玩转「可计算的金融」第一步：充分了解风险并学会完美对冲策略。

撰文：Jackson

开宗明义：做市有风险，对冲不可少！

CoFiX 作为一种可计算的金融交易模型的实现，需要做市商角色提供资金流动性。必须指出，在 CoFiX 的资金池中添加流动性的行为不是「储蓄」，而是参与「做市」！流动性提供者应充分理解其中存在的风险。

简而言之，CoFiX 的资金池中添加流动性，也就是做市商通过承担一定的价格波动风险，来获取交易过程中收益的行为。CoFiX 中定义的做市、赎回、兑换交易，都有可能会影响 CoFiX 资金池的资金结构，这是价格波动风险的来源。

有风险并不可怕，CoFiX 设计的最大优势，是让这些风险皆可计算，从而让参与者可以根据自身的风险偏好来有效管理、完美对冲这些风险。

简单来说，对于价格波动风险，做市商可以通过在场外进行反向交易对冲来消除。基本思路是：根据资金池中资金的结构和自己的份额比例，实时计算出自己可以分得的部分，与自己选定的参考点进行比较，消除负增量，从而保证在任何价格下，总资产都是处于增长状态。

何为对冲？对冲逻辑是什么？

由于不同的人知识背景不同，理解 CoFiX 的对冲逻辑的难度也不相同。本文假定读者对 CoFiX 的基本逻辑有全面的理解，对以太坊和基于以太坊的 DeFi 都有基本的了解，逐步从一个最简单的模型，推导出 CoFiX 的对冲逻辑。

假设 Alice 有 200ETH 和 2000USDT 的总资产，并认为这个是她心中理想的资产配置，我们称之为「参考状态」。后来 Alice 希望通过参与某些活动（例如 DeFi），来让资产增值。

资产变化

假设 Alice 参与某 DeFi，使得资产变成了如下状态：

1. 绝对增长
- 200ETH，2001USDT
- 201ETH，2000USDT
- 201ETH，2001USDT

显然，上面三种情况，都是比参考状态（200ETH、2000USDT）更优的，无论 ETH/USDT 的价格如何变化。我们称之为「绝对增长」。

2. 相对增长
- 201ETH，1999USDT
- 199ETH，3000USDT

假设现在的价格为 400，即 1ETH=400USDT。此时显然 Alice 的资产情况也是比参考状态（200ETH、2000USDT）更优的。但是，这种更优是依赖于 ETH/USDT 价格的：
- 当 ETH 价格跌倒 1USDT 以下时，201ETH，1999USDT 相对于参考状态会发生亏损。
- 当 ETH 涨到 1000USDT 以上时，199ETH，3000USDT 相对于参考状态会发生亏损。

可见这种情况的盈亏依赖于价格，当价格变化时，盈亏状态可能发生改变，我们称之为「相对增长」。

3. 相对亏损
- 201ETH，1500USDT
- 199ETH，2100USDT

假设现在的价格为 400，即 1ETH=400USDT。此时显然 Alice 的资产情况是比参考状态（200ETH、2000USDT）更差的，当然，这种更差也是依赖于 ETH/USDT 价格的。我们称之为「相对亏损」。

4. 绝对亏损
- 200ETH，1999USDT
- 199ETH，2000USDT
- 199ETH，1999USDT

显然，上面这三种情况，是比参考状态（200ETH、2000USDT）更差的，无论 ETH/USDT 的价格如何变化。我们称之为绝对亏损。

出现这种情况，说明是 Alice 参与 DeFi 使其发生亏损。

状态分析

1. 绝对增长
对于绝对增长，说明 Alice 参与 DeFi 的过程中直接获利，没有任何的不确定性。

2. 相对增长
对于相对增长，说明 Alice 参与 DeFi 的过程中可能获利，但是依赖于价格。为了消除价格变化带来的不确定性，Alice 可以通过做一次等价交换，从而把状态变为绝对增长状态。

• 201ETH，1999USDT
  对于此状态，Alice 可以通过卖出 1ETH，换得 400USDT；也可以通过卖出 1/400ETH，换得 1USDT （也可以是这两个点之间的任意状态），来达到绝对增长状态。

