《周易·乾》：上九，亢龙有悔。其《象》言，盈不可久也。

2017 年 12 月 17 日，比特币创下历史新高 19891 美元，全年以 1278.4% 的收益率问鼎全球各类金融资产，22 天之后，2018 年 1 月 7 日，全球区块链数字资产总市值以 8355 亿美元创下历史新高，与此同时比特币却停止了再创新高的脚步。

「无眠三点钟」的感召对众人来说无疑是「跑步进场」发出的最后通令，十倍百倍的收益已司空见惯，上下百分之二十式的「横盘」不过家常便饭，毕竟「To da Moon」才是纷至沓来的众人心中仅剩的波澜。

群龙之首，升至极限，灾祸之困，势所难免。

原文标题：《2018 年数字货币二级市场年度总结报告》
作者：王章程、姚华威，TAMC 研究院分析师

2018 年数字货币二级市场数据回顾

1 大盘走势：全年跌幅 76.7%，市场满目疮痍

截至 2018 年 12 月 31 日，全球区块链总市值为 1305 亿美元，较去年同期 5598 亿下跌 4293 亿美元，全年跌幅为 76.7%；市场成交量为 149 亿美元，较去年同期 388 亿美元下跌 66.1%。若按最高峰来算，2018 年区块链二级市场总市值蒸发逾 7000 亿美元，跌幅达 84.4%，市场满目疮痍。

图 1 2018 年全球区块链资产总市值变化

资料来源：CoinMarketCap，TokenMania

图 2 泡沫的四个阶段

资料来源：Dr.jean-Paul Rodrigue Dept of Goble Studies &Geography; Hofstra University

从顶峰的繁华到熊市的凋敝，仅隔一年，区块链二级市场的投资者却仿佛体验了十年的浮沉，复盘惊心动魄的 2018 年，我们可以将市场大致分为四个阶段：

• 1 月-4 月：崩溃期的前奏

纽约霍夫斯特拉大学经济地理学院的 Jean-Paul Rodrigue 博士分析了人类五百年来的典型泡沫事件后概括出泡沫周期的四个阶段，分别是潜伏期、意识期、狂热期与崩溃期。

对比此轮区块链二级市场的发展历程，2018 年初的市场从泡沫狂热阶段的末期拉开序幕，奏响的是崩溃期的前奏。本阶段，早期的低位资金正在加速高位套现离场，市场增量的买盘力量逐渐衰竭，比特币出现了明显的回调，但对于新进场甚至部分未进场的的投资者而言这仍属于「阶段性调整」的「绝佳」进场时机，加上媒体的兴风作浪，大盘在收割了最后一批出于 FOMO （Fear of Missing Out）心理惶惶入场的新手后，终于创下新高。

此时的区块链，不仅是普通人暴富的「捷径」，更是传统企业的「救命稻草」。2018 年 1 月 9 日，传统胶片企业柯达宣布进军区块链行业，当天股票大涨约 40%。随后人人网、美图等企业如法炮制，股价应声而起。更有传统资本高喊跑步入场，「三点钟无眠」唤起的是被时代抛弃的焦虑，一时间「古典互联网」的称号成为了互联网人心中挥之不去的羁绊。

残酷的是，价格暴跌的速度远远快于泡沫膨胀的速度，市场用自己的方式教育了投资者，负反馈机制一触即发，2018 年的第一季度全球加密货币市值缩水 57.2%，「这次不一样」的言论按时登场。然而，隐藏在这轮暴跌主线下的是交易所之间的暗涌流动，各大交易所的平台币逐渐浮出水面，新一轮的玩法呼之欲出。

