【药明生物投资逻辑复盘2206】

我们一直看好大分子生物药领域，而药明生物是这个领域的卖水人，是我们一直看好的细分赛道的龙头公司。近一年来，药明生物的股价在港股动荡的市场中风雨飘摇，让很多投资人失去了信心。

飘摇之中，我们关注的重点不是市场波动，而是聚焦于持续确认真正优秀的公司以及伺机而动的机会。在市场底部，我们坚持不断研究、复盘，这有利于我们坚定对优秀公司的信心并在价格低位买入更多。

【往期链接】

创新药领域的卖水人：药明生物“扬帆起航”【基本面篇】

陈智胜：药明生物成功的秘密【商业模式、发展引擎和6大护城河】

药明生物:三期和商业化项目主导未来，CMO订单主要靠Big Pharma

一、药明生物商业漏斗解读

药明生物能够快速发展的背景是生物药行业的外包趋势。根据2020摩根士丹利发布全球生物药CDMO报告：近年来生物药的外包CDMO行业是在加速发展，生物药服务外包行业平均增速是25%，之前只有16%-18%。加速发展的原因，其一是大企业越来越多的外包，另外一个是很多创新中小企业越来越多外包。

这和药明生物的商业模式非常吻合，服务大企业，赋能中小企业。

公司的核心商业模式是，以领先的一体化生物药合同研究、开发及生产组织CRDMO业务模式（平台），自发现和临床前阶段起持续赋能客户，从而在项目设计之初就建立优势，最终推进优秀项目至后期阶段直至商业化生产。由于生物药的风险性，很多项目因为临床数据不理想或融资等因素会中途夭折退出，真正能够走到报产上市的很少，因而从数量上形成了一个漏斗。

下面我们通过数据来看一看过去一年药明生物的商业漏斗发生了什么变化。

（漏斗说明：黑色箭头是从外部新增的项目；黑色箭头上面，白色数字表示并购进入的项目。1.蓝色箭头是从早期阶段开始的项目;2.虚线箭头是终止项目。）

1、内生增长的项目：内生项目漏斗环环增长，证明了公司商业逻辑闭环的有效性——自带黏性、自带流量、内生增长。

内生项目新增：138个，预计下面的几年都希望能够保持这样的水平，就是每年增加138个项目以上。

2、三期和商业化项目增速加快，肥尾效应越来越明显。

药明CRDMO的终极就是要客户从药物发现服务至生产；同时，生物药和疫苗一样，产能是稀缺的，而且，生产环节的毛利较高。三期及商业化项目增速加快，加速了药明的商业梦想落地的步伐。

三期临床项目：32个项目，下面几年预计32个里面有20几个产品会上市；

商业化生产项目：由两个变成九个，今年希望还有两三个，明年四到六个，以后每年希望都是四到六个以上的增长。

前面几个数据都是从数量上看的。最下面2个数据虽然不大但质量很高。21年全球前十大客户平均收入到了5个亿，主要是因为客户项目走到了CMO。项目越往后走，收入增加就会越明显，这是典型的肥尾效应。也是公司商业模式的重点追求所在。

2021年是药明生物商业化生产爆发的元年。21年总的M收入占63%，三期临床跟商业化生产的收入约48%，还有15%左右来自一、二期临床生产项目。生产的净利润也能做到30%左右，所以利润率也比行业的平均水平要高很多。下面几年生产在公司里越来越重要。如果按照M的收入，在全球可能已经排到前三名。

3、赢得分子战略：证明了公司平台、成本、效率优势。

从2018年起，一共赢得了40个项目（从外部转入药明生物），其中有15个三期临床项目及CMO项目。目前三期临床项目总数（32个）的将近一大半的三期临床项目来自于两三年前才引入的“Win-the-Molecule”策略，这也是“Win-the-Molecule”策略最终把药明生物的能力最完美的体现。之后希望每年转入5个左右三期临床项目。

从数据上看，业绩增长的漏斗并没有因为全球经济、政策、疫情等方面影响，前端不断有客户和公司合作，后端的商业化也越来越成熟，产品越来越多，M将越来越强大。不会因为新冠结束以后项目回流，因为公司拿到这些项目并不是因为别人做不了，别人因为新冠受影响没有产能，而是因为药明生物的能力、技术、执行力等比全球的竞争对手要优先一点，做得好一点、快一点。所以在新冠疫情之后，公司会继续保持全球领先的市场份额，甚至还有可能继续在提高。

