本文作者为瀚德金融科技研究院院长郭杰群博士与黄子训，节选发表在《金融市场研究》2019年第一期。

2016年，世界经济论坛（World Economic Forum）发布《金融基础设施的未来》，对区块链如何重塑未来金融服务做了阐述。在发布会上，世界经济论坛将区块链称为全球未来金融体系跳动的心脏。如此之高的赞誉与实践相符。根据Crunch网站的统计，区块链及相关应用的创业公司在最近5年已经获得了超过42亿美元的风险投资资金，且投资成加速势态。仅在2018年头5个月，投资额就超过13亿美元。然而在另一方面，至今，除比特币外，尚未看到有规模的区块链应用。区块链的一些特点，比如去中心化，等仍然在实践中面临争议。虽然我们相信区块链拥有未来，但如何落地仍是一项艰巨的事务。

区块链是什么？对于这个问题，各种书籍、文章有充分论述。简单来说，区块链就是一项建筑在互联网协议TCP/IP上的技术，即分布式账本技术（distributed ledger technology，简称DLT，或区块链），体现在它使得行为（如，交易、事项等）能够按时间发生顺序在无篡改可能性下在多个网络节点得以安全纪录、共享、和保存。或者以一句话来说，区块链是将具有网络共识的时间信息块同时分布在多个节点的技术。因此，可以说区块链提供了行为的公共账本。而基于此项技术之上可以衍生出很多应用，比如比特币。区块链具有一系列特性，包括但不限于，交易及信息存储的去中心化、信息内容的不可篡改及不可伪造性、数据存储的加密安全性。因为这些特点，此项技术不但提供了信用认证的途径，而且改善了监管的时效。

具体来说，在通常的一项交易中，交易发送者将含有交易相关信息纪录（如交易时间戳、接收者的地址、发件人的数字签名、交易物的前一位所有者、当前所有者、后一位所有者，等）在加密后通过网络进行发送，并通过私钥签名来批准交易。 例如，两个网络成员同意交换财产契约就可以通过这种方式进行。一旦交易在网络中发送，所有网络节点都会收到交易消息。这些节点都可以通过使用发件人的公钥解密交易来验证交易的真实性。在事务得以验证后，并最终添加到原来区块的链接中。区块链分布在网络中的所有参与计算机（或“节点”）中。每个节点都可以创建和验证新数据，并且该节点的纪录与所有其他节点同步，确保了每个成员都可以实时访问最新的数据（共享帐本）并留存备份。数据在网络多节点的存储增强了网络对中断或攻击的恢复能力。

但是在实际交易中，并非所有交易参与方都愿意与外部共享数据。区块链也因此有面向公众的公有链（或者说，公有账本）与特定组织的私有链（私有账本）之分。相对于公有区块链，私有区块链更能符合仅具有有限交易对手的金融产品的需求，其因包含：

a. 数据隐私与不同级别数据的使用权 – 虽然说，特定组织的联盟成员才能使用数据和交易历史记录（可以向非联盟成员设置有限的查询功能），但基于隐私权的考虑，不同的参与者对数据的使用权也可设置不同。利用区块链来设制联盟成员的权责相关的屏蔽规则，可以保障联盟成员的隐私需求。

b. 数据处理效率- 相对开放广泛的公有链，私有链网络数量有限，数据处理的时间成本大大降低，提高了效率。

如果说上面的区块链技术是1.0阶段，那么区块链2.0则是加入了可编程技术的新阶段，其结果是智能合约（smart contract）的可能。智能合约使得合同条款，不论多么复杂，都可以作为编程语句存储在区块链上，并根据计算机程序自动、强制执行，比如，在到期日偿还债券持有人的本金，衍生金融产品在交易对方违约时的自动发生保证金支付，资产在合同事件触发后的转移和结算，等。智能合约的应用消除了条款执行过程中的不确定性，因此取代了某些具有特殊功能的中介机构，如监管银行，并因此大大降低了管理成本。