• 199ETH，3000USDT
  对于此状态，Alice 可以通过使用 400USDT 买入 1ETH，也可以通过使用 1000USDT 买入 2.5ETH （也可以是这两个点之间的任意状态），来达到绝对增长状态。

我们将 Alice 上面的两种操作称之为「对冲」。

3. 相对亏损
对于相对亏损，亏损已经发生，无法通过 2 中描述的对冲操作来改变亏损局面。出现这种情况，有两种可能：
- Alice 参与的 DeFi 直接给 Alice 带来亏损
- Alice 没有及时对冲，价格波动造成亏损

4. 绝对亏损
对于绝对亏损，亏损已经发生，也没有办法通过对冲来改变亏损局面。出现这种情况，也有两种可能：
- Alice 参与的 DeFi 直接给 Alice 带来亏损
- Alice 没有及时对冲，价格波动造成亏损

Alice 作为向 DeFi 投资的人，希望盈利，并且忽略价格波动带来的风险，只有总是保持绝对增长状态才能达到这个目的。也就是，Alice 的目标就是 1 状态。

对于 2 状态，Alice 可以通过及时对冲，将状态转化为 1 状态。
对于 3 和 4 状态，有两种可能导致：

• 其中一种是 DeFi 给 Alice 带来亏损，Alice 可以通过调整策略（参与策略不正确），或者不参与这个 DeFi （DeFi 本身存在被套利的可能）来避免这种情况。

• 另外一种可能，就是没有及时从 2 状态对冲，导致其演变成 3 或者 4 状态。可见对冲的重要性。

结论：

1. 对冲就是将相对增长状态改变为绝对增长状态，避免其演化成相对亏损状态或者绝对亏损状态的操作。
2. 要进行对冲，必须要先选定一个参考状态作为依据。
3. 要保持确定的收益，对冲不可避免。

CoFiX 做市

假设 Alice 参与的 DeFi 就是在 CoFiX 上做市，且是为「ETH/USDT」资金池提供流动性，我们可以来看看她会面对的一些选择。

假设 Alice 的总资产是 200ETH 和 2000USDT，她将 100ETH 和 1000USDT 放到 CoFiX 中做市，另外 100ETH 和 1000USDT 放在场外用于对冲。

为了简化问题，先考虑 CoFiX 只有 Alice 一个人做市。此时 Alice 份额占比 100%，下面模拟操作过程（下面的计算，忽略交易费用）。

1. Bob 从 CoFiX 用 USDT 买入 1ETH，此时 ETH/USDT 价格为 400，考虑到 CoFiX 的 K 值和θ手续费，Bob 实际用 410USDT 换得的 1ETH。此时，CoFiX 资金池中有 99ETH、1410USDT。由于 Alice 份额占比 100%，所以 CoFiX 资金池中全部资金都是 Alice 的，因此 Alice 此时总资产变为 199ETH、2410USDT，这对应上一节描述的相对增长状态，存在价格波动风险，需要做对冲操作。

2. 根据前面的描述，Alice 此时需要做对冲操作，具体操作方式是从用于对冲的资产中拿出 400USDT 到交易所换成 1ETH，交换后，Alice 在外部的对冲资产为 101ETH、600USDT，总资产为 200ETH、2010USDT，处于绝对增长状态。

3. 之后，CoFiX 陆续发生兑换交易，兑换方向各不相同。Alice 需要根据交易池中被成交后的状态，不停的重复 2 中描述的对冲操作，来保证资产始终处于绝对增长状态。

4. 如果在较短的时间内，CoFiX 连续发生多笔正向和反向的交易，这些交易之间带来的资产比例变化会抵消一部分。考虑到市场价格的连续性，Alice 可以针对这些交易带来的总变化进行对冲。

