此篇是中信证券水泥行业系列深度报告的第一篇，聚焦骨料业务，从中长期角度分析我国水泥企业未来的成长空间。通过分析火神材料的成功经验及历史复盘，看到美国骨料行业龙头具备较强竞争壁垒及较高的估值。目前我国主流水泥企业正积极获取矿山资源，优化骨料业务布局，未来具备成长空间，推荐华新水泥、海螺水泥。

火神材料概况：主业清晰，并购扩张。

火神材料是美国最大的砂石骨料供应商，及主要的沥青与预拌混凝土供应商，公司主业清晰，砂石骨料收入及毛利在公司总体中占比分别为75%、91%。发展历史看，公司通过开拓新区域与新业务板块、收购既有区域同业资产、收购矿山+物流资产、出售资产换取主营业务增长机会四种业务模式并购扩张，开展业务超百年，在纽交所主板上市超半个世纪。

美国砂石骨料市场：需求广泛，具备周期性，CR20达55%，龙头企业具备竞争优势。

美国碎石在工程建设领域仅有41%用于水泥混凝土和沥青混合物的骨料，其他用途包括碎石路面路基、地面屋面工程、矿场回填、铁道道砟等，需求广泛。虽然行业销量随着宏观经济而周期波动，但骨料价格却穿越周期持续上升。竞争格局看，虽然行业企业数较多，但头部企业市占率不低且格局较为稳定，2018年美国前20大骨料公司供给碎石占总量的55%，前100公司碎石供货量可达75%。由于行业的资源属性及运输半径限制，龙头企业具备竞争优势。

火神材料：专注骨料，产业链延申，穿越周期的战略选择。

公司骨料业务毛利率较高，近十年取得了较为稳定的正增速（增长中枢超过10%），是公司业绩增长的基石。主营业务在经济衰退与行业需求锐减时仍能保持韧性，衰退后迅速反弹显示向上弹性，经营活动现金流稳健增长。公司具备砂石矿山资源占有、局部市场优势、长途物流与终端交付系统壁垒等竞争优势，较高的盈利稳定性及持续的增长体现了公司穿越周期的能力。

火神材料的股价复盘：公司股权结构稳定，Vanguard、StateFarm与Blackrock已连续17个季度保持在公司的前三大股东位置，共计持股稳定在25%左右。

复盘火神材料2000年以来的股价，相较标普500跑出了300%以上的超额收益，估值中枢维持在25倍以上，明显高于我国水泥企业的估值，我们认为主要得益于在美国庞大的存量更新需求支撑下，公司财务状况稳健，ROE水平在10%左右较为稳定，经营活动现金流量优异等因素。

国内水泥企业积极拓展砂石骨料业务，打开第二成长曲线。

近年我国主要水泥上市公司纷纷向产业链上游布局骨料业务，其中华新水泥2020年骨料产销量同比增幅达50%以上。另外，根据各公司规划，华新水泥及上峰水泥等公司未来规划骨料销量翻倍以上。展望未来，水泥龙头企业完善骨料业务布局有利于继续巩固成本端的竞争优势，50%以上的毛利率也将增厚自身盈利水平。

风险因素：

基建投资不及预期，原材料价格大幅波动，矿山资源获取受限。

投资策略：

从中长期角度看，双碳目标抬升水泥行业成本曲线，龙头企业具备竞争优势，且随着对骨料、混凝土等相关业务的布局，打开成长空间。短期看，虽然当前水泥行业需求偏弱，但随着逐步进入旺季，需求边际转好，叠加当前库存不高，旺季提价提前，预计水泥企业的盈利稳定性高。考虑到当前估值，我们认为龙头企业具备配置价值，推荐华新水泥、海螺水泥，建议关注中国建材。