虽然说区块链在对资产历史信息的纪录和收集中有较大优势，可以提高信任度，但也有专家指出，这种追根溯源的模式有一定局限性。比如，在供应链中对于加工行业就难以实施。 [6] 此外，在智能合约的应用中，专家指出智能合约只是一个计算机程序自动强制执行预先设定的协议，但在现实交易中，常常会发生后续补充协议的签订。一方面可能是交易双方没有考虑周全，另一方面也可能是周边市场环境发生各类变化。但不管如何，在现实中存在合同被展缓执行的可能。这些都导致区块链在实际应用中面临一些障碍。因此，在区块链的应用发展阶段论，即从区块链的效用性入手，弱化其去中心化的作用，并在发展中逐步增加不涉及实物的金融功能（如对资金流向的追溯等），在相关技术（如物流、信息流、大数据等技术）应用充分后，再涉及具有争议以及困难重重的区块链去中心化功能。

上面所述的区块链所面临的问题限制了区块链的快速发展。但资产证券化恰恰不存在上述问题的制约，因此是区块链应用的优质试验区。在另一方面，资产证券化业务存在一系列痛点，如，业务参与方多，链条长，发行效率低，底层资产不透明，等。区块链的应用正好具备解决这些痛点的方案。

从资产证券化的活动流程来看，它包括资产形成与尽职调查，特定目的载体（SPV）设立，对资产未来现金流进行结构化的处理和评级，资产支持证券承销与存续期管理。在每个阶段中，区块链都可得以应用（图1）。

图1. 区块链在资产证券化活动流程中的应用

比如，在证券化过程的早期阶段，当基础资产被纳入资产包时，通过私有区块链，资产数据被参与机构实时获得，不但避免了各方录用数据可能产生的误差，有利于对资产的风险评估，同时也保护了数据的隐私。在项目存续期，当基础资产数据更新时，信息也可即时传达，因此，区块链的应用有利于加强参与方对风险的认知和判断。在所有这些应用中，基于区块链的系统整合信息可以直接导致金融活动效率的提高。有趣的是，如果抵押物中可安置GPS，那么区块链中即可自动更新抵押物位置，因此也有利于对资产风险的防范。

不过，更为重要的是智能合约在资产证券化金融活动中起到的关键作用。当交易的现金流瀑布（waterfall）被编程纳入智能合约之后，私有链上各参与机构就可以依据同一现金流瀑布逻辑对证券进行现金流预测及定价，降低因对项目书不同解读而产生的误差。同时，构成交易文件的智能合约可以收集贷款的回款现金流状态，并可以根据SPV中现金流瀑布（waterfall）的设定向证券的投资者进行本息的自动偿付和清算。现金流的分配逻辑在初始承销时的一致性和不可篡改性确保了现金流分配的可靠性，并使得付款时间大大缩短。由于支付的智能化，监管也更为便捷。

由此可见，区块链在资产证券化业务中的应用具有一系列优点，包括参予成员皆统一直接使用区块链的智能合约，确保了基础资产数据和瀑布逻辑一致性，避免了因中介产生的过程处理或解读误差。同时，通过加密技术提高数据安全性，区块链的不可篡改及数据历史可用于正确地审计及监控基础资产与资产证劵的表现。私有链的应用可以在保护数据隐私权的规定下提升数据透明度。显然，区块链的应用最终可以去除部分中介机构的角色，降低业务成本，提高效率。

区块链技术不但在资产证券化流程中有益，而且在证券化外围场景中，如信贷发放，承销、服务、监管、及证券交易中也有极大的用处。

1.1 贷款发起、承销、服务

区块链和智能合约可以在各种证券化功能之间实现无缝接轨。如果在贷款发放和服务阶段有效地部署了这项技术进而降低成本，那么整个生命周期中的结构性收益效率最大化将成为可能。：

a. 首先借款人和贷款人同意贷款协议条款中关于相关信息准确性的陈述，包括还款计划、信用评分、收入验证、和税务记录。一旦协议达成，这起贷款就可以被放置在分布式分类账（即区块链）上。

b. 接下来将是银行被指定为贷款的临时所有者。此时智能合约将自动输入维修数据更新所需的信息并通知其他生态系统内的参与合作伙伴。

c. 新创建的贷款文件包含银行在放款时重要的承保（underwriting）信息，例如借款人的信用分数或公司的信用评级、债务与收入之比、提交的贷款文件、银行对账单、税务记录、资产负债表，以及有关基础抵押品的相关信息及价值。对借款人身份信息的保密将采取特殊措施且仅允许在认可的情况下授予使用权。在借款人开始支付贷款后，付款记录也附在贷款标记上，降低可能发生的付款争端。

