2018 年，在欧洲，富有的家族基金和新兴行业的创业者，济济一堂。创业者路演的项目是最前沿的金融科技，而他要出售给这些家族基金的，是最新潮的数字资产。环顾会场，这些老钱（Old Money）是几十年甚至百年前从金矿、地产、石油、零售等传统行业里或股票、债权、期货等传统资本市场里摸爬滚打的赚得的，而新钱正埋伏在未来某一不可触摸的八维空间里，尚待挖掘。如何向白发苍苍的投资人推介看似「虚无缥缈」的资产，如何使人们理解，在这个时代，数据就是石油，Token 就是金矿，存储就是地产，通信协议就是高速公路，交易所就是纳斯达克？尽管它们在线下不可见，不可摸，不存在具象的物质实体，却正因为它们轻盈、虚拟的特性，可以跨越时空的束缚，每周 7 天，每天 24 小时的无缝运转，让全世界的资产实现高速率的流动和无摩擦的互换。

「大部分公司只能看到未来两、三年，如果能看到未来七年，就能打败大多数对手。你们看到我现在做的事情，不是我现在做的，而是我几年前做的。而我现在做的，你们要几年后才能看到 ...」—— 杰夫贝索斯，亚马逊创始人及 CEO

一、长线视野，产业布局

以一个点的视角看待我们所处的位置，现在的数字资产行业可能正处于波谷。但是，一个企业和行业的成长曲线，要拉长时间周期来看，比如半年、一年、三年，我们才能看出波动曲线的真实走势和驱动每轮走势的核心力量。

当新技术和某种金融载体碰撞时，某种范式会诞生，这个范式会引领一轮新的走势。拿泛互联网领域来说，搜索引擎里的 Google，电商里的 Alibaba，O2O 里的美团，共享经济里的滴滴，数字货币里的 BTC 和 ETH，它们都从一个单点产品，结合资本的力量迅速扩张，演变成了更大的生态。而这些名字，也变成了一种概念，围绕这个概念，又养活了产业上下游和周边的诸多业态，比如 BTC 及其分叉币、矿机矿场矿池、泛金融服务商（贯穿一二级市场的 Crypto Fund （VC／PE／并购再融资 Broker），买卖方研究、钱包、借贷平台、交易所、媒体、社区等等。

• 每一轮阶段性浪潮的开启，都会有一种范式出现
• 浪潮开启时首先激起的是泡沫
• 区块链不只是技术创新，更是制度创新，包括融资模式、商业模式和利益分配模式

我们相信现实世界的产业、资本和与之相关的服务商都会被映射到数字世界，而且，这个数字世界与现实是平行的，必然具备跨境、国际化的特征。所以，在区块链技术的赛道上，如公链、隐私、存储、智能合约，我们投资于全球范围内那些开启了一代技术范式的顶尖选手；同时，我们也深度布局金融基础设施，如交易所、稳定币、Security Token、支付、借贷平台等；除此之外，构建行业生态是优质投后服务的必要一环，我们与诸多交易所、媒体、咨询、开发者社区结成战略同盟，为我们的投资组合提供产业资源上的帮助。

二、潮起潮落，把握拐点

回顾过往，区块链的弄潮儿们已经经历了几波浪潮，穿越了数字资产的几次牛熊。

第一轮浪潮开启于支付转账，比特币和数字货币作为一种支付工具，颠覆了必须依赖传统金融机构才能支付转账的模式。2009 年 1 月 3 日，中本聪在比特币创世区块里留下一句永不可修改的话：「The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks （2009 年 1 月 3 日，财政大臣正处于实施第二轮银行紧急援助的边缘）。」当时正是英国的财政大臣被迫考虑第二次出手纾解银行危机的时刻，而这句话正是泰晤士报当天的头版文章标题。可见，诞生于 08 年经济危机后的比特币呼应了人们对传统金融系统的不满不忿，兴起了一波「去中心化」的思潮。

第二轮浪潮开启于股权融资，以太坊、ERC20 Tokens 和基于其实现的爱西欧，本质上是一种新的融资方式。同时在「牛市」行情里，给风险投资机构提供了一种回报率和流动性都极高的退出方式。2017 年时，项目撰写白皮书即可募资，依靠预期即可在交易所上线，各国未经身份认证的投资者可以投资于还未适用于监管规定 token。当监管滞后和缺位时，少量项目可以面向全球投资者进行无门槛的股权众筹，那时，项目供给远远小于投资需求，百倍千倍的回报率也在情理之中，这就是所谓「泡沫」的来由。直到 17 年下半年，美国 SEC 才出台了针对爱西欧和证券类通证的相关法规，9 月 4 日，中国采取了关停境内交易所和禁止爱西欧的政策，而此时，通过此种形式完成的融资，量级已达百亿美金。