二、未来业绩成长驱动因素

1、前端漏斗关键数据：

a、综合项目数，从2020年到2021年，项目从334个到480个，同比增长了43.7%；

b、新增项目数，从103个增加到156个，50%以上的增长；

c、三期临床项目数，从28个增长到32个，同比增长14.29%；

d、商业化生产项目数，以前商业化生产非常小，对业务贡献不大，但是现在商业化生产业对业务贡献非常大。商业化生产的项目从2020年的两个到2021年的9个，同比增长350%；

e、未完成订单增长。

截至2021年12月底，公司未完成潜在里程碑付款订单56亿美元，同比增长20.4%；其中，三年内未完成订单同比增长98.2%至29亿美元，强化近期收入预期增长；其中79亿美元未完成服务订单仅包括了4个长期服务项目，未完成服务订单增长潜力巨大。

未完成订单是公司签了合同还没有做的，未完成订单增长是非常难的，每年都是要消耗掉的，很多的未完成订单要变成收入。对未来几年来说，Margin如何保护、提高，就是靠规模越来越大，靠里程碑付款越来越多，销售提成还不包括在里面；未完成订单的增长预示着公司未来收入还要再上一层楼。去年公司3年之内的未完成订单增加了56%，公司CEO表示“最让人兴奋”，这次的数据是98%，陈总应该更兴奋了吧。

以上数据的增长，包括订单增长、产品的需求、人员的需求、未完成订单，表明药明生物的业绩是有保障的。

2、产品管线和平台优势：

公司目前的管线单抗项目占在一半左右，双抗、ADC、融合蛋白每一个大概占13%左右。这些都是全球大分子生物药的重点发展趋势。鉴于ADC、双抗项目的复杂性，未来收入比单抗要高一些。同时药明的管线中，有182个F-I-C，这些项目如果能走到最后，将会给公司带来非常丰厚的收益。

药明在生物药发现、开发和生产的整个生命周期内研发推出各种专利技术平台，包括WuXiBody™双特异性抗体技术平台、SDArBodY™多特异性抗体技术平台、WuXia™细胞株开发平台、WuXiUP™连续生产平台及mRNA疫苗平台等。这些专利技术平台不仅是公司CRDMO业务模式的基石，而且也是高效推进项目里程碑进度及提高相应收益，并帮助公司引入更多的生物药项目。在这些平台的背后是和药明有着产学研合作的3000多名科学家。

3、产能优势：产能增速代表未来M增速

按照公司的规划，为满足日益增长的需求，公司总产能将从现在的15.4万升在2022年底继续提高至26.2万升，且2024年后达到43万升。公司产能的布局是和业务的需求匹配。有人担心的是M越大，利润率受影响，从疫苗和生物药的角度看，应该不会差。

三、当前最重要的增长引擎

此前，CXO行业的分析逻辑总是把国内创新药的发展权重看得很重，实际上，医药是欧美的优势产业，全球医药的巨头中国内企业还排不上；虽然给了很多政策，开了很多绿灯，但国内的创新药起步晚，又走了弯路，现在大多数都还处于早期阶段，高质量的F-I-C少之又少。药明近年来加强了海外产能布局，也是贴近市场和客户的必然选择。

1.到鱼多的地方钓鱼

北美：2021年是药明生物最大的引擎，占收入50%以上，因为临床三期和CMO的增长，使得增速非常的快，到了110.9%，因为新冠使得2020年的增速非常慢，所以今年北美和欧洲增速是非常漂亮的。

欧洲：占收入22%,2021年增速为409.7%；

中国：占收入24.4%，同比增长2%。

公司在调研中表示，希望在欧洲、美国能够做中国同样的事情，而且是一模一样的事情，也将来我们的客户完全可以不依赖中国，把一个项目从毒理做到商业化生产。通过过去几年的努力，十五亿美元的投资，我们已经把这个平台做好了。从今年开始，我们的研发可能在美国克兰伯里做，商业生产在爱尔兰、德国做，这条路线已经打通了。下面的几年我们还继续投资大概是十五亿美元以上，在新加坡建设一个。将来在五年之内，有三个生产线，所有的项目可以在欧美做，也可以在新加坡和中国做。

2.抱大腿：BigPharma，活多，钱多，研发外包趋势越来越明显

除了传统的中小型公司外，大型制药公司逐渐成为核心客户，目前贡献约40％的总收入，对初创型公司依赖性变得越小。看到这个信息，真是非常兴奋，说实话，对生物药行业大型药企的外包趋势，我们原来还是有担心的。

