暴利的矿机厂商上市算投机吗?

华强北的矿机生意刚刚走出低谷，一家比特币矿机制造商便传来了“好消息”。

华强北赛格电子市场出售的比特币矿机 刘景丰/摄

15日，国内比特币挖矿芯片制造商嘉楠耘智向港交所递交招股书，如果顺利的话，嘉楠耘智有望成为“比特币矿机”第一股。

在国内，比特币等数字货币尚未“正名”，ICO代币发行被定性为非法融资，区块链落地项目仍在观望，区块链产业链上游的矿机生产商却在“暴利”等声音中走向上市。

然而相比热闹的币圈、链圈，相对低调的矿机生产商除了给人以“暴利”的印象外，外界几乎对其知之甚少。而此次嘉楠耘智招股书一出，让人看到了一个不一样的创业公司：没有工厂，员工只有234人，产品单一，收入99.1%来自卖矿机，即使这样却能在两年时间利润翻200多倍，并走上上市之路。

比特币价格的起起伏伏让投机者趋之若鹜，而伴随比特币价格起伏的矿机生意也难以摆脱投机属性。数字货币分析师、500金研究院院长肖磊称，作为一个硬件产品，矿机甚至没有生产标准也能进入市场，在很大程度是“钻了政策的空子”;而作为生产投机性的数字货币的矿机生产商，即便走入上市阶段，在目前的情况下也难以摆脱投机的属性。

99.1%收入来自卖矿机，两年利润翻200多倍

嘉楠耘智由张楠赓等人于2013年创办。关于“南瓜张”(张楠赓圈内外号)的故事颇具传奇。

嘉楠耘智创始人 张楠赓

2011年，他还在北航攻读研究生，闲暇时间无聊到靠动漫打发时间。那一年“南瓜张”接触到比特币后，利用专业所学技术设计出一款比特币挖矿机(命名为Avalon)，该挖矿机运算速度远超显卡挖矿机。正是这台专业的比特币矿机终结了电脑挖矿的时代。此后，以阿瓦隆矿机为代表的中国比特币挖矿产业也开始跃升为全球第一。

根据此前媒体预测，嘉楠耘智2018年净利润可能超过30亿元，年均复合增长率接近10倍。由此推测，此次嘉楠耘智在港股IPO估值有望达1000亿以上。按照招股书披露的张楠赓在公司的持股数量(17.601%)，其身价已轻松突破百亿。

嘉楠耘智招股书称，区块链硬件几乎全部由加密货币挖矿机组成，全球比特币挖矿机市场相对集中于少数的大行竞争对手，大部分领先业界的成员均来自中国。根据咨询机构弗若斯特沙利文数据，2017年嘉楠耘智售出的全部产品的算力总量占市场所有售出比特币挖矿机产品合并算力的约19.5%。

根据招股书信息，嘉楠耘智宣称公司在高效能及重复计算的ASIC芯片方面为领先的IC设计公司，自成立以来一直以AvalonMiner品牌提供单一系统产品线。阿瓦隆矿机系统产品为比特币挖矿设计，公司目标客户为正在参与或计划参与比特币挖矿活动的个人或机构。

嘉楠耘智将其收入主要归结为四个方面：系统产品(比特币挖矿机)销售、维修服务及零件销售、芯片销售和其他。其中系统产品(主要是AvalonMiner)销售收入处于绝对主导地位， 收入占比从2015年的74.9%上升至2017年的99.1%。

此前寻找中国创客曾对华强北矿机生意进行调查(见文《华强北矿机生意：一场关于投机的魔幻秀 | 调查》)，随比特币价格波动的矿机生意，在暴利之下被商户形容为“变态”。而翻看嘉楠耘智的利润，其惊人程度有过之而无不及：2015-2017年，公司实现收益分别为4769.9万元、3.16亿元、13.08亿元;年内利润分别为151.1万元、5254.4万元、3.61亿元。公司2015年-2017年的复合年增长率为423.7%。如此算下来，其2015年到2017年利润翻了200多倍。

利润如此暴增的原因，外界认为，一方面是因为嘉楠耘智在2015年下半年才开始实际运营;另一方面，2016年、2017年比特币价格的大幅上升让挖矿产业兴起。

尽管比特币等数字货币的交易已经被禁，但是生产比特币等数字货币的矿机生产商一直处在监管空白。

从嘉楠耘智披露的阿瓦隆矿机销量看，2015年A6(28纳米)系列卖了9727台，2016年A6、及新研发的A7系列矿机一共买了93754台，近乎前一年的10倍，2017年，A7系列则卖出了29万台，又是前一年的3倍。而2018年的前3个月，阿瓦隆矿机又卖了10.1万台。如果按此速度，2018年出售矿机总数较去年还将上升。