数年前，在互联网金融诞生之时，黄席盛便指出，「这世上本没有互联网金融，但眼见金融世界，诸般官僚习气，结构失衡。又有分业经营，牌照林立。恰逢其会，追求效率和平等的互联网才能深入人心」。风水轮流转，现如今，中国又处于实体经济的下行周期，债务激增，央行缩表，对内严控金融风险，对外又面临外汇管制和贸易战。

除了中国，全球宏观经济和数字货币价格也在形成愈发密切的传导机制。根据 BlockVC 策略研究，从委内瑞拉发行石油币以来，数字货币便开始承载着部分新兴市场国家缓释货币危机、美元债务危机或规避经济制裁的期待。随着跨境资本投资的全球性撤出，导致土耳其、巴西、阿根廷、南非等国本币剧烈贬值，资产泡沫破裂，出现恶性通胀并通过金融路径向他国传导。

在严丝合缝的监管下，为了有一丝腾挪的空间，人们又具备了足够的冲动，通过「技术创新」绕开金融管制体系的束缚。回顾历史，「保理、小贷、信托、担保，无不被人们寄予过厚望，但又无不是一地鸡毛。除了少部分作为影子银行苟延残喘，其余要么归顺权力寻租，要么被打入金融犯罪的监牢。」

与传统资本市场略有不同的是，区块链生来就是国际化的产业，面向的是全球的资本市场和数以万计的交易所，各国政府互相博弈，各有所图，对区块链抱持着不同的态度，故而无法形成合谋，这就使得跨境的政策套利成为可能。项目可以从政策友好的国家如新加坡取得法律和合规文件，从注册在瑞士和开曼的风险基金处获得融资，再到注册于马耳他的交易所上市。针对这种全球政策套利的现象，美国的著名风险投资人 Tim Draper 说，比特币对他来说最激动人心的一点便是它是一个全球货币，由此，未来各国政府会变成一个个需要进行公开竞争的公共政务提供商，而不再是特定国境内的垄断者。Virtual Citizens （数字公民）和创业者可以用脚投票，我不喜欢你便可以离开，转向其他地域更友好的政务服务商。因为行业的这种特性，各国尤其是小国，会有一种 FOMO （Fear of missing out，错失机会恐惧症）和想要借此弯道超车的心态，故而选择对区块链态度友好。

尽管我们可以通过打时间差（创新在前，监管滞后）和空间差（各国博弈，跨国套利）赚取超额利润，但随着项目接连涌入，入场资金供给不足，当项目供给大于投资需求时，按照正常的市场规律，大量的 token 价格必然塌陷。另一点是，尽管传统股权融资的逻辑也存在「泡沫」（如预支之后 50 年的利润），可至少还有「市盈率」作为股价的支撑，但目前维护 token 价值稳定上涨的主流策略只有「通缩模型」，「币值管理」和依靠媒体完成的「社区预期管理」，这种模式还是过于初级。

某种范式的早期投资者（early adopters）可以获利，但当范式已经成为众所周知的常态时才涌入的，尤其是范式的拙劣模仿者，常面临更大的亏损。这一点，共享单车的发展史也能印证。

为了生存，为了止损，或仅仅因为得来太容易，项目方将融资所得的低成本 ETH 抛售，ETH 承受不住抛压继而下跌，ETH 及其联动的 token 价格便进入了一个恶性循环。我们正处于这样一个恶性循环的周期里，只要劣币还没被清理完，新的资金又没有进场，所谓的波谷状态就还会延续。

参考传统金融市场的演进轨迹，从第一轮浪潮的转账支付到第二轮浪潮的股权融资，伴随着支付出现了钱包（类第三方支付）、二级市场平台（交易所），伴随着股权融资出现了类 VC／PE 的投行（提供代投、承销、做市、再融资等一揽子服务），评级、研究等完整的金融服务产业链。

新一轮走势的拐点，一定是当区块链被纳入了或打通了一个更大的市场时，才会出现。

在上篇回顾金融危机十周年的文章里，我们提到了 18 年全球宏观经济面临的世界难题，如果有一种新模式可以为传统经济注入新活力，让优质资产获得更高的流动性与溢价，可能会帮助我们打开存量市场的大门。