d. 所有这些数据点一旦放在区块链上就成了不可改变的纪录，并且在审计线索中加上时间戳。这种不可篡改性大大降低了检查成本。此外，通过不可磨灭的审计线索，区块链上的数据也可追踪。因此信息丢失的风险以及窜改记录而不被发现的机率将降至最低。

e. 如果借款人错过一笔或多笔付款，贷款服务商的智能合约会自动向借款人、贷款所有者、和征信管理部门（credit Bureau）发出即时通知。 如果拖欠仍然存在，智能合约将自动调用相应的后续相关流程。 如果进行了任何调整，贷款标记将进行更新。如果基础资产需要被拍卖转售，交易的现金收益将通过智能合约直接转帐付款给适当的受益人。

f. 若连续逾期付款，智能合约可以自动转让所有权。例如，在安全具有保障的前提下，电子关闭汽车起动；如果自动驾驶汽车成为现实，可直接指令汽车回到服务商指定的位置。虽然此方式与现行法律系统尚未完善，但必要的相关技术基本上已经存在。

对于所有资产类别，区块链在贷款发放和服务方面的一个关键优势是下游参与者（例如投资者）可以直接跟踪贷款或贷款池表现，并对其进行量化模型。通过审计跟踪，可以减少欺诈性篡改的可能性。由此，贷款和资产池数据不仅更加完整且增加可靠性与时效性，最终整个贷款生态圈都将受益。

1.2 证券评级及监管

评级机构和监管机构可以利用区块链对资产支持证券和业务参与方进行更快、更有效地监控。由于数据对所有参与方可以开放不同等级的权限，因此评级机构可以通过预先设置，实时观察到资产池的变化，同时也可以在区块链的平台上镶嵌上自己的监控软件。评级机构的智能合同软件可以根据参与者之间的协议方式以不同的方式运行，例如，当现金流模式远离预期或警报评级时，该软件可以触发自动通知评级审查机构关进行相应措施，达成零时差的预警功能，提升评级报告的时效性。

在另一方面，监管在区块链中可以享有超级权限，对业务所有流程进行监控，提升了监管对产品合规的监督效率。

区块链在证券交易中的潜力已经得到了广泛认可。不少交易所、银行、清算中心正在研究开发二级证券市场的交易，包括管理股票发行、交易复杂的衍生金融工具，以及清算和结算一系列的交易。

在证券化资产市场流动性和透明度不是很理想的产品，区块链可以从根本上提高其定价效率并强化深化市场。由于投资者能够通过跟踪贷款支付来实现对安全价值的实时评估，因此安全定价可能会变得更加准确，降低利差风险。 由于资产池的即是披露，其性能和收益也可以自动并几乎立即更新，来反映最新的投资组合表现。

来自区块链的直接数据传送还可以使分析自动化和开发更复杂的投资策略，进而使风险管理技术变得更加有效。 例如，投资者、评级机构、和监管机构可以通过检查与不同证券相关的现金流量模型之间的相互关系来模拟资产组合中的集中风险因素、系统风险因素等等。

图2表现了利用交易区块链与证劵化区块链的连结将提高证劵发行及交易之速度、透明度、和安全性，同时简化中介流程，降低成本，提升资本市场的效率。图中的外圈显示的是证劵化的区块链，其智能合约所主宰的程序将与内圈显示的交易区块链紧密结合，达成交易买卖双方对其证劵透明度和安全性的要求。此种结合将促进证劵流通率，进而减低买卖价差，活化证劵之发行，同时对于资产证劵化整体的健全发展提供有利的条件。

图2. 区块链在资产证券化流程与证劵交易的结合与应用

在更深层的二级市场中，更好和更稳定的定价会自然地反馈至一级市场。赞助商、发行人、和承销商可以随时获得基准和更高的确定性，他们可以优化结构以满足市场走向。由于区块链鼓励共同或兼容的数据标准，多平台市场信息的创建可能要容易些。为了防止抑制极端价格波动，在接近危险的情况下可建立自动断路机制。交易证券直接在区块链上也可以实现近乎即时清算和结算，平台可以使用智能合约自动履行监管报告。

使用区块链来划分信息使用权，区块链可以保持在不同参与者间的机密性需求。监管机构可以不断更新最新集时数据，促成资产支持的证券二级市场更深入，更广泛，更高效，更安全。

