熊市到底长什么样？以及，为什么把时间拉长了看，一切都是机会。

一

亚马逊变成华尔街上一只人人喊打的老鼠，是从 2000 年的夏天开始的。那年 6 月 22 日，29 岁的雷曼兄弟债券分析师 *Ravi Suria?*给客户发出了一份研究报告， 提醒客户小心亚马逊已经发行的可转换债券。

在这份 27 页的报告中，Ravi Suri 说亚马逊「资产负债表脆弱，营运资本管理糟糕，运营现金流大幅为负值」，他认为这家公司的债务「极其脆弱，正在恶化」，强烈建议投资者避免投资其可转债。

这并不是最糟糕的部分。实际上，Ravi Suria 干脆给亚马逊开出了病危通知书。他说，这家公司将在一年内烧光所有现金，因为其运营表现很糟糕，这反映出亚马逊的商业模式从根本上就行不通。

在此之前，亚马逊从 1999 年已经开始举债。1999 年 2 月，这家公司发行了 12.5 亿美元的可转换债，2000 年又发行了 6.8 亿美元可转换债。Ravi Suria 指出的似乎是一个不容置疑的事实：这家公司烧钱速度太快，却不能很快获得正现金流，看上去就是个资金的黑洞。

「派对结束了。这家公司 2 月份发债获得的资金应该是就是最后一次了。」Ravi Suria 在这份研究报告中写道。

雷曼兄弟债券分析师 Ravi Suria 曾经是个英雄，「差点杀掉了亚马逊」

请记住，Ravi Suria 只是一名债券分析师，他对亚马逊的研究是基于这家公司的债券风险。但是他的这篇报告迅速引爆资本市场。

这篇报告发出之后，亚马逊两支可转换债券的价格当日下跌了 15%，股价下跌了近五分之一，市值当日缩水 28 亿美元。

二

在此之前，亚马逊是那场历史上被称为「.com 泡沫」的互联网投资热潮中市场的宠儿。

亚马逊创始人贝索斯 1999 年被时代杂志评选为年度人物

在美国 40 岁以下公民中，亚马逊的创始人 贝索斯 当时是第二富有的人，人们估算他的净资产超过 40 亿美元。他在 1999 年被时代杂志评选为年度人物。

但是出生在印度马德拉斯的年轻人 Ravi Suria 拉开了市场看空亚马逊的序幕。市场转向的速度比飓风还快。

2000 年 6 月 26 日，撰写了 20 多年投资专栏的著名财经专栏作家 *Alan Abelson?*在道琼斯旗下老牌财经杂志巴伦周刊的「华尔街沉浮」专栏中，称颂雷曼兄弟的研究报告「充满才气，深刻全面，洞察过人」。

当时已经年届 75 岁的 Alan Abelson 是美国股评届的风向标。他在专栏文章中盛赞年轻的 Ravi Suria，同时毫不留情地讽刺亚马逊的商业模式。他说亚马逊商业模式的实质就是，「一个猪场老板按每头猪亏损 50 美元卖掉了自己的猪猡，却信心满满地说自己的生意量增加了」。

Alan Abelson 笃定地写道：「 可以非常安全的下个赌注，亚马逊永远不会赚钱。 」

曾经被热捧过的「亚马逊模式」，从蜜糖变成了毒药。

在亚马逊陷入一片看空的同时，Ravi Suria 成为了华尔街的新宠，人们称他为华尔街的良心和智慧的化身。《商业周刊》说他是「投资者必须的叫早闹铃」，《财富》杂志则称他为「巨头杀手」，并且把他评选为当年最佳分析师。在美国资本市场上，Ravi Suria 的风头一时无人能及。

三

客观而论，在舆论形式恶化的同时，股票分析师们最初还是力挺亚马逊的。就连债券分析师 Ravi Suria 所就职的雷曼兄弟这家投资银行，其互联网股票分析师，最开始的时候依然重申了亚马逊股票「买入」的评级。

大部分股票分析师在市场态度刚刚出现转变的时候，也是一样的态度，2000 年夏天的时候，他们依给给亚马逊股票的「买入」评级。其中最著名当属有「互联网女皇」之称的摩根士丹利 当时这家投行的名字还叫做「摩根士丹利添惠 Moergan Stanley Dean Witter」互联网分析师 Mary Meeker 。