可以预见，在未来，债权融资／股债混合型融资手段大概率会诞生。

三、第三次浪潮——Security Token （ST）

世界上大部分的冲突和误解，都是概念之争。

在中国，今年 3 月份即有元道等人提出过「通证」这个概念，在《通证 (token) 是下一代互联网数字经济的关键》 里，Token （通证）的通即可以流通，证即权益证明，定义是能流通的加密数字权益证明。按照原文对通证的描述，「通证启发和鼓励大家把各种权益证明，比如门票、积分、合同、证书、点卡、证券、权限、资质等等全部拿出来通证化（tokenization），放到区块链上流转，放到市场上交易，让市场自动发现其价格，同时在现实经济生活中可以消费。」

在美国，有一个类似的概念叫做 ST （Security Token），证券化通证，而另一个基于 ST 的概念叫 STO （Security Token Offering），证券通证发行。简单来说，STO 就是将现有的传统资产如：股权、债权、房产、利润、艺术品等作为担保物进行通证化（Tokenize），上链后变成证券化通证，而且必须适用于联邦证券法监管。

信仰巴菲特价值投资理论的传统银行家们，对于只有使用价值的功能通证（Utility Token）不感兴趣，对于监管缺位，定义不明的 Token 仍在观望。而 ST 相当于基于传统资产的改造，符合他们偏好的价值投资理论。

2017 年全球股权资产规模约为 70 万亿美元，债务约为 100 万亿美元，房地产市场规模 230 万亿美元，如果这些真正的资本大颚开始进场，潜在空间将超乎我们的想象。

STO （Security Token Offering）融资指南

到底什么是 Security Token （ST）？它的优势和劣势是什么？在未来，ST 真的会打通虚拟和现实资产，新钱和老钱的任督二脉，引领新一轮浪潮吗？

先前，我们也经常听到 Security Token，不过那时它常和 Utility Token （功能性通证）同时出现。一些项目为了规避监管，常定义自己为 Utility Token （功能性通证），只具备使用价值而没有投资价值，不是 Security （证券）。但实际上，在适用标准时，法院会采取“实质重于形式”的原则。

美国联邦证券法对证券的认定主要包含两种形式：

1. 股票、票据、债券、其他形式的股权和债务工具
2. 任何形式的投资合同（通过 Howey Test）

关于后者——投资合同的界定，来自于 1946 年的豪威测试（Howey Test），若满足四种特定条件，便会被定性为证券。在美国证券交易委员会（SEC）的亚特兰大小组会议上，有人提出：「如果通证可以满足投资合同的 Howey Test，将被认定为证券型通证。若一个通证通过预售后只在平台内使用，而没有进入二级市场交易，则将被宣布为功能性通证」。

可见，如果 ST 具有传统证券的一般属性，本质上就是一种新型证券。根据《The Five Dimensions of Security Tokens -The Third Wave of a New Financial Internet》，从法律的视角来看，证券型通证分为两种：

第一代 ST，是一种受监管的 Token 产品。适用于美国证券交易委员会（SEC）的「豁免」一项，意即适用 Reg D （美国）和 Reg S 的融资不需要在 SEC 注册。一般针对的是合格投资人和富有个人。Reg D、Reg S、Reg A＋是 SEC 的几个主要监管法规。D 是主要的私募融资法规，S 是监管美国企业面向海外投资人的法规，A+相当于小 IPO，需要 2 年审计后的财务信息。

第二代 ST，是一种简化合格投资者身份认证的新一代 ST。简化身份认证就是通过智能合约把 KYC （了解您的客户）和 AML （反洗钱）这两个机制自动化。不同国家的监管规则将被编纂进智能合约，跨境交易将变得更简单易行。

在《Your Official Guide to the Security Token Space》一文中，从性质的角度剖析了 ST：

a) 证券型通证（ST）是一种受联邦证券法规监管的数字资产。通俗地说，它处于数字资产与传统金融产品的交叉领域。

b) 可编程所有权。如果比特币被称作「可编程货币」，那么 ST 可以被视作「可编程所有权」。任何具备所有权的资产都可以并将被 Token 化。

结合上述文章综合来看，提出 ST 的概念背后有两大驱动力，

一是降低监管风险，加强尽职调查。在美国的语境下，适用于监管要约豁免（例如 Reg D 或 Reg S）是合规化的第一步，而在 ST 2.0 时代，通过将各国针对 KYC 和 AML 的规定写入智能合约，有望实现自动可编程的合规。

