（报告出品方/1. SWIFT：国际领先的金融通讯网络

SWIFT=Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，中文名环球银 行金融电信协会，其是世界领先的安全金融报文传送服务机构，其报文传送平台、 产品和服务对接了全球超过 11,000 家银行、证券机构、市场基础设施和企业用户， 覆盖 200 多个国家和地区。2020 年，公司系统稳定性 99.9%以上，系统处理了超 过 95 亿条金融交易消息。目前，SWIFT 处理的消息中，41%与美元相关，34%与 欧元相关，只有不到 2%与人民币相关。

1.1. SWIFT 的诞生：银行扩张、提高效率与反垄断

在 SWIFT 系统之前，银行间的信息传递采用 Telex（电传）系统。Telex 是一个点 对点信息传输系统，其传输方式与电话类似，但是采用了不同的编码。Telex 在二 次世界大战之后被金融界广泛使用，但需要人员手写和阅读信息，效率和准确性 较低。

对垄断的担忧使得欧美银行联合建立 SWIFT。随着经济的发展，银行不断地扩张， 跨境清算需求变得越来越频繁，银行迫切的需要一个安全、稳定、高效率的系统。 这时，纽约第一国家银行研发了一个私有的系统，名为 Machine Readable Telegraphic Input（MRTI，机器可读的电报输入系统），拥有着出色的性能和安全 性。彼时，跨境业务只有少数几个银行可以从事，而纽约第一国家银行是其中的 一个。MRTI 研发完成后，纽约第一国家银行大力展开 MRTI 的推广，并期望之后 通过收取使用费的方式获利。然而，这引起了部分竞争对手的担忧，他们害怕未 来 MRTI 会形成垄断，从而影响他们自身的利益。于是，一部分美国和欧洲银行联 合起来，推出了 SWIFT，希望“通过替代电报和 Telex 系统，提高国际支付的效 率。” SWIFT 成立于 1973 年，并在 1977 年处理了第一笔金融信息。

1.2. SWIFT 的基因：中立性

中立性深深刻入了 SWIFT 的基因中。为了在美国和欧洲之间形成中立，SWIFT 的总部地点刻意远离了纽约和伦敦这两大金融中心，放在了比利时。同时，在管 理层方面，SWIFT 也通过制度设计，使得其免于单一团体的操控。SWIFT 日常经 营管理由 CEO 领导执行部门负责，并处于董事会的监督之下。

SWIFT 董事提名规则为： 1. 按股份数量排名前 6 的国家，每个国家股东可推选两名董事，这种方式提名的 董事不超过 12 名； 2. 按股份数量排名第 7～16位的国家，每个国家股东可推选一名董事，这种方式 提名的董事不超过 10 人； 3. 不符合第一项、第二项要求的股东可与一名或多名其他国家股东一起提议选 举一名董事，以这种方式提名的董事不得超过 3 人； 4. 全部董事数量不超过 25 人。

SWIFT的数据中心也采用中立性的全球布局。SWIFT 并不是一个对等网络，而是 一个中心化的分布式网络。在一开始，SWIFT 只有美国一个数据中心。但后来， 为了对抗美国政府的审查，灾备及维持中立性，特别是数据合规的要求，SWIFT 引入了欧洲数据中心。目前，SWIFT 的数据中心（Operating Center）采用全球化 的布局，其拥有荷兰、瑞士、美国三个数据中心： 1. 欧洲的数据由荷兰和瑞士的数据中心处理； 2. 美国的数据由美国和瑞士的数据中心处理； 3. 其他国家和地区的数据根据负载均衡和其偏好由以上一个数据中心处理。

