未来几个月，加密资产市场上最值得关注的主题将是传统金融投资机构陆续入场，换句话说， 比特币和其他一些加密货币正处在即将成为主流投资资产的关键时刻。不过，和「割韭菜」的币圈不同，传统金融机构入场有很多先决条件，需要加密市场搭建新的针对机构投资者的金融基础设施。

美国大型资产管理公司 Payden & Rygel 的固定收益交易员 Nik Bhatia 为此撰写了该文，详细分析了比特币 ETF、加密资产托管人及抵押物这些机构投资者所需要的基础工具和服务的内涵和意义。Payden & Rygel 是一家管理资产超过 1000 亿美元的大型资产管理公司，Nik Bhatia 本人则是一位长期关注比特币市场的加密货币坚定信仰者。

希望本文给探索加密货币市场的传统机构投资者，以及希望吸引机构投资者入场的交易所、钱包和加密资产投资机构，带来结构化的知识。

撰文：Nik Bhatia
编译：詹涓

在我们深入探讨比特币如何被传统金融投资机构所接纳、成为一种「金融化」投资资产之前，让我们先说明白一点：比特币并不是非得靠 ETF 或传统托管人才能生存。事实上，比特币之所以能蓬勃发展，恰恰在于它在早期没有与传统金融机构密切互动，其去中心化因而得以巩固。

然而，比特币与传统金融机构之间的关系即将发生重大变化。我们有必要退后一步，评估传统金融机构投资比特币的利与弊，并从战略角度看看这个过程可能出现的理想结果。

我知道，很多比特币的所有者永远不会把私钥管理的责任转交给受信任的第三方；我就是其中之一，而且我鼓励大家都能尝试自行管理私钥。不这么做，你就无法真正拥有比特币。

但机构投资者不会选择这条路径。他们将使用托管人、ETF 和保险，这些是机构投资者可以入场投资比特币的基础。这些解决方案是位于比特币之上的多层结构，会带来巨大的交易对手风险。在当下，比特币融入传统金融体系的交易对手风险正在席卷而来。

快钱 vs. 真钱

「快钱」和「真钱」是资产管理行业中用来描述两种不同投资者类型的通用术语。「快钱」通常指价值 10 亿美元的对冲基金，其中一些已经涉足比特币。这些基金可能使用交易所进行托管，不过其中部分基金也许会使用稳健的多签名自托管解决方案。想想加密资产交易所在过去被黑客攻击的笔笔记录，但愿这些投资者对持有比特币的风险已经了然于心了。

「真钱」则涵盖了 100 多家管理着至少 1,000 亿美元资产的资产管理公司，其中有 12 家管理资产逾 1 万亿美元，其规模远超「快钱」。

真钱的基金经理充当的是政府、央行和公司的受托人。这些客户有着严格的投资准则和繁冗的官僚作风，这阻碍了投资策略的短期灵活性。他们要开季度董事会会议，还聘请着无数咨询顾问，这些都会拖慢投资决策过程。他们还要对所有交易对手进行广泛审查，并利用道富银行 State Street、纽约梅隆银行 Bank of New York Mellon 和 北方信托Northern Trust 等大型托管机构来存放自己的资产。

在资产管理行业的经验告诉我一件事：在处理比特币资产时，机构投资者同样会使用目前传统金融机构所熟悉的这一路线。他们将把购买和存储比特币的任务委托给具有专业知识的第三方。既然他们原本就不会保管债券和股票，现在当然也不会保管比特币。他们将聘请拥有健全的保险机制以防止丢失和盗窃的保管人。最重要的是，他们将聘请能提供可验证资产净值的托管人。

可核实的资产净值

资产净值 NAV 指的是投资工具中标的资产的价值。例如，假设一只基金为其投资者持有 1,000 比特币，每个比特币的价格为 6,700 美元，其资产净值将为 670 万美元。但持有该基金份额的投资人如何知道 1,000 比特币的余额是真实的呢？办法是有的：该基金定期向投资者披露其公钥，这将使公众能够观察而不是消费基金持有的资产。

如果投资工具不断披露公钥并建立了诚实守信的声誉，比特币与传统金融机构之间的关系将出现巨大飞跃。我相信，除了有欺诈之嫌的部分准备金托管人之外，优秀的托管方一定会以诚实和透明的方式披露公钥。