二是全球资产寻求更高的流动性、回报率或 alpha。ST 有望降低资产的流通成本，获得潜在的流动性溢价。八维分析师 Kadeem 指出，「The rising trend of investing in emerging markets is supporting the trend of capital globalization, thus Security Tokens can be very useful since theysupport cross-border transactions easily.」（千禧一代都是全球公民，对新兴市场加大投资的趋势推动了资本全球化的进程，而 ST 可以让跨国交易变得很简单）。

根据 LedgerZ Capital 和 Harbor 等机构观点，中国互联网企业在美股上市后，若要回归 A 股、港股等其他地域的交易所，需要经历私有化退市、拆除 VIE 结构、再进入 IPO 排队或借壳的流程，非常复杂；传统的房产买卖或者跨境证券的交易结算也都需要通过公证公司、托管公司、清算公司等繁复的流程；大多数私人资产都缺乏流动性，交易成本很高，比如像风险投资或私募股权基金的 LP 权益这样的私人资产，在基金清算之前退出头寸往往要担负很大的折扣。但如果可以用 ST 的形式，将资产进行原子化的分割，链上即托管，交易即清算，代码即合规，可以实现 T＋0 的资产流通，单纯从技术角度看，将提高资源配置的效率。

总结起来，ST 带来的变化（不一定是优势）有：

1、内在价值（Intrinsic Value）：ST 必须有真实的资产或者收益作为价值支撑，例如公司股份、利润、地产。

2、自动合规和快速清算（Programmable & Automated Compliance and Rapid Settlement）：ST 需要获得监管机构的批准和许可，将 KYC／AML 机制自动化，并实现瞬时清结算。

3、所有权分割（Fractional Ownership）：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛，比如房地产和高端艺术品。

4、风险投资的民主化（Democratize Risk Investment）：拓展筹集资金的方式，Polymath、Harbour、Templum 交易所正在进行这方面的尝试。

5、资产互通性（Asset Interoperability）：互联网本质上是一堆协议，它们使许多不同类型的软件能够交换和利用信息（TCP / IP，SMTP，FTP，SSH，HTTP）。而制定资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通更为便捷。

6、增加流动性和市场深度（Increase liquidity and market depth）：可以通过 ST 投资于流动性较差的资产，不用担心赎回问题，市场深度也会通过以下渠道增加：1）数字资产价格的上涨创造了数十亿美元的增量财富，会被投向市场。（2）类似 Bancor 的程序化做市商提高了长尾 ST 的流动性。（3）资产互通协议将促进跨国资产流通。

然而，技术绝不是万能的。全球贸易和资本的自由流通绝不仅取决于技术因素，更取决于国际政治、金融政策和制度安排。另一方面，证券化对于金融来说并不是一个全新的命题，对于金融创新来说，把控风险比提升效率更重要，比如：

• 资产流动性过高可能带来巨大的价格波动

比如对于初创公司来说，要实现 IPO 是一个较为漫长的过程，而且其股权具备流动性需要一段时间。但 STO 可能让一个初创企业直接成为公众上市公司，拥有许多 ST 持有者。由于初创公司面临的不确定因素和起伏很多，这些不确定信号都可能让 Token 价格造成剧烈波动。比如在 Tesla 上市后，可能因为 Elon Musk 的一条 Twitter 推文就引发股价的暴跌，这种波动让其恨不得将公司重新私有化。

• 金融创新可能只是把风险堆积到了尾部

根据 Mikko 的观点，Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail （所有在牛市增加流动性的手段都在把风险推向尾部），金融机构／市场作为金融中介，核心功能是为了配置各个主体的风险结构。比如在 08 年金融危机时，在房地产（底层资产）的价值链条上，有众多影子中介通过繁复的金融工具看起来稀释了，实则掩盖了流动性风险、期限风险和信用风险，让风险定价变得模糊，最终激发了资产价格的非理性上涨。

• ST 并不是全新的概念，资产证券化需要精耕细作

证券化通证的定义让人不禁联想到传统金融里的资产证券化（Securitization）。资产证券化是指将具有或未来将会产生现金流的资产打包组合成资产池，对资产池产生的现金流进行结构化设计，将低流动性资产转化为高流动性的资产支持证券 (Asset Backed Securities, ABS)。

证券化通证和传统的资产证券化到底有什么区别，STO 和小 IPO 又有什么联系？如果我们用区块链技术提高债权和股权融资整个流程和价值链条的效率，利用技术替代或提升某些主体的功能，到底可以实现到什么程度呢？