名词解释：

DeFi The Decentralized Finance 去中心化金融

APY Annual Percentage Yield 年化收益

DEX Decentralized Cryptocurrency Exchanges 去中心化交易所

安德烈·克朗杰（AC）最近宣布合并了Pickle Finance，Cream、COVER Protocol和Sushiswap，四个出名的DeFi协议项目，引起了市场的广泛关注。当行业翘楚们开始通过兼并和收购来巩固其市场地位时，我们意识到DeFi目前其实过于拥挤并增长放缓，市场正在被大公司所瓜分。

“DeFi还会持续增长吗？”

我们对这个问题的答案非常乐观。之所以乐观，必须从DeFi带来的真正变革开始讲起。

对于区块链领域努力营造的价值交换世界来说，“资产”是最稀缺的。DeFi的爆炸式增长，通过首次将“信用”作为“资产”引入区块链世界，正是满足了这种愿望。

所谓“信用”，就是建立在融资需求基础上的债权债务关系。信用是金融市场的基石，而金融市场的快速发展始终离不开信用的扩张和杠杆的积累。无论是在传统金融市场还是在DeFi市场，顶尖的参与者或是通过引入或创建一种新型信用体系作为基础资产，或是通过创建一种金融产品或平台，为资产杠杆化提供便利。

在DeFi领域，“将信用作为一种资产引入”的概念仍处于起步阶段。主要有两个方向:

• 引入新的信用资产

• 引入一种新的财务杠杆方法

我们参考了传统金融市场的发展，并发现其中很多可为DeFi所用。

信贷增长和杠杆积累的流程

目前，传统金融市场的风景线可谓是丰满，包括各种各样的信用业务和令人眼花缭乱的杠杆工具：

政府的融资需求被包装成主权债务。

个体需求(如住房、汽车、健康、教育和消费品行业)或企业需求(如周转资金和资本支出)的融资被包装成各式各样的债务产品。

这些信贷构成了金融市场的支柱。金融机构创造了金融资产，如债券(如国债)、贷款(抵押贷款、信用卡贷款)等等，又通过各种衍生品不断加杠杆。

信贷扩张和杠杆积累的结果是整个金融市场所有参与者的资产负债表持续增长。

想想2008年之前最激进的金融自由化时代。从债务抵押债券的发行，我们可以看到金融市场的所有参与者是如何通过他们的资产负债表联系在一起的。

鉴于金融市场结构的复杂性，我们将核心内容提炼以供参考。

在上述情况下，信用通过以下途径产生并流通:

1. 信用是在负债结束时产生的，比如当一个人想买一所房子但需要贷款时。

2. 商业银行在资产端发放贷款或购买债券，以支持在负债端住房融资；将各类债券资产打包，并将基础资产证券化，形成结构性产品。

3. 非银行金融部门购买具有信用评级的结构性产品，银行在收回资金后再提供抵押贷款，从而完成金融杠杆化过程。

信贷扩张和杠杆积累的整个过程可以持续下去，直到信用下滑(信用差的人获得巨额融资)和杠杆破裂(次级债务违约、抵押品价格暴跌、资不抵债导致债权无法清算)的发生，从而导致金融危机。

金融危机的爆发是中央银行发行更多货币购买各种类型的债务资产用于救市，通过量化宽松，央行的资产负债表不断扩大导致最终崩溃。上述CDO的例子说明了在整个体系的每个阶段，信贷扩张、杠杆积累和资产负债表有机增长的路径。

DeFi已经形成初级的金融体系。

DeFi市场可以借鉴传统金融市场的世界观，但在市场结构上存在显著差异。

DeFi系统其实很简单。

我们可以这样想:

• 如果在去中心化金融世界中借钱，那么可以把MakerDAO比作为中央银行(+回购)

• 借贷协议Aave和Compound 相当于商业银行

• 其他的一些聚合收益协议相当于非银行金融机构。

在区块链世界中，最基本的资产是BTC/ETH（比特币和以太坊币）。再后来有了稳定币，特别是USDT的创立，开始在区块链世界创造信用体系，使加密货币金融化成为可能。USDT率先通过与美元挂钩引入美元信用体系，从而创造了BTC抵押品贷款的USDT，以满足信贷扩张的需求(保证金交易)。同样，MakerDAO以ETH作为抵押发行DAI，创造了一个类似于央行印钞的金融市场原型。

一旦奠定了信贷扩张的基础，市场将很快需要更有效的杠杆方式。很快像Aave, Compound和其他的借贷协议开始以商业银行的形式出现。借贷协议的兴起也扩大了信贷扩张的路径。在借贷协议的资产端，更多的ERC-20代币正被用于贷款，而爆炸性的流动性挖矿已经刺激了贷款需求的激增，在负债端Yearns Finance、Pickle Finance和Harvest Finance等收益机枪池产品吸收了更多资本，提高了杠杆资本流动的效率。

就DeFi市场信贷扩张的核心业务逻辑而言，在不到三年的时间里，已经形成了一个较为完整的基本金融体系:

• 创建基于BTC/ETH作为抵押物的基础资产(如MakerDAO和Synthetic 的合成资产)

• 预言机(ChainLink)

• 交易平台(UniSwap，Balance，Curve)

• 借贷协议(Aave，Compound)

• 聚合收益项目(Yearns Finance, Pickle Finance, APY…)

• 钱包(MetaMask, Mask Network)

以上这些已形成了完整的业务线条，而且在各个阶段都出现了市场的领先者。

我们认为，龙头项目已经占据了主导地位，这对新进入者和竞争对手并不友好，现有的赛场上有些赛道已经过于拥挤了。

但对比以上CDO产品的例子，可以清楚地看到，与传统金融相比，DeFi仍是非常初级的。在信贷的丰富程度和杠杆工具的复杂性方面仍有很大的差距，这意味着DeFi市场在下一阶段，依然可能出现大变化。

下一个占据头部位置的机会领域在哪？

机会在于向市场提供最高质量的信贷和更有效的杠杆途径。

DeFi的下一步发展，首先迫切地需要扩大整张加密世界的资产负债表，这意味着新协议需要释放当前生态的潜力并引入新标资产以扩大信贷的范围。

要释放信贷扩张的潜力，我们可以从针对不同资产的信用评级入手。

在传统金融市场上，我们可以看到，公共机构、银行、非银行机构和私营机构自然存在于主体信用评级依次由强到弱的态势。作为央行的债务，法币需要国家债务和其他安全资产的支持。如果需要进一步扩张，则只能降低抵押贷款支持证券(MBS)等抵押品的利率水平。

DeFi作为一种去中心化的协议，没有基于项目的信用评级，但逐渐形成了对业务资产的信用评级。从“中央银行”MakerDAO的资产负债表来看，DAI的债务其实都有合格的有保障的担保品。Maker资产方面评级最高的是ETH和BTC，其次是TUSD(TrustToken)/ PAX(Paxos)/USDC (Circle)等稳定币。如果DeFi需要更多DAI，Maker将需要扩大其资产负债表。Defi市场中最大的机会也是最大的限制，可能是缺乏合格的担保品。

在我们看来，在DeFi市场的整体资产负债表中，BTC和ETH扮演着黄金或国债的角色，而像USDC和DAI这样的稳定货币则以外汇储备或中央银行负债的形式处于第二梯队。商业银行负债则为第三级，比如：yToken、atoken (aUSD)、ctoken (cUSD)、stoken (sUSD)、utoken (uUSD);和Altcoins，其他LPToken则在第四层以公司债务的形式出现。

目前，DeFi市场最大的信贷扩张潜力在于第二级(稳定币)和第三级(收入证明)。

例如，uUSD、yToken、aToken、cToken等具有未来收益特征的稳定币，可以纳入抵押品或打包成债务衍生品进行金融创新。这些未来收益凭证的流通可以释放更多的流动性，提高整个体系的杠杆水平。

此外，这也是扩大第四层(企业负债)资产的一个重大机遇。例如，将供应链或消费金融等现实金融资产引入区块链世界的产品(Centrifuge，NaOS.Finance)，以链外资产抵押为基础进行贷款。以及进一步尝试探索无担保融资(Truefi)，通过引入新的信贷来扩大资产负债表。

垂直扩张: 利用时间价值增加DeFi中的杠杆

如果说创造信用体系和扩张资产负债表是DeFi的“横向扩张”，那么充实DeFi市场、利用时间价值达到杠杆化目的的工具和方法就是“纵向扩张”。随着基础资产变得更加复杂，DeFi协议的资产端将面临对定期和固定利率融资的更多需求。

因此，DeFi协议的债务端将需要考虑利息成本、期限管理和风险管理。这些基于利率维度的“垂直扩张”，会为DeFi的发展带来一个全新的维度和更多的可能性。

近年来，利率市场成为DeFi界最热门的话题。

正如前面所探讨的，我们对DeFi世界的看法集中在“如何在金融市场上更有效地实现信贷扩张和杠杆积累”的问题。更多多元化的信贷将被作为资产引入区块链，推动一种全新的信贷扩张，即DeFi资产负债表的“横向扩张”。而利率市场的核心是需要找到更有效的途径来增加DeFi市场的金融杠杆，这就是DeFi市场的“垂直扩张”。我们相信，这种新的扩张维度将为DeFi市场带来更多有趣的可能性。

尽管不同于传统金融机构，但DeFi协议的核心是管理自己的资产负债表。资产回报减去资本成本后的差额为收益。单纯从商业角度来看，这与金融机构的盈利模式并无本质区别，但这为构建DeFi利率市场提供了最基本的业务逻辑。

同时，随着DeFi资产负债表的扩大，越来越多的资产需要固定期限和固定利率，需要更多的金融工具和市场来增加金融杠杆。这将使DeFi协议普遍面临管理财务成本、资金期限和利率风险的痛点。

