2020年DeFi火爆之后，很多投资者才注意到Uniswap这样的DEX。其实Uniswap绝不是第一个第一个DEX，其实DEX已经发展超过7年了。最早的DEX诞生在比特币网络上。本期金色硬核（Hardcore）关注DEX 7年演进之路，如何从比特币上的Counterparty，发展到以太坊上订单薄式去中心化交易所IDEX，再到AMM机制的Uniswap的。来自BitMEX Research的“Battle of DEXes”。

摘要：我们研究了去中心化交易所（DEXes）短短七年的历史，包括该技术的第一个重大迭代，Counterparty。我们审视这些早期尝试失败的原因，它们又是如何演变成今天的Uniswap协议，以及Uniswap引入和管理流动性的天才机制。还研究了Uniswap，模仿者以及它如何获得在DeFi领域的位置。我们得出结论，大多数DeFi热度是由不可持续的价格泡沫和激进的代币发行安排产生的，从而刺激了投机需求。但是，在这种不可持续的投机狂潮和复杂的相互关联的DeFi平台底下，我们认为可能会有可以带来可持续发展的技术。非托管，杠杆，准去中心化交易是令人难以忽视的概念。

正如我们在2019年1月的文章《原子交换和去中心化交易所》中所提到的那样，去中心化交易所（DEX）以及去中心化稳定币的概念在某种程度上相互关联，应被视为金融技术的两个圣杯。更清晰地讲，去中心化的交易所或稳定币的目的相当简单和简洁，它是在面临监管压力的情况下确保系统不被中止。如果确实可以使这些系统发挥作用，那么即使是最极端的怀疑者，也没有人会怀疑它们潜在的变革性影响。对去中心化交易所的理性批评可能是它们不能健壮地工作。

对一个区块链系统和该系统代币，DEX在技术上当然是可能的。由于所有代币都是该区块链原生的，因此可以在该区块链上使用中心化订单簿和清算机制来建立交易所。这可以在比特币（例如Counterparty）或以太坊上完成。主要挑战是扩展性，流动性，可用性以及确保交易所的公平性。本报告将重点介绍此类没有跨链功能的DEXes。寻求在多个区块链或非加密资产（例如美元）上实现资产交易的DEX是另一个单独的主题。

2013年，Mastercoin被广泛认为是DEX领域中的首个ICO。该项目的目标是在成为在比特币上发行代币的协议。Mastercoin协议本质上是将附加的比特币交易数据解释为发行或花费额外的代币。它建立了Mastercoin基金会来管理ICO的收益。但是，社区反对基金会的建立，认为少数人将获得管理和控制资金的特权，不公平。?

因此，在2014年初，成立了一个竞争项目Counterparty。它具有与Mastercoin相同的目标，并发行了代币XCP，Mastercoin的代币是MSC。不同的是，Counterparty没有进行ICO，ICO需要一个小团队来管理资金，Counterparty采取的是“燃烧证明”（proof of burn），比特币被发送到了一个无法支出的地址，而XCP代币的初始分配由烧掉最多比特币的人来决定。这样就避免了争议。也许是由于这种“更公平”的代币发行以及主要开发人员Adam Krellenstein的辛勤工作，Counterparty协议成功成为该领域中占主导地位的代币发行平台。创建新的代币，必须支付XCP代币。但除此之外，它的使用有限。

Counterparty成为业内最受欢迎的众筹平台。如果企业家或开发人员想要通过众筹推出新代币，Counterparty是首选平台。出于怀旧目的，下面是一些使用Counterparty发行的流行代币的例子：

Storj：“去中心化云存储”平台的第一个代币，随后它在以太坊上发行了另一个代币。

LTB：向流行的“ Let's Talk Bitcoin”播客听众奖励的代币。在2017年ICO泡沫之后，最终将代币兑换成了新的POET代币。

FoldingCoin：一种代币，用于奖励那些为folding DNA贡献计算机算力以研究疾病的人。

GetGems：一个即时通讯和比特币钱包应用程序的原生代币。

BitCrystals：一个奖励参与的代币。

Swarm：一个新的众筹平台的代币。

Counterwallet截图，展示多个代币余额，来源：You Tube?

Swarm代币发行

还有一些其他代币的例子，这些代币包括FootballCoin和Blockfreight（运输物流代币），它们是2017年ICO热潮中那些乱七八糟代币的先驱。?