• 4 月-9 月：逃生的黄金窗口期

4 月底，随着 EOS 超级节点竞选拉开序幕，各类公链主网上线的热潮推动了 2018 年最大规模的反弹，短短一个月内大盘反弹了近 90%，因此该阶段也被称为投资者们「逃生的黄金窗口期」。当主网上线的利好预期被市场消化完毕后，世界杯的到来又带动了各类博彩类 Dapp 的大规模爆发。紧接着，1 月份就默默耕耘的交易所平台币们，此时也登上舞台。「投票上币」，「币权回归用户」，「平台生态」充斥着各大交易所的首页。而 Fcoin 的横空出世将平台币之间的战争推向了白热化，凭借着「交易即挖矿」的玩法，Fcoin 仅用了 15 天，其交易量就超过了币安、火币等在内的 6 家老牌交易所之和，一度跃居全球榜首。一时间「xx 即挖矿」的标语响彻市场。但在市场流动性收紧的情况下，交易挖矿的模式注定不可持续，挖矿模式的崩盘宣告了整个反弹行情的结束。

二级市场的萧瑟，逐渐向产业链上游蔓延。李笑来的「录音门」事件道出了行业乱象的真谛，众人对「韭菜」一词刮目相看，当以太坊发币融资的需求逐渐收缩之后，各路项目方持续沽出 ETH，区块链行业在经历虚假繁荣后，颓势尽显，产品和服务供给过剩，从业人员开始出清。

• 9 月-11 月：暴风雨前的宁静

9 月初的市场在迎来一场暴跌之后便陷入了极其「稳定」的行情，稳定在这个阶段有两层含义：

其一，随着比特币下跌至 6000 美元的关口，多空双方陷入了胶着，这也是 2018 年内比特币第三次下杀至该点位，多空双方围绕 6000 美元上演拉锯战。比特币价格波动率指数在该阶段也创下了近两年来的新低，仅有 0.46。受此影响，大盘一直处于 2000 亿美元至 2400 亿美元之间窄幅震荡，市场一致性预期不断增强，这给整个大盘积压了极大的波动率风险。

其二，10 月 15 日稳定币龙头 USDT 再次被爆出信任危机，USDT 盘中下跌 8%，恐慌之下 BTC 当天振幅达 23%。各路资本借此纷纷上演「ISO」（Initial Stable coin Offering）盛宴，其中最为瞩目的当属纽约金融服务部（NYDFS）同时批准的两种基于以太坊发行的稳定币，分别是 Gemini 公司发行的稳定币 Gemini Dollar （GUSD），与 Paxo 公司发行的稳定币 Paxos Standard，每个 token 由 1 美元准备金支撑。此举被外界广泛解读为美国想要借此塑造美元在加密货币领域的霸主地位。

平静的行情下，资本迫切需要热点来维持狂欢的幻象。STO （Security Token Offering）在资本的裹挟下成为了该阶段为数不多的「创新」，它受到热捧的原因在于此前 ICO （Initial Coin Offing）市场中传统法律监管的缺失造成的乱象丛生，以及传统资本市场缺席早期加密货币市场发展后想要重新占领市场地位的渴望。密码朋克精神渐行渐远，市场暴跌下， STO 终究昙花一现。

• 11 月-12 月：覆水难收

随着比特币楔形整理形态向下破位，大盘上演残酷的「断崖」式暴跌，短短一个月，全球区块链数字资产总市值蒸发逾 1000 亿美元，行情彻底走向寒冬，覆水难收。只不过这次的主人公换成了矿工。早在一年前还在争夺谁是「真正的 BTC」，一年后谁是「真正的 BCH」引发了 BCHABC 与 BCHSV 的算力大战，而矿工的弱势在双方的争斗中可见一斑。

屋漏偏逢连夜雨，行情的暴跌最终导致「矿难」的到来。一时间作为昔日牛市中的「印钞机」——比特大陆的 S9 矿机也难逃「按斤甩卖」的困境。2018 年 12 月 3 日，比特币的挖矿难度下降 15%，创下比特币历史上第二大降幅，这意味着挖矿行业正在重新洗牌，大量散户矿工已经遭受清退。