与传统金融市场一样，这些痛点将催生大量的DeFi“非银行金融机构”来承担这些业务(如投资银行、保险公司、资产管理公司等)。

我们注意到，目前市场上出现了一些非常创新的DeFi利率、保险、风险管理和衍生品协议。利率市场是新生态系统布局中的新轨道。毫无疑问，这些创新者将有潜力成长为UniSwap、MakerDAO和Aave等新的市场领导者。

利率市场会提高金融杠杆效率

虽然利率的概念看似简单，但要建立可行的金融解决方案确实有难度。在传统金融市场中，利率是不同风险资产定价的关键因素，利率结构也可以反映人们对未来利率变动的预期。

利率本身是一个非常复杂的系统。中央银行可以制定政策利率，包括基准利率、超额准备金利率和各种货币政策工具的利率；货币市场有同业拆息（Libor）、回购利率等；信贷市场有存款利率和贷款利率；债券市场对国债、政府债券和公司债券也有不同的利率。

类似地，MakerDAO的利率政策包括固定利率和DSR (Dai储蓄利率)，Aave和Compound利率包括存款和贷款利率，以及流动性挖矿，如Curve或其他DeFi协议提供预期的APY利率。这些利率显然信用等级明显不同，而且均为浮动利率、无期限限制、利率定价还受到中心化主体影响。

在DeFi的背景下讨论利率时，真正需要讨论的问题是：

1. 什么样的利率市场会建在不同的信用评级基础上?

2. 哪些固定收益产品是为了满足金融杠杆需求而创造的

3. 如何针对不同的存款期限设定固定利率并定价，比如利率的期限结构(收益率曲线)

构建去中心化利率市场的三种途径

在传统金融市场上，国债收益率曲线是所有固定收益产品定价的基准。

1. 针对不同期限的以零利率国债为基础形成基准收益率曲线。

2. 以基准收益率曲线和风险价差为基础，通过各种固定收益产品形成新的收益曲线。

3. 以即期利率收益率曲线为基础，计算远期利率曲线，形成掉期收益率曲线，为远期、期货、掉期等利率衍生品提供定价基准。最后在DeFi市场实现整个CDO产品发行流程，完善整个利率市场体系。

为构建DeFi利率市场而创建的所有的新协议不能脱离这个固定收益产品的定价逻辑，所有DeFi利率协议都应该遵循这种逻辑。但不同的商业化路线可能产生三个典型发展的方向:

其中之一是零息债券的构建，例如Yield的ytoken、UMA的uUSD和Notional(Teddy Woodward)。这些协议采取发行固定期限零息债券的形式，以ETH作为抵押(例如3个月周期)。该产品最直观的形式是固定期限的有息稳定币，其隐含利率是通过交易或获取AMM代币来实现的。

这是利用零息债券信用的传统金融市场对基准收益率曲线的一次重新定义。在DeFi市场中，与国债信用类似的是以ETH为抵押的零息代币债券，可以作为零息债券的替代品，构建一个基本的基准现货收益率曲线。

另一种是对具有未来现金流回报的收益的代币进行证券化，如Barnbridge(Tyler Scott Ward),Benchmark Protocal。这些项目借鉴了上述CDO产品的发行模式，本质上创造了新的固定收益产品，这些产品将Aave或Compound的业务打包，用于结构性证券化融资。这样就可以发行固定利率的优先级券及浮动利率的次级债券。

DeFi协议代币证券化模式的成熟，进一步巩固了以现金流回报基础的资产池发展，发行更多小额证券(如引入夹层或多个层的高级部分)，并允许用户在交易中对不同期限的利率定价。例如AMM或者quotes，从而创建一个固定收益产品的收益率曲线。这些固定收益产品的收益率曲线需要以标的资产的信用(cToken或aToken)作为支撑，标的资产的信用评级与商业银行金融债券相似，属于ETH-DAI债券。

三是引入利率掉期，如Horizon Finance、Swap.rate和Defihedge等。利率掉期是一种远期合约。在这种合约中，以一笔未来的利息来支付一定的本金金额以交换另一笔利息。利率掉期通常涉及固定利率与浮动利率之间的互相交换。利用这种利率互换合同，DeFi用户可以将浮动利率互换为有固定期限的固定利率。利率掉期可以是固定利率或浮动利率，可以对冲，套利和管理利率波动风险。这个维度的收益率曲线主要是通过即期和远期利率曲线的结构来对冲、套利或利率交易。

但即使引入了利率掉期，不同的DeFi协议构建固定利率的方式也往往非常不同。DeFiHedge和Swap.rate 利率掉期是基于订单薄的，只是其交易机制的设计略有不同。Horizon协议采用了代币证券化和利率互换的组合，允许用户以自己想要的固定利率出价。标的资产收益的现金流按用户从最低出价到最高出价进行分配，以形成收益率曲线。

以上三种构建DeFi利率市场的方法没有好坏之分，因为不同的利率协议针对的细分利率市场和信用评级的业务线不同。最重要的是，即使使用相同的金融工具，如利率互换，其定价机制也不同，因此目前DeFi利率协议并不是处于直接竞争状态，而是各有各的约束。