1.3. SWIFT 的功能：只在收付清算中起到信息传递作用

国际收付清算体系包含着四大要素： 1. 清算货币：经贸往来或金融交易的计价和清算货币，一般以美元、欧元等为主； 2. 清算方式： a) 直接以计价和清算货币进行现金清算； b) 将货币存放在清算机构（如银行），往来双方通过其开户银行进行记账清算，目前绝大多数商业行为都采用这种结算方式； 3. 清算信息：由于采用记账清算方式，清算信息十分重要，需要一个大家公认的、 专业的、标准的格式（Syntax）； 4. 清算账户：国际收付清算除涉及到收付款双方的开户银行外，还涉及到其开户 银行相互之间是否开立账户，以实现账户之间的相互联通。

SWIFT 主要提供以下三种产品： 1. 一个安全的在金融机构间传递消息的网络； 2. 金融消息的标准格式（Syntax），用以在 SWIFT 自己或其他网络上传输消息， SWIFT 也是以下 ISO 标准的登记机关（Registration authority）：) ISO 9362: 1994 Banking – Banking telecommunication messages – Bank identifier codes b) ISO 10383: 2003 Securities and related financial instruments – Codes for exchanges and market identification (MIC) c) ISO 13616: 2003 IBAN Registry d) ISO 15022: 1999 Securities – Scheme for messages (Data Field Dictionary) (replaces ISO 7775) e) ISO 20022-1: 2004 and ISO 20022-2:2007 Financial services – Universal Financial Industry message scheme 3. 允许金融机构使用 SWIFT 网络传输消息所需要的软件和硬件。

SWIFT 只是一个网络通信服务，其需要和其他系统一起，方能完成收付清算，例如： 1. 在美国，与 CHIPS+Fedwire 系统一起完成收付清算，其中，SWIFT 传递信息 给 CHIPS，之后 CHIP 实现实时清算，而 Fedwire 实现日终清算； 2. 在欧元区，与 TARGET2 系统一起完成收付清算，其中 SWIFT 作为 TARGET2 的底层通讯网络； 3. 在中国，与 CIPS+CNAPS 系统一起完成收付清算，但在处理人民币业务时 CIPS+CNAPS 有时也可以单独进行收付清算。

1.4. SWIFT 的财报：略显寡淡吸引力不足

SWIFT 财务数据表现一般。SWIFT 聘请了 EY 进行审计并会每年公布财报，我们 提取了其财报的关键指标，发现其表现一般。公司的收入增速较低，过去四年的 收入 CAGR 只有 4.98%，到 2020 年收入规模也只有十亿欧元量级。其运营利润率 <10%，净利润率更是<5%。现金流方面表现也一般，OCF 并没有呈现稳健增长， FCF Margin 波动剧烈。

SWIFT 披露了四条收入分类： 1. Traffic Revenue：2020 年实现收入 4.19 亿欧元，+6.1% yoy，主要由 FIN Volume +10.7%和 FileAct （用于超过百兆的大文件传输）+27.3%所贡献。确认 收入的方式是当消息通过 SWIFT 网络传递时确认收入；

2. One-Time Revenue：2020 年实现收入 580 万欧元，与 2019 年接近，该部分收 入主要由连接费用、安全产品、新市场基建收入构成；

3. Recurring Revenue：2020 年实现收入 2.69 亿欧元，略低于 2019 年的水平，该 部分收入主要由服务和设施预先收取的费用（fees charged for the provision of services and equipment other than direct message transmission）、咨询收入、会议 收入和培训收入构成。2020 年的下降主要由于受到 COVID19 的影响，部分会议取消。我们认为该 Recurring Revenue 与软件公司所说的 Recurring Revenue 不同，SWIFT 披露的 Recurring Revenue 是从某类事件可以重复发生 的角度，而计算机所说的 Recurring Revenue 是从收入复现的可能性角度，例如， 咨询活动每年都会发生，但是未必每年都会达到或者超过去年的金额。SWIFT Recurring Revenue 的口径大于计算机公司的 Recurring Revenue 口径；