我尤其要鼓励 Bakkt 和 VanEck 这两家实体向高度审慎的公众证明，它们持有的比特币是真实的，而比特币赔付是有 100% 准备金的。比特币的所有者和完全验证节点运营商必须将对 Bakkt 和 VanEck 严加监督，并要求尽可能高的透明度。

交易所交易基金，即 ETF

比特币 ETF 最终获得美国证券交易委员会 SEC 批准的可能性越来越大，这让比特币持有者产生了一些强烈的意见。我简单总结一下他们表达的两种主要的恐慌情绪。

首先，一些人反对 ETF 是因为比特币的设计宗旨在于为人们提供金融主权，任何对第三方的信赖都是不受欢迎的。但这种说法忽略了一个事实，即数百万人已经在交易所持有比特币，因此他们只拥有比特币的所有权，而不是真正的比特币。

第二，还有一些人反对 ETF，因为他们担心比特币的部分准备金会人为制造供应膨胀。这种恐慌合情合理，从理论上讲确实没法打消。ETF 管理者只能做一件事，也就是通过公钥披露可验证的资产净值，只有这样才能让市场相信他们是优秀的参与者。

重要的是要记住，ETF 管理者仍然可能遭到黑客攻击或对私钥管理不当，这种风险可能会被另一个交易对手承保。我预计，未来无论是散户还是机构投资者都将用到 ETF。散户投资者可以通过他们已经建立的经纪账户进行投资；机构投资者通常已经对各种股票 ETF 进行了配置。

托管人

寻求隐私保护和更多控制权的机构投资者将选择 把比特币放在一家成熟的托管机构，而不是直接投资于 ETF。直接投资 ETF
更适合那些希望自己仅有一个交易对手，且其与比特币相分离的投资者。补充说明一下：ETF 投资者是两个交易对手，他们持有一只存储比特币的信托基金的股票，与其比特币相分离开来。

通常，大型机构投资者会聘请资产管理公司来构建投资组合，并单独聘请一位托管人来存储这些资产。机构与托管人的关系独立于机构与资产管理人的关系。

例如，假设一家央行想购买比特币，但还没有必要的基础设施和专业知识对比特币进行冷储存。于是中央银行要雇佣两个独立的实体：一个经纪人和一个托管人。该经纪人将获得比特币，并将其交给由托管人代表央行提供的公钥。央行今后只对托管人存在交易对手风险。

我相信，大型机构最终会选择这种购买和存储比特币的方式，而不是 ETF，以减少而非消除交易对手风险。托管人将承担巨大的安全责任和受托责任，尽一切可能保护客户的私钥。

托管人可以选择合并比特币余额，也可以选择将比特币分配到与个人客户对应的特定公钥中。当然为了提高透明度，他们应该选择后者。

目前据我所知，还没有大型的传统托管商提供比特币托管服务，不过过去几个月富达 Fidelity 、北方信托和高盛 Goldman Sachs 的公告显示，传统金融业可能只需要一两年时间就可以提供比特币托管服务。

抵押品和证券借贷

一旦托管人和 ETF 保管了大量比特币，手中就会有强大的抵押品。在传统金融体系中，美国国债被视为原始抵押品。

例如，如果一家公司拥有美国国债，并且需要释放流动性来投资某项目，它可以将国债作为抵押品提供给银行，然后以此为抵押借款。公司就算是拖欠贷款，银行也不会大惊小怪，因为他们手头有美国国债作为抵押品，可以卖掉它来抵债。同样的道理，比特币也可以作为抵押品。BlockFi 等公司正是将比特币作为抵押品，并对借贷者提供美元流动性。

机构投资者应要求托管人在未经明确授权的情况下，不得将已配置的比特币用作抵押借入资金。如果托管人对客户以比特币担保的贷款违约，客户将无法收回其持有的比特币。然而，客户可以选择允许托管人进行此类活动以赚取一些额外回报，这一过程传统上被称为证券借贷。

机构投资者需要意识到，在传统证券借贷的背景下，托管方的比特币借贷存在风险。这种类型的活动可以通过托管方公开密钥、投资者对比特币区块链实施监控来监管。投资者应该只运行仅供观察的完整节点，以便持续审计其托管人。

总之，在未来的许多年里，机构投资者是不会参与比特币配置的私钥管理的。相反的，那些在比特币基础知识教育和基础设施方面投入时间和资金的托管商和 ETF 管理人，将会代表客户 即机构投资者 持有私钥。在未来，托管商和 ETF 管理人有可能成为世界上最大的比特币持有者。

本文已获 Nik Bhatia 授权，由链闻翻译并发表

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