客户结构优化。过去几年，公司最核心的客户是市值在五亿美元到五十亿美元的中小型生物技术公司，但是通过这几年的努力，现在公司把全球Top20大药厂都变成了公司的核心客户。

关于BigPharma选择药明生物的原因，公司表示：

1）他们希望他们的合作伙伴有一个很长的、很强的历史，他们希望公司至少有十年以上的历史，要通过几十次美国FDA的检查。2021年全球前二十大药厂都是我们的核心客户，而且已经有40%收入贡献。前十大客户里面也有五个跨公司。

2）跨国公司越来越多的外包。

3）跨国公司收购了好多我们中小公司的客户，间接的变成我们的客户，通过对我们做的项目的了解，发现药明生物真的和传统的CDMO不一样，从而给我们更大的项目。过去这几年有95%的跨国公司兼并的项目都还留在药明生物。

随着头部客户越来越多，公司的客户集中度较大的风险也在降低。现在前二十大客户占收入的55%，平均每个客户的收入不到3%；前十大客户占收入是47%，平均每个客户的收入也不到5%；最大的单一客户收入只有10%左右。所以客户相对非常分散，单一客户的风险非常小，每一个客户给我们更多的项目，每一个项目带来更多的收入。

四、公司重点逻辑复盘：

在之前的研报解读中，我们强调四个重点，

a.从入口流量增长情况看公司未来赚钱的潜力。

b.从临床三期项目积累和商业化生产项目增长看公司近期赚钱的潜力。

c.从未来产能布局规划看到嘴的鸭子能不能吃下去并消化掉。

d.从欧美市场的增长情况，看公司的国际化合作能力和中短期业绩成长能力。

以上四点，我们在前文中已经看到。

1.药明生物的护城河

生物药CDMO行业高增长、高壁垒，未来的竞争将进一步集中在技术、赋能效率、产能布局上，通过前面的业绩和成绩，我们看到药明生物已经在三个方面构建了自己的竞争壁垒。

1）通过前沿技术平台和丰富的研发管线赋能客户，通过经验和数据积累，加速创新、提高效率，形成粘性、闭环。

2）通过全球化产能布局贴近客户、规模化效益帮助客户降低成本。

3）管理层的理性前瞻的产业布局，团队国际化视野与国际客户合作能力、商业化能力。

今年公司有特别强调了效率、成本优势和质量管理体系，而这正是CXO行业的价值所在。

药明速度：在全球抗击疫情中，公司充分发挥「药明生物速度」，帮助客户的抗新冠中和抗体在14个月内获得美国FDA紧急使用授权（「EUA」）。

技术降本。公司的一次性生物反应技术颠覆行业。这项技术可以较低的建设投入、更快的建厂速度(1年)、可控的成本，产生更高的ROI（MFG110年的ROI为51%，MFG2和MFG3预计可分别达到35%和50%）。目前已经在12个月的时间内已生产1,500+公斤新冠中和抗体（2,000升-12,000升规模），累计超过1,700批次的生产经验，成功率约为98%。

质量体系：2021年已完成全球监管机构22次检查。光过去一年，每个月进行5次检查，一路下来被FDA检查了10次，今年上半年又有一次，也就是11次检查。公司管理层表示：“基于这样的原因，客户才相信我们，也是基于这个原因，新的竞争对手很难进入到行业里，因为很多公司都要等五年、等十年，看着你的质量体系能够被认证，才愿意和你合作”。

优秀的过往记录、客户粘性和满意度（更优的质量、更快的速度、更具价格优势的服务）构成了药明生物的核心竞争力。全球前20大制药公司持续的订单就是印证。

2.行业趋势：强者恒强

全球生物药市场快速增长。除COVID-19相关项目外，随着科技进步、政策改革及投资激增，近年来生物药行业蓬勃发展。随着数字化及人工智能在生物制药业的广泛部署，特别是自COVID-19疫情以来的应用，业界爆发式创新突破也随之加速，全球生物药市场将继续保持快速增长。

生物药市场增长拉动外包服务需求增长。

生物制药业的迅速增长亦为生物药外包服务带来前所未有的需求，中小型创新生物科技公司由于欠缺研发能力，加上产能有限，纷纷寻求外包服务。

大型生物制药公司亦将部份工作外包至提供端对端解决方案的生物药CDMO，以减少研发成本、降低风险并专注发展擅长的核心业务从而提高效率。全球生物药外包市场预计将在接下来几年快速增长。

CDMO行业头部集中度进一步提升。2021年全球生物制药研发服务外包市场集中度更高，前六大公司市场份额共计63%。预计到2025年全球前十大CDMO公司市场份额将超过80%。