Mary Meeker 认为，当年末的购物季对亚马逊来说将是「要么成功要么毁灭」的关键时刻。

不过也得承认，在那个时候，亚马逊的商业模式确实没有什么人可以看懂。就连其他的电子商务公司也都看不懂「亚马逊模式」。另一家总部位于西雅图的电子商务公司的 CEO 当时告诉媒体，他相信亚马逊正面临沃尔玛这样的实体零售商的严酷竞争压力，亚马逊需要彻底重塑自己的商业模式。「亚马逊的商务模式不行，这是个麻烦的问题。」

2000 年的下半年，市场高呼着「 互联网泡沫破裂 」，整个互联网江湖也迅速从极盛走向极衰。

与亚马逊曾经结成了战略联盟的两家在线零售商相继关张。其中一家是家具和家居用品的电子商务公司 Living.com ，亚马逊曾经在这家公司投入 1000 万美元。另一家是宠物产品电子商务公司 Pets.com ，亚马逊投资了 5800 万美元。这两家公司当时花完了之前获得的资金，希望再获得新的融资，但是无果而终，只能关门大吉。

而 2000 年末的购物季销售对亚马逊来说，只能说是喜忧参半。2000 年亚马逊全年销售额比上年增长了 68%，但是远远不及市场高高挂起的预期。亚马逊只能宣布关闭美国的一家配送中心 当时亚马逊在美国有 8 个配送中心，并且开始精简成本，宣布裁员 1300 人，这个裁员规模大概为总员工数的七分之一。

四

事实上，在 Ravi Suria 的研究报告于 2000 年 6 月出炉之前，亚马逊的股价已经从 1999 年年底的高点下滑了六成。与其说他「叫醒」了投资者，不如说华尔街和媒体需要一个第一个说出坏消息的人。而 Ravi Suria，正好成为了这个人。

从 2000 年的夏天到 2001 年的春天，Ravi Suria 扮演起了戳破互联网泡沫的明星的角色。而他的火力，都对准了亚马逊。

2000 年 10 月，他再次提示投资者小心亚马逊债券。紧接着，2001 年 2 月，他再次拉响警报，称亚马逊经营资金大幅下降，他预测亚马逊在 2001 年下半年将遭遇债主挤兑，到当年年底，这家公司将烧光现金，资不抵债。

Ravi Suria 在 2001 年 2 月再次发表深度报告，列举了认为亚马逊难以为继的理由

直到 2001 年 4 月，当 Ravi Suria 大战亚马逊获得成功，在一片叫好声中离开雷曼兄弟，加入一家对冲基金之时，每个人都在坐等亚马逊的死讯。

在这中间，亚马逊的股价继续下滑。从 2000 年 6 月到 2001 年 4 月，亚马逊的股价又下跌了近六成，可转换债券的价格下跌了二成。

股票分析师也开始唯恐避之而不及，纷纷改变对亚马逊的前景的看法。

1999 年年底之时，亚马逊的股价创下了 100 美元左右的高点，到了 2001 年 3 月，股价只有 10 美元左右，之后几次跌破 10 美元价位。亚马逊的股价已经较之前的高点跌去了 90%。

2001 年之后的日子，亚马逊股价基本都在 15 美元以下徘徊。

亚马逊的股价曾经在 1999 年 12 月创下 113 美元的当时高点；在 2000 年 Ravi Suria 的研究报告发表之后，下跌到 30 美元左右；后来，在 2001 年多次跌破 10 美元关口，离之前的高点缩水 90% 以上

站在 2018 年的世界，审视 2001 年的亚马逊，必须得说，那是这家 明星公司的至暗时刻 。

五

亚马逊让大家失望了。 2001 年的至暗时刻，也是这家公司的转折点 。这家公司竟然没有死，并且好像还逐渐好了起来。

2001 年后两个季度，这家公司竟然实现了经营利润为正。

Ravi Suria 本来预言当年年底之时，亚马逊将会欠着银行 1.25 亿美元的债务而嗝屁，但实际上，到 2001 年年底，这家公司手头竟然有 10 亿美元现金；Ravi Suria 预测亚马逊的运营资金会为负值，这种情况实际上根本就没有出现。