除了代币外，Counterparty还迅速开发了更多技术先驱，这些技术后来在以太坊上流行，包括博彩。在博彩中，第三方预言机发布体育比赛的结果，用户可以在比特币区块链之上对比赛结果打赌，甚至可以下注。我们还记得，使用Counterparty平台兴奋地押注2014年在巴西举行的FIFA世界杯的比赛结果，成功弃用传统的托管式体育博彩平台。Counterpary还迅速实现了其他功能，例如向代币持有者支付股息并使用该平台玩“ 石头，剪刀，布”游戏。

最令人兴奋的有趣功能无疑是Counterparty DEX。所有Counterparty代币都可以在以比特币网络为基础的DEX上进行交易。比特币交易中包含额外的数据，Counterparty协议可以将其解释为限价买单（bid），限价卖单（offer）或取消订单。如果比特币区块包含匹配的出价和卖价，则协议考虑执行交易。当时，人们对使用DEX感到了难以置信的兴奋，仿佛这就是未来。

Counterwallet DEX的屏幕截图

Counterparty的DEX未能获得明显的吸引力，我们认为主要有以下五个原因：

用户体验：用户体验不够好，特别是比特币的区块间隔为10分钟，这意味着用户在进行诸如提交订单之类的动作后必须等待几分钟，才能出现在订单簿上。

缺乏流动性：dex的流动性很低，人们没有动机来作为做市商。同时，调整订单是一个耗时且困难的过程，为维持价差很小的流动性市场，做市商不得不执行繁琐且高风险的链上过程。做市商还面临着矿工提前执行订单的风险。在大多数时候，流动性基本上是枯竭的。

扩展性：那时比特币交易费就已经变得越来越贵，尤其是对于大型的Counterparty交易，Counterparty交易既可以是多重签名交易，也可以是后来使用的OP_Return交易。仅仅提交订单就不得不支付巨额费用，也许只有一美元，但对某些人来说可能负担也很大了。

比特币文化：文化问题也许比扩展性更重要。比特币社区一些人不欢迎这种链上活动。他们认为比特币比所有这些“玩笑代币”更重要，社区很多人认为这些代币会增加验证成本，增加交易费用或导致错误激励。在我们看来，正是这种文化观念而不是技术因素将许多代币发行和dex类型的活动驱至以太坊。

时机：当时的生态系统和生境太小，DEX发展的时机还没到。社区许多成员还在熟悉一些更基本的概念，例如交易确认。

Mastercoin最终更名为Omni，并且不再使用旧的Mastercoin代币。随后在Omni层上发行了USDT，最终大获成功。而Counterparty变得无关紧要。鉴于最近以太坊上DEX们的成功以及相对较高的费用，在Omni上部署链上比特币DEX并启用USDT/BTC交易可能是一个有趣的想法。

第一代以太坊DEX在某种程度上是模仿了Counterparty。因为按价值计算，大多数山寨币现在都发行在以太坊而不是比特币上，因此开发人员别无选择，只能选择以太坊作为其DEX平台。尽管现在这种情况正在改变，“DEX”上受欢迎的还有诸如WBTC和USDT这样的交易对，但具有中心化托管人的代币理论上可以存在于任何平台上。我们认为，以太坊上最著名和最受欢迎的DEX曾是IDEX。我们在2019年1月的文章中谈到过这一点。

像Counterparty一样，买单，卖单和取消订单都被提交到以太坊区块链，形成去中心化的订单簿。但是，为了解决用户体验问题，先将订单集中提交给IDEX服务器，IDEX将其签名添加到交易中，然后再广播到以太坊网络。这意味着用户必须信任中心化实体来确定事件的顺序，但是交易仍然是非托管的。我们认为，IDEX本质上是非托管交易所，而不是DEX，但它仍然是一个有趣的成就和商业模式。同样，像这样的交易所未能产生明显的市场吸引力，主要问题是难以产生流动性，很大一部分原因是做市商会产生大量链上数据。

下一个DEX协议是Uniswap，它经过多年的反复试验终于成为了一个现象级的成功案例，其交易量巨大。?

为了在Uniswap中做市，做市商将代币锁定在以太坊智能合约中，每个交易对都有单独的资金池。激励做市商确保流动性资金池中的两个代币之间按代币价值50:50分配。然后通过流动性资金池中锁定的代币数量来计算两个代币之间价格。例如，如果资金池包含4000 USDT和10 ETH，则ETH价格为4000/10 = 400。简而言之，这400美元是智能合约允许ETH兑换美元的价格，当然是对少量兑换而言。?

