2019 年 3 月，是 TokenGazer 成立一周年的时间。这一年中，我们见到了怎样的行业现象？对于我们未来研究和评级机构的道路有什么反思？我们到底想做一家怎样的研究和评估机构？

撰文：范宏达，区块链投资研究与评级机构 TokenGazer 创始人兼 CEO

TokenGazer 创始人兼 CEO 范宏达

一、2018：Why can't we go backwards ... for once?

2018 年，数字货币以几乎无人可以预料的方式迅速退潮。

过去这一年在数字货币行业的人们经历了什么？

• 2017 年 11 月，NEO 的 CEO 达鸿飞在 CNBC Fast money 上接收采访：「We may reach a late stage of this bubble circle …」；
• Charlie Lee 12 月 20 日在 Reddit 上宣布，他本人的 LTC 已经完全清仓；
• 18 年 1 月 9 日，徐小平老师在真格基金 CEO 微信群分享「区块链革命已经到来，是一场顺之者昌，逆之者亡的伟大技术革命」；
• 2 月，三点钟无眠区块链群红遍整个大陆币圈，「区块链就是我的荷尔蒙」；
• 4 月，EOS 长达一年的代币销售即将结束，市场又开始弥漫着「牛来了」的气息；
• 5 月，纽约共识大会，8500 人的大会，路边停满了兰博基尼；巴菲特在 CNBC 采访中说，比特币「probably rat poison squared」，横空出世的 FCoin 一时风头无两，从 5 月 24 日上线，短短半个月，交易量就冲到全球榜首，且超过第二到第七名的总和；
• 从 7 月开始，市场开始再次憧憬比特币 ETF；
• 8 月，ICE 宣布成立 Bakkt，Bobby Lee 在直播中兴奋的说到「华尔街终于来了」，CoinMarketCap 当天显示比特币价格暴涨 10% 重回 8000 美金，却是一个数据爬虫 bug；
• 从 9 月开始，比特币的波动率完全消失了，人们都在说，比特币才是稳定币；
• 10 月 16 日，USDT 爆发信任危机，对美元汇率急剧下跌，造成比特币两小时内涨幅 20% 以上，形成所谓的「空仓被套」的奇观；
• 11 月，市场开始经历为期 5 周的剧烈下跌，Twitter 开始出现大面积的「投降帖」（capitulation）。

回顾这一年，比特币的 Google 搜索指数以 2017 年年底的最高值作为 100% 的话，到 2018 年底仅为这个峰值的 8%。整个数字货币市值，也从顶点的八千多亿美金市值，下跌到一千亿美金出头的冰点。连 Galaxy Digital 这样的明星资产管理公司，也在 2018 年前三个季度录得 1.3 亿美金的损失。就我个人认识的很多投资者，从「A8」（8 位数价值资产）到「A6」（6 位数价值资产）并不是一个江湖笑话，而是一个切身经历的痛苦的梦魇。

Why can't we go backwards ... for once? Backwards, really fast. Fast as we can. Heh heh. Really put the pedal to the metal, you know? Bill and Ted did it.
—— Halliday, 《Ready Player One》

这一年也是非常多的资金进入并且无数区块链公司成立的一年。根据 Circle Research 发布的一篇报告，到 2018 年年底共有 741 家 crypto fund，管理超过 100 亿美金的资产，共有 53 亿美金的投资到区块链公司，比 2017 年增长了 366%。

这一年距离中本聪首次发布比特币白皮书 10 年。距离经济学人发表那篇著名的《产生信任的机器》 3 年。

2018 年全年，数字货币市场犹如敦刻尔克的海滩，坚守者，撤退者，新鲜战力，酣战如泥。然而我们仍旧无法回答那个终极的问题：比特币到底应该价值多少钱？

二、数字货币投资的认知失调

马斯克讲，中本聪无论是个人还是一个组织，凭借比特币都可以拿一个诺贝尔奖。比特币本身没有任何技术上的发明，而是用了一系列被广泛使用了几十年的技术组件，采用一种全新的架构去实现了余额和签名的快速验证，同时用经济激励去实现系统的安全性保障。这种全方位的架构能力创造出了一个前所未有的资产类别，一种去中心化的数字货币。犹如潘多拉的魔盒被打开，自此之后，这种快速验证和经济激励的架构方法被尝试应用于各种可能适用的场景，从智能合约平台到去中心化存储，数以千计各式各样的 token 被构想出来。

整个数字货币市场从开创以来就一直都是投机者的乐园。早期国外社区口中的 shitcoin，国内社区称之为「山寨币」，其各种炒作套路直到今天仍旧屡见不鲜，今天市场上听起来高大上的应用和赛道，有很多早在 2015 年之前就已经拿来爆炒。混迹其中的老江湖时而久之也逐渐形成了特有的行业黑话，pump-dump-scheme、whale accumulation、hodl 等等。后来经过不断新的创新者和开发者的努力，像 Vitalik 和以太坊社区的崛起，才让今天市场开始逐渐认可更多区块链的创新，于是有了一个不那么负面的叫法，「altcoin」。