含有五张显卡的挖矿机日夜不停地工作 图/视觉中国

没有工厂，234名员工，一天能产6000余台矿机

值得注意的是，如此高的利润背后是一个只有234人、没有工厂只有组装厂的公司。

招股书显示，而截至2018年3月31日，公司共有234名雇员，其中管理人员35名，销售及营销25人，研发人员94人，其他人员80人。嘉楠耘智作为一家无晶圆IC(集成电路)设计公司，即其不拥有任何IC生产设施(没有工厂)，专注于设计和销售，将生产制造的主要环节交由晶圆代工厂商和专业封装测试厂商负责。而最核心的制造环节，则交给了大名鼎鼎的全球芯片代工龙头——台积电。2015年、2016年、2017年，其从台积电购买的集成电路价值占相关期间的总采购额分别为75.7%、66.2%、63.5%。

也就是说，嘉楠耘智自己设计集成电路后，交由合作方台积电代工制造，然后由OSTA公司组装及检测，最后自己向客户销售产品。

在IC制造领域，从2015年至今，台积电是其唯一第三方代工合作伙伴;在封装测试领域，2015年、2016年及2017年分别开始与日月光、STATS ChipPAC及SPIL合作。

除专有的IC外，AvalonMiner产品使用的元件包括PBC、其他电子元件、风扇及铝壳等元件也基本从国内采购。

这些采购的所有元件及其研发的芯片，将会送到其位于河北省的组装厂进行组装。招股书称，其目前委聘一家独立第三方服务外包公司在组装厂提供组装服务。组装厂有四条全人工组装线，每条组装线有38名组装人员，每人每小时可组装5套产品，每天工作八小时。如此计算其一天便能生产6000台矿机。

这样看来，其矿机制造的技术壁垒并没有想象得高。

单一比特币矿机业务被质疑可持续性，欲开发人工智能芯片

4月24日，证监会副主席姜洋调研嘉楠耘智，嘉楠耘智联席董事长孔剑平汇报了嘉楠耘智的芯片研发情况，重点介绍了区块链计算芯片在比特币挖矿领域的应用和人工智能芯片的应用场景。在了解完公司规划后，姜洋表示“不管你们芯片用于什么，本质上都还是一家芯片公司”。

然而数字货币矿机创造的，是随时可能湮灭的价值。

比特币正在以每小时50美元的速度“跳楼式”下跌 / 视觉中国

区块链技术发展还处在早期，单一的比特币挖矿设备制造业务很容易让外界质疑其盈利的可持续性。而嘉楠耘智招股书也显示了这一点：倘若区块链技术未能获市场广泛接纳，市场对其为区块链技术设计的ASIC芯片需求未必强劲，其前景可能受到重大不利影响;此外其产品为比特币挖矿而设计，因此比特币市场有任何实际或认识上的不利发展，都会对其经营业务造成负面影响;如果比特币被其他加密货币代替，其将失去比特币挖矿系统产品的市场。更为重要的是，倘若加密货币市场不再发展，其业务可能不存在。

招股书称，其未来增长将很大程度上取决于，能否够渗透到比特币挖矿应用以外的新市场，特别是对高效能和高计算能力有需求的其他类型加密货币，或人工智能产品的ASIC芯片的应用市场。除比特币ASIC芯片外，嘉楠耘智正在研发针对另一种加密货币的ASIC芯片产品，已经完成前端IC设计，预计2018年第四季度开始批量生产。

此外，公司也于2016年开始开发人工智能应用的ASIC芯片，目标应用包括智能家居、智能城市、智能监测及智能玩具中的语音及图像识别功能及多种物联网应用。 计划于2018年第四季度批量生产的边缘运算芯片，称为KPU。

数字货币分析师、500金研究院院长肖磊称，嘉楠耘智上市之所以引起

肖磊称，矿机制造本身的技术壁垒并不高，目前的几大矿机生产商之所以能独占较大的市场占有率，一方面是因为其较早进入该领域，且能够拿到各大芯片和集成电路厂商的资源;另一方面是因为其“钻了政策的空子”，“矿机作为一种硬件产品，至今没有相关生产标准，换句话说它是否会在工作时爆炸都没法判断。传统大型公司进入将面临较大政策风险，而小公司再入局已经没有实力。”他认为，很大程度上而言，这门生意就带有投机属性。

此外，尽管矿机生产商也开始逐渐摆脱单一的业务线，进入芯片研发行业，但芯片研发属于技术密集型企业，需要极大的资金投入。相比华为等技术公司，矿机制造商在芯片研发领域的市场潜力还需要打个问号。

在他看来，基于这种状况，即便矿机厂商上市了，也难以摆脱投机生意的属性。