这种巧妙而合理的简单机制激励了流动性提供者确保流动性池中两个代币的价值保持50:50。如果其中一个代币的市场价格发生变化，而做市商未调整流动性池大小，则交易者可以通过以低于市价的价格购买代币来套利。回到上一段的例子，如果ETH价格突然跌至200美元，交易员将被激励使用智能合约将ETH换成USDT，从而在合约中减少ETH，并向合约中添加更多USDT，直到它们价值比例再次达到50:50。

上述方法在一定程度上可行，但是需要解决流动性，滑点和大订单的问题。Uniswap就是为解决流动性问题而创建，其背后核心工作原理与曲线y = 1 / x有关，并在曲线上找到一个点，该点可以最大化曲线下的面积。x和y轴分别代表流动性资金池中每个代币的数量。只有在兑换之后，曲线下的区域大于兑换之前的区域（包括0.3％手续费的影响，该费用已添加到流动性池中），交易才被执行。

Uniswap价格曲线图

考虑以下两个例子，上面的4000 USDT和10 ETH的流动资金池相同：

如上述情况所示，交易者希望兑换的数量越大，交易者将经历的滑点就越大。该系统意味着没有订单，只有两个代币的资金池，仅此一项就足以交易。这比经常使用区块链来调整订单要容易得多。在正常市场条件下，没有急剧的价格波动，做市商只需向池中提供流动性，并依靠其他流动性提供者从池中添加和移除代币，因此并非所有做市商都需要调整订单，从而大大减少了繁琐而昂贵的区块链操作。这种聪明的机制本质上部分解决了上面列出的与Counterparty有关的流动性和扩展性问题，至少在某种程度上部分解决了可用性问题，以太坊区块间隔更快，仅15秒。因此，我们认为Uniswap是一种强大而创新的协议，是真正的DEX。

直到2020年9月，Uniswap一直没有发行代币。0.3％的交易费全部发放给流动性提供者。当然，还有另一种模式，例如0.25％的费用给流动性提供者，0.05％的交易费用给协议的代币持有者。代币也可以部分分发给协议使用者，用户可以持有代币，并激励用户更多使用该协议。事实证明，这种代币激励模型在DeFi领域很流行，代币根据某种活动发行，代币持有者会产生费用。虽然该模型很流行，但它也与庞氏骗局有许多共同特征，并导致许多以太坊智能合约的使用模式极不稳定。其中许多代币都有激进的初始发行安排，导致一些人质疑这些商业模型以及协议的可持续问题。

但是，Uniswap没有代币为模仿者提供了机会，它们可以在发行原生代币的同时使用Uniswap的方法。模仿者的原生代币将激励更多人使用，并且可以从Uniswap获得市场份额。例如，SushiSwap。

SushiSwap

由于出现了亿系列DEX模仿者，它们通常以食物名称命名，这导致Uniswap团队必须做出反应。2020年9月，他们宣布推出Uniswap协议代币，称为UNI。代币将分四年发行，总供应量为10亿个，并且向Uniswap智能合约用户发了约1.5亿个代币。截至目前，UNI代币持有者尚未获得任何经济利益，但是他们将来可以投票授予自己收取交易费的权利。

Uniswap团队获得21％的代币。这可能是个问题，尤其是在DEX的情况下。DEX的重点似乎是抗审查能力。例如，任何人可以构建交易所，而不必担心会受到监管机构打击或无需实施KYC。理论上，以太坊智能合约开发人员可以锁定合约，这样就不再可能进行更改，因此无法控制交易，从而使其成为DEX。但是，如果开发人员通过向自己发行代币来给自己带来经济利益，则监管者可以像监管中心化交易所有者一样监管这些人，并有可能制裁他们。

自从2013年Mastercoin诞生以来，我们一直持有下述观点，发行代币很好，但是将代币分配给团队成员或顾问并由一个组织来中心化管理发行代币的收益，这代表着代币完整性的显著恶化，且面临监管风险。但是，也许这种观点在当今环境下已经过时且无关紧要。

即使团队已经为自己分配了代币，Uniswap与中心化交易所还是有很大不同。首先，至关重要的是，它是非托管的；其次，交换所系统的组成部分已在一定程度上被分散了。例如，不需要中心化的IT基础架构。大多数人会在一个网站上使用Uniswap应用程序，而不是手动与智能合约进行交互，该网站大概由发行代币的同一团队拥有和控制。如果对这些组件（例如团队代币和网站应用）的所有权和控制权更加多样化，则可能使Uniswap更具弹性。