根据市值大小划分，2018 年（2018 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日） Bletchley 10 指数报收 440.96 点，较年初 2022.31 点下跌 78.2%；Bletchley 20 指数报收 355.94 点，下跌 90.1%；Bletchley 40 指数报收 57.89 点，下跌 89.7%；Bletchley 综合指数报收 183.92 点，全年下跌 80.1%。在大中小市值币种全线下跌的情形下，权重币种以微弱的优势跑赢大盘。换句话说，大市值币种的抗跌性仍是场内投资者避险的考量因素之一。

图 3 2018 年大中小市值币种走势

资料来源：Bletchley，Tokenmania

根据板块属性来划分，2018 年 Bletchley Currency 指数报收 23.23 点，较年初 78.73 点下跌 70.5%；Bletchley Platform 指数报收 16.29 点，下跌 79.9%；Bletchley Application 指数报收 13.72 点，下跌 80.5%。分析发现，一方面，2018 年平台类及应用类的加密货币资产跌幅领先市场，另一方面支付类的加密货币（下图蓝线）在市场反弹期间能与其余板块基本保持同步上涨，而在下跌行情下却又能展现出明显的抗跌性。

图 4 2018 年三大板块走势

资料来源：Bletchley，Tokenmania

2 交易所交易量：总成交量较年初下滑七成

2018 年主流交易所成交量呈震荡下跌走势，截至 2018 年 12 月 31 日，九大交易所总成交量为 277 亿元人民币，较年初 837 亿元减少 66.9%，全年总成交量为 20.09 万亿元。

从交易量结构来看，全年成交量占比前三名的交易所分别是 BitMEX(28%)，Binance(19%)，OKEX （16%），前三名交易所成交量占九大交易所总成交量的 63%，头部交易所流动性占据明显优势。

值得注意的是，Bithumb 交易所在 2018 年 10 月与新加坡的 BK Global 财团签署股权转让协议后，其成交量（图 6 浅蓝色部分）占比大幅提升，但外界对此交易量的真实性一直存在怀疑，加密货币交易所评级及服务机构 CER 指出，Bithumb 交易所存在 94% 的伪造交易量。

图 5 2018 年九大交易所总成交量变化

资料来源：非小号，TokenMania

图 6 2018 年九大交易所交易量结构

资料来源：非小号，TokenMania

从全球最大的场外交易所 LocalBitcoins 的交易量来看，其场外交易量基本随比特币价格同步变化。自 2013 年初成立以来其每周的交易量一直稳步增长，且在 2017 年 12 月比特币历史高位期间达到了顶峰，随后在 2018 年里逐步下滑，目前每周的交易量与 2017 年 8 月的水平基本一致，这与比特币的价格回落情况相吻合。统计显示，LocalBitcoins 2018 年全年交易量达到了 31.8 亿美元，平均每周的交易量为 6107.6 万美元，同比上涨 35.4%。从交易量的地域分布来看，中东及南美洲国家及地区的比特币场外交易需求较为旺盛，而这些国家及地区有着相同的特点就是社会经济动荡，货币政策不稳定。

图 7 LocalBitcoins 全球交易量变化

资料来源：Coin.Dance，TokenMania

【注】九大交易所名单：Binance、Huobi pro、OKEX、CoinBase、Poloniex 、Bitmex、Bittrex、Bitfinex、Bithumb

3 交易所流量：总量较年初下降 7 成，火币交易所流量下降 99%

2018 年以来，八大交易所月访问量整体呈下降趋势，仅 5 月份大盘反弹期间小幅回升，市场人气已持续 8 个月下滑，这从侧面反映出市场缺乏增量资金的进场。

截至 2018 年 12 月 18 日，八大交易所 12 月份总访问量为 5929 万，较年初 1.98 亿下降 68.8%，八大交易所中仅 BitMEX 交易所流量逆势上涨 118%，其余交易所流量均下跌 60% 以上，其中 Huobi 交易所月访问量从 1180 万下降 99% 至 8.5 万，降幅居首。