2008年Satoshi Nakamoto创造了比特币。随后的比特币价格飞涨以及区块链作为比特币的底层技术使得资本市场对此技术趋之若鹜，但在现实中，大规模、有影响力的应用，除了比特币之外，并没有产生。而从加密货币最近几年的运行中，我们也看到一系列造成投资人巨额损失的事件。虽然公平地说，这些事件并不是区块链技术本身的原因（很大程度上是由于设计的不周全），但事件毕竟带来较大负面影响。作为一项新技术，区块链在金融服务领域的应用还缺乏令人信服的证明。虽然资产证券化是区块链应用的优良区域，但也面临一定的限制。主要体现在执行、法律、监管方面。

区块链与现存基础设施的融合问题 - 区块链作为一种技术，不是万能的，必须与现存的技术配合使用。区块链开发需要进行深思熟虑的深入分析测试，以及新技术与现有技术的结合。区块链使用案例的许多“概念证明”已经提出，但接下来的步骤将侧重于如何操作和将技术将其整合到当前流程和系统跨公司和行业的协作上。同时，区块链的最高价值来自机构之间互联网络的整合，而不是机构内的封闭网络。虽然市场参与者正在为区块链绘制一个庞大且不断增长的应用范围，但完全实施区块链解决方案还是有限的，其发展会持续更长时间。只有当区块链应用程序能解决重大的现实问题才能顺利推广。以下列举目前遇到的瓶颈。

a. 缺乏行业间兼容性 - 由于目前各个区块链的行业标准和技术技能尚未成熟建立整合，且应用领域处理的数据、作业流程、及用户需求都不尽相同，因此对每个应用都必需设计选择其最佳区块链配置，如此不同应用之间（包含新区块链与现有非区块链解决方案）缺乏兼容性将造成推广区块链的阻力。举例来说，在目前缺乏区块链标准及兼容性的情况下，每笔资产证券化业务的原始或更新基础资产数据在缺乏行业间标准化的现状下，其产生区块链通证只适用于其单一交易，这对发行商或服务商都是成本负担。在我国当前多单使用区块链技术的资产证券化项目中，各发起机构都是采用私有链构架。服务商如果在不同项目中都有介入，那么针对每个单一项目必需搭建不同的私有链，会大大增加建制维修的成本。因此，标准化制定需要行业间的合作协调(或由政府制机构统一订定标准)，扬弃各家闭门造车，如此才能创造共赢的局面。

b. 竞争能力不确定 - 区块链的可扩展性与当前解决方案之间的相对竞争力仍然不确定。主因是投资区块链技术及相关生态系统与现行系统有极大的差异，且研发至上线需大量资源、开发技术和维护人才。此新技术必需提供用户友好、具有高度的稳定性、和管理的应用程序，才将能取得用户的认可。目前一般大众在区块链对黑客的安全性，以及网络机密信息的隐私还存在高度的疑虑。种种不确定性相较于现有组织行之有效的解决方式，无法立竿见影收到成效，因此其相对竞争力有待商确。

c. 法律监管不确定性 – 资产证券化是金融行业的一个重要金融工具，面临监管及法规方面的严格制约。当新技术运用于业务中，如结算终结、跨境交易，数据所有权，智能合约的法律等都有极大的不确定性。因此，在资产证券化业务充分探索区块链技术之前，这些因素都将大大延迟区块链技术的广泛开展。即便目前有一些资产证券化业务使用了私有链，该技术仍然处于对业务的支持、支配、可替换而非主导作用。

d. 效率低下 – 区块链的安全性以及可信度是建立在牺牲效率为代价的基础之上。当数据的安全性要求越高，需要的算力资源也越多，导致交易效率降低而可能无法满足业务的需要。特别是随着信息时代的推进，用户体验要求的增加，以及业务的复杂度不断变化，数据、交易的处理需求在速度上也在不断提升。