2017年公司在全球排前十名，到21年已经是全球第二，市场份额在10%左右，Lozna是全球第一，市场份额在19%左右。按照CRDMO商业模式的黏性，按照“Follow and Win the Molecule”战略，公司未来市场份额会继续提高。

关于行业内卷的担忧，管理层强调，CXO行业的壁垒较高，资源、客户、人才、技术平台等门槛非常高，同时还需要5-10年时间来建立自己优秀的业内记录及获得广泛认可的国际质量体系才能获得客户信任。而新进入者需面对严苛的学习曲线，因此很难获得有意义的市场份额。

管理层在交流中表示，未来行业的市场份额是往头部走的，也就是说未来竞争趋势更多的是头部公司之间的互相竞争，公司“并不在意那些进到这个行业的新手”。

3.公司中期成长驱动因素

前端：商业化生产项目的爆发式增长(M)，早期和后期临床项目的大幅增加(D)，来源于药物发现的潜在里程碑收入和销售分成费（R)。

后端：技术平台及研发能力、从全球监管机构获得多项生产许可，以及新的生产设施获得GMP放行并投入生产。

五、附：药明生物、药明康德关键指标对比

1、业绩增长

1）营业收入：药明康德＞药明生物

2）营业收入增速：药明生物＞药明康德

3）净利润：药明康德＞药明生物

4）净利润增速：药明生物＞药明康德

2、盈利能力

1）毛利率：药明生物＞药明康德

2）净利率：药明生物＞药明康德

3）净资产收益率：药明康德＞药明生物

从毛利率和净利率指标上看，药明生物走势很好，明显高于药明康德；

从净资产收益率指标上看，则是药明康德相对比较高，主要公司的资产周转率比较好。

3、研发投入

1）研发费用：药明康德＞药明生物

2）研发费用率：药明生物＞药明康德

药明生物研发开支由2020年度的约人民币303.7百万元增长65.2%至2021年度的约人民币501.6百万元，主要是公司持续投资于创新及科技以增强及发展本集团的前沿技术平台。

药明康德研发费用为人民币94224.19 万元，较2020年增加35.91%。公司致力提高研发能力，持续加大研发投入，重点投入了平台赋能建设，包括酶催化、流动化学等。并重点投入 TESSA™、PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、偶联药物、细胞和基因治疗及资源排序算法开发等一系列新能力建设研发活动。

4、员工数量

员工数量：药明康德＞药明生

员工基数上，药明康德很高，2021年员工人数为34912名，其中11001名获得硕士或以上学位，1302名获得博士或同等学位。药明生物员工数即将突破1万人，对大分子领域来说，这个人数已经很高了，且增速很快。

5、海外业务占比

药明生物2021年海外业务占比为72.93%，国内业务占比为24.4%。具体分区域来看：

北美：2021年是药明生物最大的引擎，占收入50%以上，因为临床三期和CMO的增长，使得增速非常的快，到了110.9%，因为新冠使得2020年的增速非常慢，所以今年北美和欧洲增速是非常漂亮的。

欧洲：占收入22%,2021年增速为409.7%，

中国：同比增长2%，占收入24.4%。投资人会担心中国市场会拖后腿，但是公司对中国还非常有信心，觉得中国正在步入高质量发展的创新时代。同比增速慢的原因是：1）2020年有一个飞速的增长，增速在70%以上，所以在2021年没有非常明显的增长；2）中国市场还是CMO市场不够大，我们有中国产品上市，但是中国产品上市放量需要时间；3）我们在中国的市场份额已经非常高，靠额外的市场份额带来增长是不可能，只能靠这个项目往后走来带来收入，但是因为受新冠的影响，受中国各种各样政策影响，对项目往后的速度也有影响；4）中国大部分项目还是在临床一、二期，确实是受到了新冠或政策的影响。只要通过下面的几年，项目临床速度加快，中国市场增长保持在40%以上，市场份额维持在30%左右还是完全有可能的。

其他亚太地区：还是不错的增长，有23.2%，本身这个基数非常小，而且还具有相应的增长。

东方不亮西方亮，2020年中国市场增长70%，欧美放慢，去年就反过来了，变成欧美的带动。明年、后年到底是哪个国家带动都不知道，但是公司拟在四个地区都有布局，会为公司带来持续和持续增长。

药明康德2021年海外业务占比为74.67%，与前几年基本持平，国内业务占比为25.21%，变化不大。

6、客户数

药明生物从2014年的78个客户，到2021年470个客户。前十大客户，每个客户的平均收入也大幅度增长，从2014年2000万人民币，到2021年的4.8亿，八年的时间，前十大客户的收入大概有二十四倍的增长。

