前言

PoS 共识机制是加密货币中最大的经济安全基金，总额近 1120 亿美元。但保护网络的验证器并没有被降级到只在锁定的 ETH 上获得基本奖励。长期以来，流动性质押代币（LST）一直是参与者将他们的 ETH 和共识层收益带入 DeFi 领域的一种方式——要么交易，要么在其他交易中重新抵押品。现在，重新计补的出现以流动性再质押代币的形式引入了另一层。

以太坊相对成熟的质押基础设施和过多的安全预算使 Eigen Layer 能够以 124 亿美元的总价值锁定（TVL）成长为生态系统的第二大 DeFi 协议。Eigen Layer 使验证者能够通过重新使用其持有的 ETH 来获得主动验证的服务（AVS）来获得额外的奖励。因此，以液体重修协议形式的中间人也变得更加普遍，推动了轻轨的扩散。

话虽如此，从安全和财务的角度来看，与现有的赌注产品相比，重做和轻轨可能会带来额外的风险。随着 AVS 数量的增加和轻轨的区分其运营商策略，这些风险可能会变得越来越不透明。尽管如此，再质押（质押）奖励正在为一类新的 DeFi 协议奠定基础。如果此类提案得到实施，关于将赌注发行减少到最低可行发行（MVI）的单独讨论也可以进一步提高长期重债收益率的相对重要性。因此，对重新获得机会的高度关注正在成为今年最大的加密主题之一。

以太坊再质押基础

Eigen Layer 的重制协议于 2023 年 6 月在以太坊主网上上线，AVSs 将在其多阶段推出的下一阶段（2Q24）推出。实际上，Eigen Layer 的再质押概念为验证者建立了一种在以太坊中保护新功能的方法，如数据可用性层、rollups、bridges、oracles、跨链消息等可能在此过程中获得额外的奖励。这以「安全即服务」的形式代表了验证器的新收入流。为什么这成为如此热门的话题？

作为最大的 PoS 加密货币，ETH 目前为保护其网络免受敌对多数攻击拥有巨大的经济基础。然而，与此同时，验证器和押注 ETH 的不懈增长可以说已经超出了保护网络的必要条件。在合并（2022 年 9 月 15 日）中，押注了 1370 万 ETH，大概足以保护当时 2210 万 ETH 的网络 TVL。当我们开始发布时，现在大约有 3130 万 ETH 被押注，以 ETH 计价的术语增加了三倍，但以太坊以 ETH 计价的 TVL 今天（比 2022 年底）实际上更低，为 1490 万 ETH（见图 1）。

过多的押 ETH 以及基础资产的安全性、流动性和可靠性使其处于独特的地位，有助于促进其他分散服务的安全性。换句话说，我们认为重新考虑作为一个概念在很大程度上是不可避免的，作为 ETH 固有价值的延伸。然而，没有免费的午餐。为了确保这些服务的正确性，重注用于行为验证，并可能受到扣押或削减处罚，类似于传统赌注。（也就是说，当第一组 AVSs 在 2Q24 中发布时，将不会启用砍杀。）同样，与赌注一样，重注运营商也会因其服务而获得额外的 ETH（或 AVS 代币）。

以太坊 LRT

迄今为止，Eigen Layer 的 TVL 增长令人震惊，仅次于 Lido（以太坊领先的液体赌注协议）。Eigen Layer 在保留大部分流程的存款上限的同时，以及在启动任何实时 AVS 之前完成了这一点。也就是说，很难将持续的补给需求与用户对短期点和空投农业的兴趣脱钩。虽然随着协议的成熟，从长远来看，重新计入的 ETH 数量可能会继续增长，但我们认为，当点农业结束时，或者如果早期 AVS 奖励低于预期，TVL 可能会短期下降。

Eigen Layer 建立在现有赌注生态系统的基础上，通过抵押多样化的基础 LST 或本地赌注 ETH（通过 EigenPods）。程序上，验证者将其退出地址指向 EigenPods，以赚取 Eigen 积分，这些积分将在未来兑换协议奖励。锁定在 Eigen Layer 中的 LST（150 万 ETH）约占所有 LST 的 15%，而锁定在 Eigen Layer 中的总体 ETH 占所有投资中使用的 ETH 的近 10%（3M 的 3130 万 ETH）。（LST 本身占生态系统中所有投资的 ETH 的 43%。）事实上，我们认为，在 2023 年 10 月后，赌注需求稳定下来后，重新调整是最近对新验证器入职的兴趣的原因。2024 年 2 月，增加了 200 多万 ETH 的赌注，这与 Eigen Layer 存款上限的暂停相吻合。事实上，一些 LST 提供商正在增加他们的目标 APY，作为利用重新投资的兴趣来吸引新用户到他们自己的平台的一种方式。

