研究报告内容摘要

2008年11月，化名为中本聪（Satoshi Nakamoto）的学者（或学者们）发表论文《比特币：一种点对点电子现金系统》，历史上第一个加密货币——比特币，就此诞生。区块链、“挖矿”、比特币等新兴词汇开始进入人们的视野，在技术爱好者聚集的极客社区，人们更是乐此不疲地研究这些新生事物。 区块链是一种安全共享的去中心化的数据账本；“挖矿”的本质是确认这个数据账本新生成的账页，确认成功则获取奖励；比特币则是一种基于区块链技术的加密货币。基于区块链技术的加密货币有四个技术特征：1）去中心化，不存在中心化的管理机构，系统中任一节点的权利和义务均等；2）开放性，系统中任何节点在任何时候都能查看区块链上的任何信息；3）可信性，区块链结构的自我约束使得任何欺骗系统的行为都会遭到其他节点的排斥，以共识算法（如工作量证明POW，Proof Of Work；权益证明POS，Proof Of Stake）为基础的强大算力确保区块链数据的不可篡改和不可伪造；4）稀缺性，加密货币一般由算法设定上限，如比特币的总供应量为2100万个。加密货币的名称中虽带有“币”，但其天然并不是货币，但基于以上可信性和稀缺性等特点，人们逐渐认识到加密货币可作为货币的优势，并赋予了其货币的属性。从2010年比特币矿工Laszlo Hanyecz用10000个比特币买了两个披萨，到2017年末比特币价格突破20000美元大关，再到2021年11月比特币价格逼近70000美元。曾经对比特币等加密货币不感兴趣或不认同的个人和机构开始不能忽视它的存在，加密货币交易所应运而生，为加密货币的交易、投资、储存提供服务。2012年5月，Coinbase成立，成为加密货币交易所赛道的开拓者之一。本报告致力于回答两个问题：1）Coinbase的商业模式是什么？这种商业模式的盈利性和成长性如何？2）曾经对加密货币存有疑虑的个人和机构，由于加密货币的持续高景气而寻求切入加密货币赛道的入口，他们的核心诉求是什么？作为加密货币交易所，Coinbase是如何解决他们的痛点的？

1. Coinbase的商业模式是什么？这种商业模式的盈利性和成长性如何？

I.商业模式：交易为主，服务为辅，资产、产品、客户飞轮效应良性循环。1）Coinbase为客户提供加密货币的消费、投资、收付款等交易产品，和加密货币的托管、质押、借贷款等服务产品。公司的客户包括零售客户、机构客户和生态系统合作伙伴。公司起步于交易板块，后推出订阅与服务板块，并持续推进业务多元化交易平台实行差异化费率，鼓励大额、挂单交易，激励性质的差异化费率鼓励大交易量客户的做市行为，为平台提供流动性。现阶段交易费是公司的主要收入来源，营收占比保持在80%以上，随着公司多元化战略的推进，服务型产品的营收占比将进一步增加。2）资产、产品、客户形成的飞轮效应良性循环。其中，资产指公司所提供的加密资产的广度（加密资产数量）和深度（加密资产流动性）；产品指公司持续推出创新性金融产品与服务；客户指全方位满足客户需求，根据反馈改进产品，吸引更多客户。三者互为因果，互相促进，良性循环。

II.盈利性和成长性：公司加密货币规模占总市值的比例从2018年的4.5%提升到2021年的11%，公司以比特币交易起步，之后加密货币的种类不断扩充，各类加密货币的交易不断分散化。2019-2021年交易费收入CAGR为420%，服务费收入CAGR为250%，2021Q1营收超2020年全年。2019-2020年净利润CAGR为491%，上市前即实现正向净利润，净利润率不断攀升。同时，平台经验证的用户总数、MTU稳健增长。2020年之前，加密货币市场与主流市场（标普500指数）的相关性并不强；2020年之后，两者逐渐高度相关；我们认为，这表明以比特币为代表的加密货币正逐渐进入主流市场的视野，投资者开始对传统资产种类和以比特币为代表的新兴资产种类给予同等重视。我们预计公司将继续目前的高盈利性，同时，加密货币的主流化趋势更加奠定公司高成长性的基础。

2.曾经对加密货币存有疑虑的个人和机构，由于加密货币的持续高景气而寻求切入加密货币赛道的入口，他们的核心诉求是什么？作为加密货币交易所，Coinbase是如何解决他们的痛点的？

I.加密货币的可信性和稀缺性等特点让人们对其赋予了货币的属性，2017年开始加密货币市场，尤其是比特币市场的高歌猛进让投资者不能忽视它的存在。加密货币作为一种新兴资产种类，在监管、合规、安全方面较传统资产种类不成熟，初涉加密货币领域的个人和机构，将安全与合规放在投资与交易的首要位置，尤其对于机构，一项交易的合规与否是其是否进行投资的先决条件。

II. Coinbase以合规为特色，在合规、安全方面持续投入。Coinbase主动拥抱监管，积极接触各国政府与监管机构并寻求合作，主动发现加密货币领域的监管空白，积极参与监管法律法规的建议、起早、落地。

Coinbase是美国第一家持有合规牌照的加密货币交易所，公司近20%的员工致力于合规、牌照相关工作，同时谨慎选择进入平台的加密货币种类。自从加密货币交易所出现以来，各类服务器遭受攻击、资金被盗事故频发，Coinbase在安全性方面领先。成立以来，Coinbase在合规、安全方面记录良好，构筑起信任护城河。客户数量的增长与Coinbase的合规投入已形成良性循环。Coinbase在品牌影响力、用户信任、合规和产品体验等方面优势明显。Coinbase从成立之初时的加密货币行业先行者，已成长为行业标准制定者。