视网膜脱离。”

从此，爱尔眼科处于老大姐监视下，微博几乎每天都在曝黑料。

从此，爱尔眼科把合规作为工作重点，有一只啄木鸟不是坏事。

医疗质量管控体系尽量滴水不漏。白内障术后眼内炎发生率0.0121%（国家统计三甲医院发生率约0.03%）。玻切术后眼内炎发生率0.0166%（国内外相关统计发生率约 0.05%）。平均医院处方合格率 97.6%，平均医院医嘱合格率 98.6%，住院患者抗菌药物使用率 7.79%，Ⅰ类切口手术预防用抗菌药物百分率 6.14%，以上指标均达到国家三级眼科医院评价标准。

定增募资强化新老医院同步扩容的长期逻辑，用于以下项目：长沙爱尔迁址扩建项目(4.2亿元)、湖北爱尔新建项目(2.96亿元)、安徽爱尔新建项目(4.87亿元)、沈阳爱尔眼视光迁址扩建项目(7.81亿元)、上海爱尔迁址扩建项目(1.78亿元)、贵州爱尔新建项目(4.46亿元)、南宁爱尔迁址扩建项目(1.52亿元)、补充流动资金项目(8.91亿元)。

今年Q1营收41.69亿元，同比增长18.72%，净利润约6.11亿元，同比增长26.15%。1-2 月营收稳定增长，但3月因部分地区疫情严重导致当地医院停诊或限流。进入4月，传言单月收入可能下滑20%。华东地区为最大收入来源，2021年占营收比重14%，华北地区占营收比重7%。

疫情封控、合规成本都不是阿喀琉斯之踵。爱尔眼科去年商誉减值损失2亿元，今年一季度商誉46.34亿元，比年初增加3亿元，占净资产比重高达36%。商誉是爱尔眼科的并购扩张模式造成的，而并购扩张又是业绩增长的永动机，高溢价收购体外公司饱受质疑。

戒不掉的商誉逐年累积，始终是一个风险点。

成都爱尔眼科医院与四川某公立医院屈光手术价格趋同

03、通策医疗：高调的老板，谦卑的公司

通策医疗每次公布财报前后都会成为全市场嘲笑的对象，而吕老板文艺青年的气质，主动引火上身，又把这场嘲笑引向全社会。

吕建明在微博发文，提到自己在春节后开工第一天（与友人）相约径山寺祈福，“因为疫情，最近径山寺不对外开放，朋友联系了寺僧，得以进大殿烧了三支香。”

然而，通策医疗公司层面是谦卑的，主动响应种植牙集采，推出低价种植项目，商业模式也是内生成长的典范，销售费用率一直低于1%，商誉控制在5000万元左右，占净资产比重仅为1.5%。

通策医疗去年Q4净利润8271.57万元，同比下降10.87%，今年Q1净利润1.66亿元，同比增长1.25%。受到疫情影响，连续两个季度，业绩陷于停滞。

备受关注的种植牙业务，2021年Q4收入11024万元，同比增长18.31%，2022年Q1收入10173万元，同比增长12.71%，明显快于其他业务。低价种植项目实现放量，完全抵消集采负面影响，从而成为各项业务中增速最快的。今年Q1，正畸医疗服务12415.20万元，同比增长4.03%；儿科医疗服务12,651.66万元，同比增长0.32%；修复医疗服务9619.2万元，同比增长2.78%;综合医疗服务 17388.15万元，同比增长0.44%。

省外扩张的火种仍存，武汉存济口腔医院2021年门诊为108704人次，比2020年增长82%，营收较2020年增长63%，实现盈亏平衡，其首家蒲公英分院也将于今年开业。西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，2020年10月试营业，优于武汉存济同期水平，发展符合预期。

商业模式未遇挑战，疫情过后，一切如常。

04、国际医学：大难不死，必有后怕

国际医学被闪电ST，两家核心医院停业整顿3个月。

大难不死，必有后怕。快刀断尾求生，拟向国资转让商洛国际医学中心医院99%股权。

商洛是地级市，常住人口204万，无力支撑大型综合型医院。商洛国际医学中心医院2021年收入1.26亿元，同比增长20.35%，亏损1.7亿元，属于鸡肋级别，止损转让是正确的。

不同于通策医疗、爱尔眼科、海吉亚医疗，国际医学的下沉路径走不通，综合型医院的扩张逻辑暂时动摇。

相比之下，两家核心医院2021年经营强劲，床位使用率持续上升。西安高新医院日最高门急诊4218人次，日最高在院患者1479人，收入11.5亿元，同比增长44.26%。西安国际医学中心医院住院量6.25万人次，同比增长93.22%，住院患者中危重患者占32.81%，手术3.06万台次，同比增长207.86%。日最高门急诊3104人次，日最高在院患者2334人。收入16.4亿元，同比增长128.14%。

一季度停业整顿，仍实现营收3亿元，复诊2周已经达到去年末较高的业务量水平。交易性金融资产+现金及现金等价物15.59亿元。中心医院总体2500床的基础上再增长1000床，年底达到3500床，康复医院加快完成内装，择期开诊，同时加快特色专科医院的发展。大规模建设阶段进入尾声，形成1万床位的大规模服务能力，接近收获期，预计最快明年盈亏平衡。

05、海吉亚医疗：切记要低调！

做好随时被暴捶的准备。

海吉亚医疗董事会主席朱义文看上压力很大，表示要敬畏监管，敬畏社会责任，只要不犯错，谦虚、低调，适应监管，我们前途是非常光明的。

身在港股被暴捶是家常便饭，今年3月以来，海吉亚医疗单日跌幅超过10%已有3次。

海吉亚医疗2021年净利润4.53亿元，同比增长155.9%，保守估计今年净利润6亿元，对应估值30倍。

销售费用率1%，与通策医疗同一水平。内生增长强劲，门诊医疗服务收入为7.41亿元，较上年增加98.7%，患者黏性持续提升，就诊人次不断增加。住院医疗服务收入为14.09亿元，较上年增加61.9%，医院单床产出575.7千元，较上年增加24.1%。

放疗的标签可以撕掉，收入占比下降到6.8%，核心业务肿瘤收入11亿，同比增长65.3%，占比47.5%，完成肿瘤或肿瘤相关学科手术41745例，同比增长141.4%。

现有医院二期项目进展：重庆海吉亚医院二期下半年投用，新增床位1000张。单县海吉亚医院二期今年底投用，新增床位500张。成武海吉亚医院二期明年竣工，新增床位350张。

在建医院进度：第4家自建医院聊城海吉亚医院获得营利性医院医疗机构执业许可证，可开放床位800张。德州海吉亚医院明年开业，计划设置床位500张。无锡海吉亚医院明年底投用，计划设置床位800至1000张。

商业模式接近完美，兼具爱尔眼科外延扩张、通策医疗内生增长的优点，而且治疗刚需属性更强，受到疫情影响更小。

估值低自有原因。

有投资者在财报下面留言：管理层看来理解还不够，你们是一个能盈利的行业吗，切记低调啊。