从 LST 的流行中学习，一个丰富的 LRT 生态系统已经发展起来，有超过六种协议提供具有各种积分和空投方案的液体重装代币版本。在 Eigen Layer 中保护的 3M ETH 中，大约 2.1M（62%）被包裹在二级协议中。我们之前在流动性质押市场见过类似的模式，并认为随着该行业的增长，替代品的多样化将很重要。

从长远来看，如果本地赌注发行因赌注参与增加而下降（随着更多验证者的加入，收益会降低收益率），那么再持有可能是 ETH 收益率越来越重要的途径。减少本地赌注 ETH 排放的单独讨论可能会进一步提高重计产量的相关性（尽管这在讨论阶段还很早）。

也就是说，AVS 的收益率预计在发射后将相对较低，这可能会在短期内给 LRT 带来挑战。例如，最大的 LRT 的 Ether.fi 在其 TVL 上收取每年 2% 的平台费用于「保险库管理」。然而，并非所有轻轨都有相同的收费结构，在这方面还有竞争的余地。但是，如果我们用这 2% 的费用作为计算盈亏平衡成本的标题，AVS 需要为 Eigen Layer 的安全服务支付约 2 亿美元的年化费用（重计 12.4 亿美元）来收支平衡——这比 Aave 或 Maker 在过去一年中收取的费用还要多。这提出了一个问题，即为了提高 ETH 利益相关者的总体收益率，AVS 需要产生多少业务。

验证服务的出现

截至今天，尚未在主网上推出 AVS。第一个发布的 AVS（在 2Q24 年初）将是EigenDA，这是一个数据可用性层，可以发挥与 Celestia 或以太坊的 blob 存储类似的作用。在 Dencun 升级成功将 L2 费用减少 90% 以上后，我们认为 EigenDA 将成为模块化武器库中更便宜的 L2 交易的另一个工具。然而，构建或迁移 L2 以利用 EigenDA 是一个缓慢的过程，可能需要几个月才能为协议带来有意义的收入。

为了估计 EigenDA 的初始收益率，我们可以与以太坊 blob 存储成本进行比较。目前，每天大约 10 个 ETH 用于许多主要 L2 的 blob 交易，包括 Arbitrum、Optimism、Base、zkSync 和 StarkNet（见图 5）。如果 EigenDA 看到类似的使用水平，根据我们的保守估计，每年重计奖励的年化率约为 3.5k ETH，相当于额外奖励的约 0.1%。头几个月的费用可能甚至低于这一估计，尽管增加多个 AVS 可能会迅速增加收益率。

在 Eigen Layer生态系统中构建的其他 AVS 包括互操作性网络、快速最终性层、位置机制证明、Cosmos 链安全引导器等。AVS 的机会空间非常广泛，并且不断增长。重修者可以选择他们希望用 ETH 抵押品获得哪些 AVS，尽管随着每个新的 AVS，这个过程变得越来越复杂。

LRT 的挑战与策略

这提出了一个问题，即不同的 LRT 将如何处理（1）AVS 选择，（2）潜在的削减和（3）最终代币金融化。在传统的赌注中，验证者责任和收入之间的一对一映射是明确的，这使得 LST 成为一件相对简单的事情，考虑到所有因素。但随着重计，多对一结构在如何累积和分配收益（和损失）方面增加了一些非平凡的复杂性（以及 LRT 发行人的多样性）。LRT 不仅支付基本 ETH 赌注奖励，还支付获得一套 AVS 的奖励。这也意味着不同的 LRT 发行人支付的潜在奖励将有所不同。

目前，许多 LRT 模型尚未得到充分澄清。然而，如果每个项目只有一个 LRT，给定协议中的所有代币持有人都可能受到统一的 AVS 激励和削减条件的约束。这些机制的设计可能因 LRT 提供商而异。

一项建议是采取分层方法，让 LRT 发行人可以采用一系列「高」和「低」风险 AVS，尽管这需要建立尚未定义的风险标准。此外，根据架构设计，代币持有人的最终奖励可能仍然会在所有 AVS 中支付，我们认为这违背了风险分层框架的目的。或者，分散式自治组织（DAO）可以决定选择哪些 AVS，但这让人质疑谁是这些 DAO 中的关键决策者。否则，LRT 提供商可以作为 Eigen Layer 的接口，并允许用户保留 AVS 采用的决策权。