4. Interface Revenue：2020 年实现收入 2.09 亿欧元，同比略增。该部分收入由售 卖 Interface Software 所产生的收入（根据 IFRS15 的要求，分 10 年确认）和后 续的维护费构成，可以发现公司收入的大头来自于维护费，而新的软件收入的 增速较低（+2.22% yoy）；

5. Other Operating Revenue：主要是出售固定资产产生的资本利得和非重复性项 目。

不难发现，SWIFT 并没有对其拥有的海量金融数据进行变现。理论上说，金融行 业最关键的数据是交易信息，而 SWIFT 有全球范围内大多数的跨境交易信息，其 蕴含着海量价值。SWIFT 不对这些消息进行变现与其自身定位及其受到的监管有 关。我们认为，随着越来越多的个体、组织和国家意识到数据和隐私保护的价值， 基于交易数据/隐私数据进行数据挖掘的行为将面临越来越大的风险。

如若上市，SWIFT 的市值可能低于百亿欧元。如果对 SWIFT 公司单独进行估值， 在不考虑数据商业变现的情况下，仅考虑其现有的商业模式，采用固定股利增长 模型，假设净利润全部分红，则其估值=9.05*（1+5%）*5%/（8%-5%）(5%增速， 5%净利率，8%WACC)≈16 亿欧元，其甚至低于部分长期资金持仓的市值下限， 就算将 WACC 调低至 6%其市值也小于 50 亿欧元。（报告来源：未来智库）

2.1. SWIFT 被多方垂涎已久

早在 1992 年就有组织对 SWIFT 的武器化感兴趣。1992 年，The Financial Action Task Force (FATF)，一个全球性的反洗钱组织，接触了 SWIFT。FATF 希望其能够 查看 SWIFT 的记录，从而追踪洗钱等不法行为。SWIFT 拒绝了这个请求，并表示 SWIFT 只是一个信息的传输机构，其应当免于向政府机构提供相关信息，不法数 据的获取需要找到对应的银行。

2.2. 9.11 恐怖袭击重塑了格局

2001.9.11 恐怖袭击重塑了格局。在 9.11 惨痛的教训之后，美国政府把反恐的重要 性上升到了极高的高度，从上到下对政策进行了剧烈调整。美国财政部也在寻找 限制恐怖分子获得资金援助的方法，而 SWIFT 数据的富矿无法被忽视，最终，美 国财政部形成了被称为 Terrorist Finance Tracking Program (TFTP，恐怖分子资金追 踪计划)的计划 。在这个计划下，美国政府可以向 SWIFT 开具法院传票后获得相 关的信息。由于 SWIFT 在美国设置有数据中心，因此其很难拒绝美国政府的数据 要求。SWIFT 尝试过抵抗，例如 2006 年比利时政府宣称提供交易信息是违反欧 盟隐私法规的，以及 SWIFT 在 2009 年底停止在美国的服务器上存储部分关键信 息。但之后美国政府跟欧盟进行了极高级别的协商并达成了协议，使得美国政府 可以通过欧盟获取 SWIFT 在欧洲的服务器上的关键信息。

2012 年美国参议院通过的法案标志着 SWIFT 武器化的正式形成。该法案名为 Iran Threat Reduction and Syria Human Rights Act of 2012，其给予了美国政府对向伊朗 中央银行以及特别指定国民和被冻结人士名单中的伊朗金融机构提供服务的金融 信息服务提供商进行制裁的权力，包括 SWIFT 本身、SWIFT 的高管以及参与 SWIFT 的银行。之后欧盟跟进，也出台了类似的措施。这些举动标志着 SWIFT 非 武器化的失败，从此，金融核弹 SWIFT 正式登上了历史舞台。