区块链项目从最早期的纯概念炒作和市场操纵，慢慢转向逐渐开始有更多的技术开发和商业开发，但是罗马并不是一天建成的，在这个仍然非常早期充满草莽气息的市场，很多数字货币投资者的认知仍旧经常陷入一个失调的状态。举个很简单的例子，在各种社区经常可以听到的一个争论是「拉盘的项目方是不是好项目方」，这个争论背后潜台词是，那些专注于开发的项目往往不怎么会搞事情，而那些喜欢「搞事情」的项目往往是那些 shitcoin。

要说明这种认知失调，我们可以用一个简单的 2×2 的矩阵来说明，一个维度是这个项目的基本面情况，比如技术实力商业应用等等，另外一个维度是这个项目的投资回报率。一个基本面优秀同时投资回报良好的项目，毫无疑问是大家眼中的「正义之师」，而没有什么基本面，投资回报又奇差的项目，那是当之无愧的 shitcoin，但是在对于基本面差而投资回报好的项目，以及基本面好而投资回报很差的项目，我们应该管他们叫什么呢？

在数字货币短暂的历史上，如果我们单纯的看任何一个时间的切片，我们可能都会看到大量的项目落在基本面差，但是投资回报好的象限内，「真香」！

研究机构说想研究基本面，那面临着这种屡见不鲜的认知失调的情况下，就是什么才是一个项目的基本面呢？

三、研究和评级机构的安全策略

In many ways, the work of critics is easy. We risk very little. It enjoys a position over those who offer that work and sells our judgement. We thrive on our negative criticism, which is fun to write and read. But the bitter truth we critics must face is in the ground skin of things that the average junk is probably more meaningful that our criticism designating it. But there are times critics truly risk something, that is in the discovery and defending of the new. World is often non kind to new talent, new creation, the new need friends.
—— Anton Ego

因此在一个较短的时间维度内，在一个行业经常充满认知矛盾的投资环境下，研究机构，尤其是评级机构，相对比较安全的策略是去强调项目的风险本身。这个世界风险本来就无处不在，有句玩笑话说在家里洗澡还可能在浴缸淹死，创业更加是一个高风险的行为，且不说创业成功本身就是一个小概率事件，对非常多的区块链新项目而言，黑客攻击、社区分裂、创始人出走、钱包被盗、投资人砸盘，等等任何一个事件都可能让项目方欲哭无泪。因此作为评级机构而言，我们可以非常容易的说一个项目是「shitcoin」，而反而不需要承担太大的风险。因为即便是像以太坊这样的明星项目，也同样经历过 2015 年 DAO 黑客事件的「至暗时刻」，没有哪个项目可以从第一天顺风顺水完美无缺，我们总是可以从各种角度找到项目本身的不足之处。

但是让人诚恐的是，就如 Anton Ego 这个动画人物在 Ratatouille 中所说的，「But the bitter truth we critics must face is in the ground skin of things that the average junk is probably more meaningful that our criticism designating it.」 评级机构可能比较注重强调一个项目的风险，却从某种意义上去打击了一个团队认真做事的努力。

但是在另一方面，为新项目和小项目讲好话却有非常大的风险和嫌疑。「But there are times critics truly risk something, that is in the discovery and defending of the new. World is often non kind to new talent, new creation, the new need friends. 」2017 年年底，因为有很多的机构和媒体为 shitcoin 摇旗呐喊，直接造成的结果就是国内行业对给新项目正面评价的戒备心极强，更加不要谈尝试去维护新的创造和项目。

因此，过于强调风险和负面，可能打击了一个努力创建的团队；而帮助好的新项目，可能被当作商业推广，并承担连带上的声誉风险。

如果是你，你会怎么做呢？

四、数字资产，我们需不需要研究和评级机构

我曾经看见一个老币圈的大 V 在微博上讲：你们一定要当心那些评级机构啊，他们就是想掌握这个行业的定价权，看见这样的创业者，一定要离的远一点！

所以我们在思考上面两个矛盾的时候，首先需要回到原点回答一个问题，我们到底要不要研究机构和评级机构？

万向区块链实验室董事长肖风在不久前的 Hashkey Digital Summit 上在谈到什么是数字资产的时候，有一个非常形象的比喻：美国总统有一个核武器的按钮，这个按钮并不代表了对核武器的所有权，而是使用权。这个使用权对应英文中就叫 token，就是基于密码通行证的一种使用权。这种使用权传统上是无法交易的，物权才等于使用权，随着信息技术的发展，我们发现可以通过一定行政管理的办法去实现共享经济，这也就意味着存在某种意义上使用权的交易和交换。而区块链技术则提出了一个更加大胆的设想，通过分布式账本技术，让确权的过程变得更加自动化，让信任的需求更小，自然带来更低的管理成本和行政成本，而从让使用权可以在更广大的范围内去交易。