直到熬过了 2001 年，到 2002 年年初之时，人们突然发现亚马逊的情况发生了质的改变。

2002 年 1 月 24 日，纽约时报登出了一个大大的标题：「 亚马逊给了大家一个惊喜：它第一次盈利啦 」。 1994 年成立的亚马逊，第一次交出来一份盈利的季报：该公司宣布 2002 年第一财政季度实现盈利 500 万美元。

六

好笑的事情是，亚马逊出现这种「反转」的前提是，这家公司根本没有改变自己的商业模式。

亚马逊还是大家知道的那家公司，商业模式和 90 代创立时候一样。

经营策略没有什么改变；连投资策略也一摸一样 。

除了在 2000 年作出了关闭一个配送中心、裁减一些员工降低成本的举措之外，这家公司似乎并没有做出什么实质性的改变。

到了 2001 年下半年，这家公司之前作的那些投资，神一般的发挥了效果：之前这家公司花了大笔资金投资建设配送中心，现在开始帮助亚马逊大幅降低配送成本，并且让其存货周期比其他零售商短很多。更重要的是，这帮助亚马逊的销售额增长不少。

七

经历了至暗的 2001 年亚马逊之后的故事，就少了很多跌宕与起伏。

从 2001 年中的跌破 10 美元的低点，亚马逊的股票价格一路慢慢上扬。到 17 年后，在 2018 年 8 月底，突破了每股 2000 美元的价位，创下了历史高点纪录。这个时候，亚马逊的市值接近 1 万亿美元，比肩苹果公司，成为人类历史上第二家市值超过 1 万亿美元的公司。

把时间拉长到 20 年的维度里看亚马逊股价的变化，1999 年 100 多美元的曾经高点和 2001 年不到 10 美元的历史低位，都只是沧海一粟

但是，谁会在 2001 年的至暗时刻看到这样的高潮？

有可能亚马逊的创始人贝索斯在当时看到了。

贝索斯毕业于普林斯顿大学计算机工程专业，他毕业后在商业银行工作过两年，后来又在曼哈顿对冲基金 DE Shaw 工作了 4 年，是这家对冲基金的一名技术专家。

1994 年的一天，他读到一篇报道，说使用互联网的人数在一年中增长了 20 倍，于是顿然醒悟，辞了职，带着作家妻子和纽约公寓里养的一只狗，一道离开了纽约，开始了自己的创业之路。

贝索斯的一位投资人是他的继父，一名古巴人，在贝索斯 4 岁的时候和他妈妈结婚。

古巴裔的继父给了贝索斯一辆车，还从自己的退休金中拿出 30 万美元给他作为投资。贝索斯夫妇开着继父给的车，从东海岸的纽约出发，横穿美国，五天之后抵达了西海岸的西雅图。

这一路上，贝索斯的妻子驾驶汽车，而贝索斯则坐在副驾驶位，敲打键盘，在车上写出一份商业计划书。

那是 1994 年，在西雅图。他们把新家的车库改成了初创公司的办公室，并招到了最初的两名员工。最初亚马逊在线销售的只是图书。曾经有一度，贝索斯挺郁闷，觉得自己放弃纽约那份薪水不错的全职工作有点不值。后来算是挺了过来。1997 年，亚马逊上了市。

在贝索斯眼里，创业初期才是真正的艰难。2001 年股票价格跌至谷底，对他而言并不是什么大的问题；出了问题的市场本身，因为市场在那个时候，并不理解也不相信亚马逊的商业模式。

亚马逊是二十一世纪初期「.com 热潮」中最具代表性的企业之一，它开创了一种 新的企业增长模式：先夺取市场份额，再考虑利润是什么东西 。

在十年之后中国移动互联网领域的初创公司把这种模式运用到极致之前，亚马逊已经提前十年给在震惊中摸不着头脑的老派投资人上了互联网商业模式的启蒙一课。

贝索斯最常说的话是：「互联网有可能是超出所有人认知的大玩意儿。长期看，这不是非理性的繁荣。如果不繁荣，那才是非理性的呢！」

八

能在坚守中最终成为赢家的人寥寥无几。除了贝索斯之外，另一位则是 Mary Meeker。当时摩根士丹利的明星分析师 Mary Meeker 和贝索斯一样，立场坚定的相信亚马逊的商业模式。