最近，DeFi取得了惊人增长。Uniswap这样的DEX已成为DeFi成功的关键。Uniswap几乎可以视为DeFi的底层。当然，最近的DeFi繁荣主要是由投机和赚取财务回报的渴望所驱动。我们按DeFi热潮的发展可以将其划分为四个阶段，最后三个阶段发生得非常快：

DEX们（2018/2019）：Uniswap于2018年底推出，该协议在2020年之前一直保持缓慢而稳定地增长。Uniswap使流动性提供者无需承担托管风险即可获得可观的财务回报。

组合不同协议实现去中心化杠杆（2020）?：DeFi增长的关键事件是Compound协议的发布。该系统允许用户在以太坊上借贷资产。我们认为，Compound如此流行的原因是其能够将借贷与DEX们结合起来，以提高杠杆率并从价格变化中获得投机获利。例如，可以将ETH借给Compound并借入Dai，然后使用Uniswap将Dai换回ETH，然后再次将ETH借给Compound。循环可以发生多次。从而使用多个DeFi协议来提高杠杆率。虽然这增加了系统风险，并可能导致大规模清算、价格崩溃和严重的链上拥堵，但杠杆可能是金融市场不可或缺的组成部分。我们认为，人们不应对杠杆活动过于苛刻。

基于新代币发行的Yield Farming（2020）：下一波扩张来自DEX和贷款协议上的另一层，由DeFi项目创建代币并将其分发给用户，从而提供了更高的回报率，即所谓的“yield farming”。同样，这种繁荣主要由投机和通过种植这些代币赚钱所驱动。这一阶段很大程度取决于代币价格的上涨，可以认为是不可持续的。

“自动化”投资策略（2020年）：位于DeFi金字塔顶部的最后一层，我们将其归类为“自动”最大化收益投资策略。创建了一种类似投资基金的结构，参与多层yield farming、贷款、交易和DEX流动性以赚取财务回报。然后发行另一组代币以进行此过程。典型例子是YFI。

DeFi层次的相关复杂性

以太坊网络上投机活动的狂热，急于种植最新代币，导致链上费用飙升。交易费被证明极度缺乏弹性，因为交易员拼命想领先于同行，愿意支付高昂价格进行确认。以太坊总交易费现在高于比特币，如Uniswap这样的单个以太坊协议在某些时期内产生的交易费用几乎与比特币相同。在费用飙升的同时，网络的可用性也在恶化，因为用户通常必须等待相当长的时间才能进行确认。交易也经常卡住，并需要增加费用。由于高交易费，一些项目甚至放弃了以太坊，因为这使得他们的项目在经济上不可行。

因Gas费太贵，Unilogin宣布关停

除了高额费用，以太坊节点运营商还努力保持领先地位。即使我们使用高端的64GB RAM计算机，运行Geth时，仍然经常难以达到最佳状态，并且经常落后5至50个区块。以太坊在验证成本和链上费用方面都处于极限状态。当然，比特币避免了这个问题。比特币社区许多人在多年前就认识到，区块够大、链上有效扩展和保留抗审查性，这三者不可能同时得到。这些人无疑在说：我已经告诉过你了…

但是，对于以太坊社区来说，因为在DeFi上取得的巨大成功，他们当然不会后悔。比特币和以太坊两个社区之间的差异主要是文化上的差异，它们对时间的期许非常不同，因此他们在健壮性和实验性之间权衡的优先级也不同。

Uniswap是一个有趣、巧妙且成功的发明。当然，要使它变得真正有趣，实际上需要以太坊上的代币有用，值得交易和投资。以太坊上有代表美元或比特币的托管代币（例如USDT，DAI和WBTC），但是如果资产是由一个中心化的托管人控制，人们就失去了DEX的大部分好处。另一方面，至少在中期，将DEX分解为单独的部分（只有其中一个是中心化的）可以提高平台的弹性。因此，我们认为，即使DEX中的主要代币是USDT和WBTC，DeFi仍然相当有趣。

至于DeFi，它似乎是一个高度复杂的相互关联的协议网络，也是一个投机狂潮，其主要由新的代币发行驱动，我们认为这是不可持续的。它与2017年ICO泡沫具有许多共同点。但是，至少对我们而言，隐藏在所有这些复杂性、疯狂和实验的深处，至少在DeFi金字塔的底层，存在一些辉煌而可持续的事物。这是我们在ICO泡沫期间所感受不到的。也许是在其发行代币之前，Uniswap可能是最好的例子。

原文链接：https://blog.bitmex.com/battle-of-the-dexes/