肖风讲到，stock 是所有权的份额化，bond 是债务权的份额化，而 token 则是使用权的份额化。在未来，和 stock， bond 一样，token 本身也将是一个百万万亿级别的交易市场。

在今天，代表着使用权，并承载着一定映射资产的数字货币市场已经成长为一个千亿美金级别的市场，虽然经历了 2018 年的暴跌，但是仍旧是 2017 年年初市场规模的将近十倍。但在这个千亿美金的市场里，存在着一个非常特别的市场特征，那就是比特币和其他数字资产的高度相关性。简单来讲，就是比特币涨，所有数字货币都涨；比特币跌，所有数字货币都跌。在极端的情况下，比如 2018 年下半年，这个相关系数高达 0.9，这也就意味除了稳定币之外，无论是什么应用什么行业，比特币本身的价格波动对这些资产影响巨大。

造成这个现象的原因是什么？一方面是项目缺少真正的落地应用，在短期炒作之外没有商业价值支撑，另外一个原因则是对于上千种 token 并没有多少人能真正的了解。在这个市场我们喜欢讲「DYOR （do your own research）」，但是当资产数量迅速膨胀，应用不断延生到各个行业，开发者在技术上不断尝试新的架构和模块的时候，完全自己做研究的难度已经远远超过早期币圈。

如果真的像肖风董事长讲的百万亿的交易市场，我们还是需要 DYOR 么？

五、什么是我心中理想的数字资产研究和评估机构

假以时日，数字资产从江湖到庙堂，从草根游戏到进入金融行业的合规业务，数字货币将毫无疑问会和传统金融市场一样，需要中立性的研究机构，为投资者提供结构化和秉承职业操守的研究分析。

在我的心中，优秀的数字研究机构应该能够具备以下一些能力，才能去合适的面对中短期内仍旧将持续存在的投资者认知失调以及强调风险和支持创新的矛盾体：

1、首先，数字货币研究机构需要能够从数据出发，让数据产生 insight

目前基于公链的数字资产同传统资产相比，其实有着非常大的透明度。无论是资产的发行量，通胀速度，大户持仓，链上交易量，都是在公链上透明公开可查的数据。早期币圈的很多淘金者，都深谙数据研究的淘金方法，能够判断出项目方背后可能存在的动机和操作。而机器学习和大数据等数据处理技术的发展，则让更多的数据汇集，自动化产生出更多的洞察。因此在数字资产领域，不能够有效的利用数据技术协助研究，将无法在这个领域长期的立足。TokenGazer 从第一天开始就用 spark/hadoop 搭建我们自己的数据分析引擎，今天我们已经很自豪的讲我们初见成效。

2、具有诚信的价值观，没有「评估原罪」

对于在早期帮助垃圾项目方宣传赚快钱的研究机构和评级机构来讲，我觉得是非常遗憾的，因为很多市场印象一旦打下很难修复。

3、不断学习，敢于尝试

数字资产一日千里。如同我们前文所说，一味强调风险，而不能去鼓励和推动具有积极意义的项目，对行业的发展来讲是不充分的。我们需要冒一点风险，为我们所看好的项目和赛道加油鼓劲。研究机构，也可以是这个行业的共建者。

4、Dip your toe in the water

仅仅做一个观察者，同样远远不够。二战的时候有一个著名的真实故事，美国一家降落伞的安全性经过厂商努力的改善良品率已经达到了 99.9%。但是美国空军却对此公司说 No，他们要求所交降落伞的良品率必须达到 100%。因为 0.1% 的缺陷率意味着千分之一的军人的生命保障。但是厂商认为，这个安全程度已经无法提高了。但是美国空军一口回绝，因为品质没有折扣。 后来军方要求改变了检查品质的方法。那就是从厂商前一周交货的降落伞中，随机挑出一个，让厂商负责人装备上身后，亲自从飞行中的机身跳下。这个方法实施后，不良率立刻变成零。

作为数字货币的研究机构，最直接的检验就是，你是否敢用你自己的研究结果来分配你自身的资产？如果你敢，你就是这家 0 缺陷的降落伞生产商。

这些原则，是我们不断思考的结果，也是 TokenGazer 所不断践行的行动准则。数字货币这个行业鱼龙混杂，有炒币的，搞传销资金盘的，技术派研究期货的，超级黑客、巨庄、大骗，也有越来越多的技术和应用开发者。我们谁有没有水晶球，无法精确的预知未来，我们也一定会在前行的路上不断犯错，我们所知道的，唯有秉承自己的原则，希望在未来的某一天，可以跟更多的朋友们分享这一路上的精彩。

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TokenGazer 是一家区块链投资研究与评级机构，专业提供项目研究报告与数字货币估值模型，致力于为区块链行业提供价值研究方法和工具集，以及针对区块链和 token 项目的技术与商业洞察。