前面描述的是只有 Alice 一个人做市的情况，但是现实通常不会这样。下面我们逐步来演化分析更复杂的情况。

1. 回到原来的状态，考虑在 Alice 之前，Carol 已经在做市，且 Alice 加入后，份额比例各占 50%。

2. Bob 从 CoFiX 用 USDT 买入 1ETH，此时 ETH/USDT 价格为 400，考虑到 CoFiX 的 K 值和θ手续费，Bob 实际用 410USDT 换得的 1ETH。此时，CoFiX 资金池中减少了 1ETH，增加了 410USDT。由于 Alice 份额占比 50%，因此 Alice 此时资产减少了 0.5ETH，增加了 205USDT，总资产 199.5ETH、2205USDT。

3. 根据前面的描述，Alice 此时需要做对冲操作，具体操作方式是从用于对冲的资产中拿出 200USDT 到交易所换成 0.5ETH，交换后，Alice 在外部的对冲资产为 100.5ETH、800USDT，总资产为 200ETH、2005USDT，处于绝对增长状态。

考虑 CoFiX 陆续有人加入，会使 CoFiX 资金池的总份额增加，相对应的每个做市商的占比下降，先考虑做市商都是资金等比进入的，即不会影响到其他做市商的资金结构。此时，当 CoFiX 资金池通过交易发生变化时，每位做市商只需要按照自己所占比例，对冲增量中自己占比的部分就可以。

再考虑做市商不是等比做市加入的。这会带来两个影响：
1. 资金池的份额会增加，同时资金池的资金比例会变化。
这可以拆分成一个等比例的做市，和一个兑换交易来处理。

1. 新做市商自己的资金结构在做市前后发生变化。
   这种情况，需要做市商自己应对。有两种策略：
   A） 接受资金结构的改变，以此状态作为参考状态
   B） 不接受资金结构的改变，做市后，立即发起一次对冲交易。

重要概念

参考状态：要判断盈亏，必须选定一个参考状态，这个参考状态就是用户判断盈亏的标准，也是对冲操作的目标和依据。

如何制订 CoFiX 对冲策略？

在 CoFiX 中定义了做市、赎回、兑换三种基本操作，其中做市和赎回是针对做市商的，交易是针对普通用户的。

对于兑换交易，不管是从哪个方向发生的，都可以按照上文「CoFiX 做市」章节中描述的策略进行对冲。
对于做市和赎回，可以分成「等比做市 / 赎回」，和「不等比做市 / 赎回」。

1. 等比做市 / 赎回
   对于等比做市 / 赎回，相当于只是改变了每位做市上的份额比例，没有改变资产结构，因此其他做市商只需要在后续的对冲时，重新计算自己的份额就可以。

2. 不等比做市 / 赎回
   对于不等比做市 / 赎回，可以将其拆分成一个等比做市 / 赎回，以及一笔兑换交易来处理。

根据上面的描述，对于做市、赎回、兑换三种操作，做市商不必分别处理，可以统一对待，即根据 CoFiX 资金池中每个状态下的 ETH 总量、USDT 总量、资金池总份额、做市商自己份额，来等比计算出自己可以获得的 ETH 和 USDT 的数量，与参考状态进行比较，然后按照上文描述的方式进行对冲。

一个简单好用的对冲程序

根据前面的描述，具体的对冲策略可以有多种。为了让用户更方便地参与到 CoFiX 做市中，我们选择了一种策略，通过编码的方式实现了自动化对冲的功能。这个对冲程序按照前面描述的基本思路，实现了一种策略，来进行自动化对冲，具体逻辑如下：

1. 程序定义了一个资产结构参考状态，然后轮询检测状态变更，得到状态变更增量。
2. 当一种资产的增量小于 0，且绝对值超过一个设定的阈值时，就通过卖出另外一种资产，来将负增长的资产补齐（由于 CoFiX 交易机制，可以确保做市商需要卖出的资产数量小于其增量，从而实现盈利）
3. 完成 2 中描述的对冲操作后，将新状态更新为参考状态。
4. 程序运行时，将第一次获取到的状态作为参考状态。