即将面临的风险

然而，在启动时，重新预订过程对运营商来说应该相对简单，因为 EigenDA 将是唯一可以保护的 AVS。然而，Eigen Layer 的一个特点是，ETH 致力于一个 AVS，然后可以进一步转向其他 AVS。虽然这可以增加收益，但也会增加风险。在拆除服务之间的削减和索赔条件的层次结构时，将相同的重计 ETH 提交给多个 AVS 带来了挑战。每个服务都创建自己的自定义削减条件，因此可能存在一种情况，即一个 AVS 因行为不端而削减重新计入的 ETH，而另一个 AVS 希望收回相同的重新计入的 ETH 作为对受伤害参与者的补偿。这可能会导致最终削减冲突，尽管如前所述，EigenDA 在初始启动时不会有削减条件。

使此设置更复杂的是，Eigen Layer 的「集合安全」模型——其中 AVS 利用一个共同的赌注 ETH 池来保护他们的服务——可以通过「可归因安全」进一步定制。也就是说，个人 AVS 有可能获得（额外的）重新使用的 ETH，该 ETH 仅用于保护其特定服务——这是为 AVS 支付保费的一种保险或安全网形式。因此，随着越来越多的 AVS 的推出，运营商的角色在技术上变得更加复杂，削减规则变得更加难以遵循。除了这种重排复杂性之外，LRT 的扩展从代币持有者那里抽除了许多基本策略和风险。

这是一个问题，因为最终，我们认为人们会去这些 LRT 提供商提供的奖励最高的地方。因此，LRT 可能会被激励以最大限度地提高收益率，以获得市场份额，但这些可能会以更高的（尽管是隐藏的）风险为代价。换句话说，我们认为重要的是风险调整的奖励，而不是绝对的奖励，但可能很难对此保持透明度。这可能会导致额外的风险，因为 LRT DAO 被激励最多多次重食，以保持竞争力。

此外，如果 LRT 支付完全在 ETH 中完成，LRT 也可能对非 ETH AVS 奖励施加下行抛售压力。也就是说，如果 LRT 需要将原生 AVS 代币转换为 ETH（或等价物）以便将奖励重新分配给 LRT 代币持有人，则重购的应计价值可能会受到经常性卖出压力的限制。

另外，LRT 还具有不可忽略的估值风险。例如，如果出现扩展的赌注提款队列（在以太坊的 Dencun Fork 之后，验证器流失限制从 14 减少到 8），LRT 可能会从其基础值中暂时错位。如果 LRT 成为 DeFi 中被广泛接受的抵押品形式（例如，借款和贷款协议中的 LST），这可能会无意中加剧清算，特别是在低流动性市场。

这是假设这些 DeFi 协议首先能够正确评估 LRT 的附带价值。实际上，LRT 代表了一套多样化的投资组合持有量，这些持有量的风险状况可能会随着时间的推移而变化。可以添加或删除新的成分，或者 AVS 本身可能会改变其收益或偿付能力风险。假设，我们可以看到一个场景，即市场低迷可能同时影响几个 AVS，从而破坏轻轨的稳定，并扩大强制清算和市场波动的风险。递归借贷只会放大这些损失。另一方面，能够将 LRT 分解为其原则和收益率组件的协议可以帮助减轻这种风险，因为代币化本金可以用作原始抵押品，而代币化收益率可以用于利率互换。

最后，正如以太坊联合创始人 Vitalik Buterin所强调的那样，在某些情况下，重构机制的重大故障可能会威胁到以太坊的基本共识协议。如果重新持有的 ETH 数量相对于所有持有的 ETH 足够大，可能会有经济激励措施来执行可能导致网络不稳定的错误决定。

结论

Eigen Layer 的重命名协议有望成为以太坊上各种新服务和中间件的基石，这反过来又可以在未来为验证者提供有意义的 ETH 奖励来源。从 EigenDA 到拉格朗日的 AVS 也可以大大丰富以太坊生态系统本身。

也就是说，围绕基础协议采用 LRT 包装可能会导致不透明重置策略的隐性风险，或与基础协议暂时脱臼。不同的发行人如何选择哪些 AVS，以及向 LRT 持有人分配风险和奖励，这仍然是一个悬而未决的问题。此外，AVS 的初始收益率可能无法达到市场设定的极高预期，尽管我们预计随着 AVS 采用率的增长，这种情况会随着时间的推移而改变。尽管如此，我们认为重新制作支持以太坊的开放创新，并将成为生态系统基础设施的核心部分。

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