在上文中，我们简单地介绍了区块链，并阐述了区块链在资产证券化业务及外围场景中的应用。可以看出，区块链不仅仅是一项技术，更是一种新思维。在传统金融活动中，存在大量场景，在其中有多个交易方，他们一方面需要相互提供并共享信息，但在信息上又具有不对称性；一方面需要独立的中介服务，但一些中介又相互关联。区块链的去中心化、不可篡改的特性决定了它对所有金融活动在数据安全、运营成本、业务效率、监管时效上都会产生根本性的变革。在资产证券化及相关业务操作中具有巨大的应用场景。不过，我们也需要理解，区块链只是一项技术，它没有改变金融的属性。所有金融产品本身的逻辑关系仍然没有发生改变。区块链强大的生命力体现在它改变了传统金融工作的流程，它解放或者去除了传统工作流程中需要多方认可的中介机构所承担的责任，提高了效率、减少了人力物力的浪费、改变了生态。

但是，区块链技术也面临很大挑战，特别是在发展的早期，它尚未经过更为全面的审查，技术的标准化还未创立，在法律与监管方面也具有巨大的不确定性。比如，我们所说的智能合约是否具有法律效应？同时，我们也需要理解，区块链也不可能替代所有现存的技术，区块链仍然会与传统技术在应用上交互。因此，区块链的发展需要多方的合作推广。但由于区块链的去中介性，导致了很多传统金融中介机构对此技术的应用有较大顾虑。比如，全球最大的结算公司DTCC的首席技术架构师就指出区块链的功能还缺乏证明；全球特快汇款公司西联汇款认为现金作为支付手段仍是不可能被替代。与TCP/IP技术不同，TCP/IP促使互联网成为可能，为人类带来了新的应用，但区块链对传统金融流程的基础提出了挑战。区块链一方面勾画了美丽的未来，但在另一方面，征途仍然漫长。

因此，在区块链的发展中，我们更应该强调阶段性进化论。在发展的初始阶段，跳出去中心化的框架，侧重其追本溯源的功能；其后再进一步增加区块链在服务中的应用，并逐步与大数据、物联网进行结合，从而推动去中心化的实现。阶段性进化论在资产证券化业务中有极好的应用性。根据区块链发展阶段论，在早期阶段，数据的真实性可由输入方负责。由于资产证券化业务受政府监管，大多数业务方必须持有相应的业务牌照。不实的数据提供方会面临相应的法律责任。因此，在区块链应用的早期阶段，去中心化虽然没有实现，但也不是业务痛点，不影响区块链在业务中的发展。发展阶段论将是区块链在资产证券化业务中极好的应用策略。

文章主要内容参考申宏万源固收研究，作者孟祥娟 刘宁 李通 文晨昕 钟嘉妮 赵宇璇，如有侵权请联系删除。

Contents

大会内容

主办单位

中国资产证券化百人会论坛 （CAF100）

欧洲货币机构投资者集团/IMN

承办单位

瀚德科技

当代金融家

欧洲货币机构投资者集团

技术支持

国金ABS云

特别支持

中国中小企业协会

中国证券投资基金业协会

中国保险资产管业协会

中国房地产业协会

亚太房地产协会

新华社中国经济信息社

厦门市资产证券化协会

会议时间

2019年3月30日-31日

会议地点

北京嘉里大酒店

会议议程

第三届中国结构信用与资产证券化全球投资人年会议程

已报名海外机构（部分）

A&F

ADM Capital（欧洲投资公司）

AIMA

Asian Development Bank（亚洲开发银行）

Bayview Asset Management

BoA（美洲银行）

CarVal Investors（嘉沃投资）

CAIA

CFA Institute

CPPIB Credit Investments Inc.

CVC Credit Partners

Direct Lend Investments

Due East Capital LLC

Federal Home Loan Bank of Dallas （达拉斯联邦房贷银行）

Fitch Rating （惠誉评级）

FlexPath Capital, Inc.

Fuson Fani

GIC（新加坡政府投资公司）

International Finance Corporation（国际金融公司）

INTEX

King Street Capital Management

Macquarie Asset Management

Moody’s（穆迪信用评级）

National Australia Bank

Nikko Asset Management

Orchard Global Asset Management

Park Avenue Finance

Patrimonium Asset Management AG

PGGM

PineBridge Investments

PRP Advisors

Rothschild（罗斯柴尔德公司）

SEB

Seix Advisors

Shinhan Investment Asia

Stargate Global Asset Management Pty Ltd

Standard Chartered Bank（渣打银行）

Sumitomo Mitsui Banking Corporation（三井住友银行）

Tilden Park Capital Management

Vida Capital

Weiss Asset Management

ZAIS Group（传启集团）

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