SWIFT 武器化被两次应用于对伊制裁中，一次应用在对朝制裁中。2012 年，美国 要求 SWIFT 停止向伊朗银行提供服务，对伊朗银行体系造成了灾难性影响，后 SWIFT 于 2016 年恢复了服务。2017 年朝鲜核危机中，SWIFT 停止向 7 家朝鲜银 行提供服务。2018 年，在美国的压力下，SWIFT 停止向伊朗的关键金融机构提供 服务，造成了伊朗货币的快速贬值。除了直接的金融核战，美国还使用 SWIFT 进 行金融核威胁，例如在 2014 年的克里米亚冲突中，美国威胁对俄罗斯使用 SWIFT 制裁。

2.3. SWIFT 对武器化要求进行过有限抗争

尽管 SWIFT 已经被武器化，但是 SWIFT 拒绝过部分武器化要求。例如，2004 年 人权组织呼吁 SWIFT 将缅甸军队拥有的缅甸银行踢出 SWIFT 网络，但是 SWIFT 拒 绝该项要求；2014 年克里米亚冲突中，欧盟议会呼吁其成员国将俄罗斯踢出 SWIFT 网络，但 SWIFT 同样拒绝了该项要求；同年，SWIFT 拒绝了支持巴勒斯坦（proPalestinian）组织将以色列金融系统踢出 SWIFT 网络的请求；2020 年，美国一些政 治家呼吁 SWIFT 将香港银行踢出 SWIFT 网络，SWIFT 同样拒绝了该请求。

3.1. 第一类替代者：私营企业应用区块链/数字货币开发的应用

区块链/数字货币是 SWIFT 的潜在替代者。为了替代 SWIFT 这个强大的中心化的 组织，很多私营企业（Private Companies）尝试通过区块链/数字货币来解决共识问 题，并且推出了诸多的产品和解决方案。这里面比较有代表性的有：

1. 巨头跨界推出的 Libra。Libra 是 Meta 推出的数字货币，其是一种不追求对美 元汇率稳定，而追求实际购买力相对稳定的加密数字货币。最初由 50%美元、 18%欧元、14%日元、11%英镑、7%新币这 5 种法币计价的一篮子低波动性资 产作为抵押物。2019 年 Facebook 发布 Libra 白皮书，同年遭到各国政府的抵制。 2020 年 Libra 更名为 Diem。2022 年 Diem Association 解散；

2. 初创公司推出的 Ripple。Ripple 建立了 RippleNet 提供金融消息传输以及清算 业务。RippleNet 建立在区块链技术之上，能够提供较高的能见度。

3. 传统金融公司自我革命推出的 Liink。Liink 是 J.P.Morgan 基于区块链技术推出 的支付网络。2017 年，J.P.Morgan 推出了 Interbank Information Network (IIN)， 并在 2020 年重命名为 Liink。目前该网络接入了超过 400 家金融机构，覆盖全 球超过 39 个国家和地区。

3.2. 第二类替代者：国家级的 SWIFT 替代者

部分国家在若干年前就察觉到了 SWIFT 武器化所带来的风险和问题，并且给出了 各自的对应方案。

3.2.1. 法国、德国和英国创建的 INSTEX

INSTEX（Instrument in Support of Trade Exchanges）是绕过美国利用 SWIFT 对 伊朗所进行的制裁所诞生的工具。该工具创建于 2019 年 1 月，由法国、德国、英 国发起，2019 年底比利时、丹麦、荷兰、芬兰和瑞典加入，俄罗斯也表示有兴趣 加入。INSTEX 总部设在法国巴黎，该工具创建之初用于人道主义目的，例如购买 食物和医疗用品，其交易币种非美元，也不是使用 SWIFT 通信网络。在创建一年 之后的 2020 年 3 月，INSTEX 承担了第一笔交易，用于帮助伊朗购买应对 COVID19 爆发所需要的医疗用品。