药明康德来自原有客户收入人民币212.95亿元，同比增长28.8%；来自2021年新增客户收入人民币 16.08 亿元。得益于公司全球“长尾客户”战略持续发力以及其他客户渗透率继续提高，来自于全球前 20 大制药企业收入人民币67.33亿元，同比增长24.1%；来自于全球其他客户收入人民币161.70亿元，同比增长45.6%。

7、合同负债

药明生物短期合同负债增速比较快，长期+短期负债到2021年共计有23.87亿元。

药明康德2021年短期负债为29.86亿元，同比增长88.89%。

8、产能

药明生物通过新建和全球收购，总产能从2020年底的5.4万升提升至2021年底的15.4万升。为满足日益增长的需求，集团总产能将在2022年底继续提高至26.2万升，且2024年后达到43万升。

（6月6日药明生物欣然宣布位于江苏省无锡市的全新生物制剂五厂（DP5）已正式投入GMP生产。这也是药明生物在全球范围内投产的第九个生物制剂厂。DP5应用了先进的隔离器灌装生产线，能够为1mL细长、1mL、2.25mL、3ML等不同规格的预充针提供连续稳定的制剂灌装服务。制剂灌装速度最快可达400 支/分钟，年产能高达1700万支。）

药明康德通过内生和外延方式来扩产。内生建设方面，公司子公司合全药业积极推进国际化布局，于报告期内宣布在美国特拉华州建设制剂和原料药生产基地，预计将于2025年正式投入运营，将成为合全药业在美国建设的第二个基地，同时也是公司在全球范围布局的第八个研发生产基地；公司子公司药明生基于上海临港的细胞治疗及基因产品的研发生产基地投入运营，该基地面积为15,300平方米，成为公司在中国境内除无锡惠山之后的第二个细胞及基因疗法的生产基地，可向全球客户提供从菌种建库、工艺开发、研究级质粒和病毒载体生产到 GMP 级生产的全方位、一体化定制服务；公司子公司药明生基在美国费城基地扩建的全新高端检测实验室已正式投入运营。该实验室面积为13,000平方米，投产后使公司高端检测产能提升三倍，从而更好地满足全球客户对细胞和基因疗法产品日益增长的需求。外延并购方面，2021年7月，公司子公司合全药业完成收购百时美施贵宝于瑞士库威的 GMP 制剂生产基地，该基地拥有先进的生产能力，能够大规模商业化生产胶囊和片剂，该工厂成为合全药业在欧洲的首个生产基地，进一步拓展合全药业全球产能布局，服务全球客户。

9、资本开支

药明生物2021年资本开支大约是65亿人民币，主要是在欧洲、中国和美国的产能扩建，今年资本开支预计约为55亿元人民币。

药明康德2022年资本开支90-100亿，60-70%用于CDMO，常州三期，泰兴，美国基地。本次募集资金占总股本2.5%, 70%用于海外产能的扩张，主要是CMO的建设。

10、现金流

2021年度两家公司的现金流不是太好，药明康德降幅更大。

小结：

从上述基本面对比来看，

1）从业绩指标上看，营收和利润基数是药明康德高于药明生物，但是增速上明显是药明生物好于药明康德，且常年都比较高；

2）盈利能力上，在毛利率、净利率指标上，药明生物高出药明康德很多；净资产收益率药明生物没有药明康德高，但是呈上涨趋势；

3）研发能力上，药明生物研发投入没有药明康德多，但是总的费用率比药明康德高，只不过两家的研发费用率都在往下走；

4）员工数量上，药明康德明显高出很多，药明生物人员堪堪过了1万人，对大分子领域来说，这个人数已经很高了，且增速很快。

5）海外业务占比上，两家公司70%以上收入都是来自海外，药明生物相较2020年有明显增长，药明康德常年海外占比比较稳定；

6）客户数上，两家公司都有增长，基数不在同一水平线上，药明康德的全球客户数比较多；

7）合同负债上，药明生物2021年增速较2020年还是比较快的；

8）产能上，药明生物和药明康德都在通过自建、收购等方式扩大产能，以满足订单需求；

9）资本开支上，药明生物主要用来产能扩建，药明康德70%用于海外产能的扩张，主要是CMO的建设；

10）现金流上，两家都不好，药明康德降幅相对比较大。

最后再来看看估值，药明生物的PE、PS估值都处于历史低位，药明康德估值也在底部徘徊。

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