关于这个对冲程序的详细信息请参考：
https://github.com/Computable-Finance/CoFiX-hedger

FAQ

1. 做市商做市前后资产结构发生变化如何处理？

答：由于做市的过程是做市商资金和 CoFiX 资金池资金融合的过程，只要两者比例不一致，做市动作就会导致做市前后做市商和资金池的比例发生变化。对于发起做市操作的做市商而言。可以有如下应对策略：
A) 根据资金池资金比例，等比例做市，这样做市前后，两边的资金结构都不会发生变化。
B) 接受资金结构的改变，以此状态作为参考状态
C) 不接受资金结构的改变，做市后，立即发起一次对冲交易。

1. 做市资产和对冲资产如何配置？

答：对冲资产的配置，本质是为了填平做市商在 CoFiX 中资金结构变化的增量，由于交易可以双向进行，两边交易的量不会严格匹配，导致资金比例失衡，这个可能失衡的比例，决定了对冲资产的配置比例，这个比例没有一个绝对的建议，前面的例子中是 1:1，这是一种较安全的做法，但是资金利用率不高。

实际采取什么配比，取决于用户对 CoFiX 资金池资产比例失衡的预期，CoFiX 设计了挖矿平衡系数来尽量促使 CoFiX 资金池的平衡，但这并不是绝对的保证，对于悲观者，可以将对冲资金比例调高，对于乐观者，可以将比例调整低一些。

但是，不管悲观还是乐观，当出现资金比例失衡，导致对冲资金的一种资金即将消耗完时，就必须采取行动，考虑停止做市，或者重新调整资产结构。

1. 可以只在进入和退出的时候各进行一次对冲吗？

答：不可以。
对冲是为了避免时时刻刻存在的价格波动带来的风险。如果只在进入和退出时各做一次对冲，那么在做市期间，假设每次都是即将涨价的资产被兑换走，即将贬值的资产被换进来，这样每次兑换，都会让 CoFiX 资金池中的资产贬值。

当然，实际情况可能不是这样，甚至有可能是反向的，但是我们不能对价格变化做假设，因为对冲的目的是为了消除价格波动带来的风险，实现确定的增长。

1. 对冲资金不够了怎么办？

答：对冲资金需要分 ETH 和 USDT 两部分，资金不够有两种情况：
A) 通常对冲资金不够只会时一种资产不够（通常是由于 CoFiX 被单方向成交，导致一种对冲资产被换成另外一种）。

B) CoFiX 资金池中由于交易时机和市场趋势的变化，导致总是即将贬值的资产被兑换走，从而 CoFiX 资金池一直在通过交易实现增值，此时由于对冲，可能导致两种对冲资产都慢慢消耗殆尽。（需要注意的是，这并不代表亏损，因为对冲本质是消除价格波动的不确定性，这种不确定性，有可能是有利的，也有可能是有害的，但是不管是有利还是有害，都已经被对冲掉了，理解此逻辑有难度，需要仔细思考）

此时，可能出现无法继续对冲的情况，为了避免价格波动风险，保证资金安全，需要立刻停止做市，或者重新调整资金配置。

1. 可以通过在 CoFiX 里面发起交易来完成对冲吗？

答：不可以。
CoFiX 本质是让做市商通过承担一定的价格波动风险，来换取交易过程中的利润。其基本假设是 CoFiX 的交易成本比场外交易的成本高，这样做市商才可以通过对冲来完成相对确定的盈利。

由于 CoFiX 交易成本较高，如果做市商通过在 CoFiX 里面交易来完成对冲，会有较大的对冲成本，从而导致无利可图甚至亏损。这种做法无异于想左脚踩右脚上天。

1. 做市有可能亏损吗？

答：有可能。
做市商是通过承担一定的价格波动风险，来获取交易过程中的利润，通过对冲可以尽量减少这种风险。但是，一些客观因素，还是可能造成做市商亏损，这主要体现在两个方面：

A） 做市商不对冲
这种情况，价格波动的风险就会一直影响做市商，极有可能发生亏损。
B） 对冲不及时
由于对冲不及时，或者价格波动太剧烈，对冲程序执行间隔又较大，可能导致亏损。

1. 当资金池里面的 ETH 全部被换成 USDT 了，无法赎回 ETH 怎么办？

答：此时，尽管资金池中只能赎回 USDT 了，但是对冲资金里面，已经买入了大量 ETH，总 ETH 数量不会减少。