3.2.2. 俄罗斯推出的 SPFS

SPFS（Russia’s System for Transfer of Financial Messages）是俄罗斯应对美国和 欧盟制裁准备的反制措施。2014 年克里米亚冲突中，美国和欧盟威胁将俄罗斯踢 出 SWIFT 系统，俄罗斯因此研发 SPFS 进行反制。SPFS 所承载的第一笔交易进行 于 2017 年 12 月，到了 2018 年 3 月，已经有超过 400 家金融机构连入 SPFS。截止 2020 年底，有超过 23 家国外银行连入了 SPFS 系统，包括亚美尼亚、白俄罗斯、 德国、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦和瑞士的银行。

3.2.3. 我国推出的 CIPS

CIPS（Cross-Border Interbank Payment Systems，人民币跨境支付系统）是我国 政府推出的支付清算系统。该系统于 2012 年 4 月 12 日开始建设，2015 年 10 月 8 日系统第一期正式上线。首批使用者包括 19 间中国和在中国设立的外国银行，以 及 176 家间接参与者，覆盖 6 大洲与 47 个国家和地区。作为国家级金融市场基础 设施，CIPS 系统的建设、运营从始至终以自律、合规精神自觉遵守统一国际准则， 在系统设计、规则制定等方面遵守并落实《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructures）与《重要支付系统核心原则》（Core Principles for Systemically Important Payment Systems）等相关要求。

2018 年 3 月 26 日，CIPS 系统二期试运行，5 月 2 日全面上线，截止 2021 年 12 月， 该系统有 75 间直接参与者，包括部分外资银行。相比于一期，CIPS 二期有如下功 能特点：

1. 丰富结算模式。在实时全额结算模式基础上引入定时净额结算机制，实现流动 性更为节约的混合结算机制，满足参与者的差异化需求；

2. 支持金融市场业务。根据不同金融交易的资金结算需要，系统能够支持人民币 付款、付款交割（DvP）结算、人民币对外币同步交收（PvP）、中央对手集中 清算和其他跨境人民币交易结算等业务；

3. 延长系统对外服务时间。系统运行时间由 5×12 小时延长至 5×24 小时+4 小时， 全面覆盖全球各时区的金融市场，充分考虑境外参与者和其客户的当地人民币 业务需求，支持当日结算；

4. 拓展直接参与者类型。引入金融市场基础设施类直接参与者，明确不同类型参 与者的准入条件，为引入更多境外直接参与者做好制度和业务准备；

5. 完善报文设计。增加报文类型和可扩展性，优化报文字段定义，便利参与者和 相关部门进行合规管理；

6. 建成 CIPS 系统备份系统。实现主系统向备份系统的实时数据复制，提高了 CIPS 系统的业务连续运行能力。

CIPS 正在快速发展，未来可期。CIPS 实际上是和美国的 CHIPS 更类似，属于专 门为跨境的本币开发的一套清算系统，其与 SWIFT 存在本质上的区别，即清算系 统与金融通讯网络（报文系统）的区别。与 SWIFT 相比，CIPS 的体量较小，但是 其增速极快。CIPS 2021 年交易笔数达到了 330 万笔，+50%yoy，交易额金额达到 80 万亿，+77%yoy。

CIPS 在国内有独立的报文体系，因此对于国内的人民币结算，其可以脱离 SWIFT 网络进行进行。但是如若涉及到跨境清算，CIPS 仍然需要 SWIFT 网络的 协助。

3.2.4. 第二类替代者的最大问题在于他们无法支持美元的收付清算

美元的收付清算是第二类替代者们的阿喀琉斯之踵。部分第二类替代者们尽管目 前仍然与 SWIFT 网络有关，但我们认为，他们完全有能力脱离 SWIFT 网络单独运 行。对于第二类替代者而言，最大的问题并不是软件或者硬件的问题，而是美元 体系不会接纳这些替代者。但是美元目前拥有着霸权地位。因此，就算第二类替 代者的系统再优秀，其也无法挑战目前 SWIFT 所处的地位。