Mary Meeker

被称为「互联网女皇」的 Mary Meeker 一直是亚马逊坚定的支持者。在市场陷入对亚马逊的批评和踩踏之时，Mary Meeker 从未改变对亚马逊的支持。

2000 年 9 月，亚马逊在内华达州的雷诺市召开了第四届年度分析师大会，Mary Meeker 在会后发出一份研究报告，说这次大会最大的收获是看到了亚马逊管理团队的「实力和深度」。

「亚马逊显然拥有最聪明、最有经验的管理团队」，Mary Meeker 在研究报告中写道，「我们认为亚马逊展示出了提高钱包份额的能力，这家公司拥有开发最棒的电子商务基础设施，这包括用户定制化工具、客户关系管理应用等等；我们认为亚马逊正在发展出非常显著、持续的竞争优势」。

2000 年 10 月 25 日，Meeker 再次发出研究报告，依然对亚马逊毫不吝啬地奉上赞美之词：「投资者很可能会因为持有亚马逊这样的公司而获利，亚马逊这样的公司将会是我们这一代人可以看到的最具成长性的公司之一。」

Mary Meeker 对亚马逊的支持也给她带来了众多非议。当时有小报刊登出「Mary Meeker 和贝索斯在谈恋爱吧」这样的标题，调侃她对亚马逊的不离不弃。

2001 年中，甚至有投资者发起集体诉讼，控诉 Mary Meeker 误导投资者，推荐亚马逊股票涉嫌利益冲突。

尽管诉讼并未成功，但是却让 Mary Meeker 在之后的几年内低调离场。直到 2004 年 Google 上市之后，Mary Meeker 才带着《互联网报告》隆重登场，成为互联网趋势研判领域没有人可以绕过的意见领袖。

Priceline (现在已经更名为 Booking Holdings) 过去近 20 年的股价走势，早期高潮时接近 1000 美元一股，曾经跌到 1 美元左右，今年年中曾经突破 2000 美元

除了亚马逊之外，Mary Meeker 长期支持的另外一家互联网公司是 Priceline 。这家在线旅游预订网站首席公开发行股票的发行价为 16 美元，上市后首日交易上涨至 68 美元，之后在 .com 最火热时，股价一度超过 900 美元。但是 2000 年「.com 泡沫」破灭的时候，Priceline.com 的股价一度低于 10 美元，最低时甚至只有 1 美元左右，跌幅超过 99%。时至今日，曾经的 Priceline.com 经过多次收购和兼并，改名为 Booking 控股集团，已经成为全球最大的在线旅游预订网站，股价在今年年中也多次突破 2000 美元。

九

一定有聪明的读者猜出来了。我们翻出来这么久远的陈年往事，就是想在市场陷入迷茫、混乱，甚至有些惶恐的时候，告诉大家一个简单的道理：

请把时间拉长了看，一切都是机会。

以近期的加密货币市场走势为例，如果你只看到半年内、一个月内、甚至一天之内，市场紊乱的跌宕起伏，你一定陷入困惑。

互联网上传播的一张图片，指出早期互联网股票在 2001 年和 2002 年熊市中惨痛的跌幅

另外，我们相信链闻的读者一定也读到了推特上流传非常广泛的那篇文章——「What Bear Markets Look Like」。

在这篇文章中，联合广场风投（USV）的联合创始人 Fred Wilson 也拿亚马逊作为例子，就是想告诉所有人：早期互联网投资领域出现的泡沫和低谷，反映了新兴技术在早期发展中，每每被人们或捧杀、或棒杀；历史总是在重复，加密资产和区块链领域，也在面临同样的遭遇。

除此之外，我们还想提醒读者，别忘了这样几个简单的事实：

• 较去年年末的历史高点，比特币价格已经大幅缩水，但是如果和去年年初相比，当前的价格依然高高在上。这说明，当前的一些恐惧很可能来的过早；
• 价格的变动是否真的值得恐惧？当拉长了时间的维度，一些剧烈的价格下跌，很有可能蕴藏着极大的机会；
• 不过，以上第二条的前提是，你真心相信某些事物的内在价值，并且，这些价值真的存在——请一定记住，除了亚马逊和个别几个在互联网泡沫中存活下来的公司，绝大多数热门概念的炒作者，早已经灰飞烟灭。

你的正确的选择和坚定的信仰，才决定你能不能成为最后真正的赢家。