3.3. RTP：美国的后手

美国的清算所（The Clearing House）除了 CHIPS 外，还拥有 RTP 等一系列的收付清算工具。我们认为， 这些工具构成了一个强大的工具矩阵，能够充分保障美国的金融安全。这里我们重点分析 RTP。

RTP 是一个 24*7 的实时的收付清算系统。RTP 创立于 2017 年，主要用于处理美国境内的美元交易，创立 的目的在于弥补 ACH 和 Wire Transfer 时效较长、费用较贵的痛点。无论是否是清算所的成员，所有联邦保 险的美国存款机构都有资格进行使用 RTP。RTP 目前增速较快。2021 年 4 季度 RTP 进行了 3780 万笔交易 （+13% qoq），总金额达到 157 亿美元。需要注意的是，RTP 并不依赖于 SWIFT 网络，反而 SWIFT 网络 对其开放了接口。我们认为，在极端情况下，RTP 有能力将业务延伸至海外。（报告来源：未来智库）

SWIFT 的核心在于通过信息来促进流动性。SWIFT 及其相似的金融信息网络的核 心在于通过高效的信息传输促进金融市场的流动性。金融市场的流动性的重要性 毋庸置疑，一个毫无流动性的市场会丧失定价能力，对于其参与者会造成灾难性的影响。而低流动性市场所拥有的高摩擦成本也是很多生意所不可以接受的。 SWIFT 通过提供高可靠性高安全性的网络、统一的语法使得金融信息能够高效率 地传输，这就是 SWIFT 的核心价值。

SWIFT 成于中立，也恐败于中立。SWIFT 的诞生是欧美银行担忧垄断的结果，并 因此把中立性深深刻在 SWIFT 的基因之中。但是，美国作为全球唯一一个超级大 国，其在科技、经济、军事领域都拥有着霸权，其次级制裁、长臂管辖等手段使 得诸多组织、人员都不得不低头，这里面也包含了 SWIFT。SWIFT 武器化的每次 使用都是对 SWIFT 中立性的一次重大打击。如若频繁使用，则 SWIFT 会快速丢 失其中立性基因，进而丧失其网络效应和正的外部性，并最终失去其核心价值。 我们预计，SWIFT 会对这类请求频繁抵抗。

SWIFT 的重要性短时间内无法被替代。支撑 SWIFT 的是欧美在世界经济中的主导 地位，而我国 CIPS 的快速发展也与我国的外向型经济息息相关。然而，SWIFT 的 重要性短时间内无法被取代，因为想要创建一个承担着多方共识的交易网络是一 件极其花费时间和资源的事情。无论是我国的 CIPS 还是俄罗斯的 SPFS，其创建 方都是本国央行，其他国家的央行会抱有天然的怀疑，因此尽管“独行者速”，但 恐怕难以“众行者远”；而诸如 Libra、Ripple 等分布式的数字货币则会受到政府相 关机构的打压，并且也不可能承载 SWIFT 的交易规模；同时，SWIFT 财报所反映 的商业模式并不利润丰厚，也会使商业企业缺乏动力；最后，SWIFT 作为 ISO 的 RA，其拥有着定义标准的能力，想要推翻 SWIFT 需要挑战较多体系。此外， SWIFT 代表着美元霸权，而挑战美元霸权是一件道阻且长的道路。

天下大势，分久必合合久必分。我们认为，SWIFT 的成立、发展、壮大其实反映 着二战之后世界格局的变化。SWIFT 作为一个“合”的机构，其给经济全球化带 来了巨大的贡献。但随着近年来经济政治局势的变化，CIPS、SPFS、数字货币这 些“分”的机构正在逐步崛起并侵蚀原本属于 SWIFT 的市场。我们认为，未来一 段时间的竞争格局将是“一超多强”，一超指的是 SWIFT，其仍然在国际金融通讯 中拥有着超然的地位，但增速较低；多强指的是诸如 CIPS、SPFS 等网络，他们会 迅速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。