图 8 2018 年交易所流量变化

资料来源：SimilarWeb，TokenMania

从流量结构来看，2018 年八大交易所中全年流量占比前三位的交易所分别为：Binance （43.2%）、Bittrex （16.7%）、Poloniex （10.0%）；而后三位的交易所分别为 Huobi （3.3%）、OKEX （3.3%）、Bithumb （5.9%）。值得注意的是，BitMEX 交易所的访问量占比从年初的 3% 上升至 20%，这从侧面反应出熊市中投资者对期货交易的偏好性在逐渐增加，而 Bithumb 交易所在第四季度的低流量与高交易量之间的背离关系一定程度也能印证其伪造交易量的行为。

【注】八大交易所名单：Binance、Huobi pro、OKEX、Bitfinex、Bittrex、Bithumb、Poloniex 、Bitmex

4 数字资产换手率：与行情背离，低位筹码大幅换手

2018 年十大数字资产日均换手率呈震荡走高趋势，与大盘下跌的行情构成背离，尤其在 11 月份大盘暴跌之后，十大数字资产的换手率提升明显。这反应出，绝大部分投资者在比特币 6000 美元的点位被跌穿时，恐慌情绪大幅提升，为避免损失扩大而抛出筹码，这导致换手率大幅提升，与此同时，低位筹码的大幅换手为后期币价的拉升也减少了阻力。

图 9 2018 十大币种日均换手率变化

资料来源：CoinMarketCap，TokenMania

图 10 2018 十大币种日均换手率结构

资料来源：CoinMarketCap，TokenMania

从结构上来看，2018 年日均换手率排名前三位的币种分别为 ETC （16.9%）、EOS （15.3%）、LTC （9.8%），而换手率后三位的币种分别为 XLM （2.0%）、ADA （2.8%）、XRP （2.9%）。从换手率的波动性来看，XLM、BTC、ADA 三个币种最为稳定。

图 11 十大币种换手率波动方差

资料来源：CoinMarketCap，TokenMania

【注】换手率是十大币种（ BTC、ETH、XRP、XLM、BCH、EOS、LTC、ADA、ETC、DASH）的每日平均值。

5 稳定币市场：USDT 市值占比下降约 28 个百分点，交易量仍居榜首

截至 2019 年 1 月 1 日，全球八大稳定币市值合计达 26.6 亿美元，较 2018 年 2 月上涨 19.25%，其中 USDT 市值为 18.8 亿美元，占比为 70.9%，较 2018 年初下降 27.7%。

图 12 2018 年稳定币市值变化

资料来源：Stablecoinindex，TokenMania

从市值总量来看，2018 年稳定币总市值呈先升后降走势，从年初的 22 亿美元最高上升到 10 月份的 30 亿美元，在 10 月 15 日 USDT 被曝出「信用风险」事件后，泰达币官方回收了近 10 亿 USDT，造成稳定币市值总量大幅萎缩，与此同时，其它稳定币市值占比开始攀升，整体市值总量于第四季度逐步回升。

从稳定币种类来看，2018 年初只有 3 种稳定币，而到了 12 月份主流的稳定币种类已增加至 8 种。从市值结构来看，作为稳定币市场的龙头 USDT，面对竞争者日益增多的局面，其市值份额正在逐渐遭受侵蚀，数据显示，USDT 的市值占比已从 2018 年初的 98.6% 下降 27.7 个百分点至 70.9%。

图 13 2018 年稳定币交易量变化

资料来源：Stablecoinindex，TokenMania

但从需求端来看，投资者对 USDT 仍然青睐有加，其交易量占比仅从年初的 99.8% 下降 4.2 个百分点至 95.6%。综上，虽然从体量上看，其余稳定币还无法与 USDT 相抗衡，但是稳定币多元化的趋势正在逐渐形成。

2018 年数字货币行业的主要趋势

1 数字货币市场制度建设：各国监管政策升级，市场管理趋于规范

数字货币作为一个新兴市场，目前监管制度建设仍不完善。投融资市场规范化程度较低，市场中充斥着内幕交易和价格操纵，募集和管理资金的方式较为原始，区块链项目的治理机制不完善，托管、审计、退出的方式不够规范透明。制度的不健全使得普通投资者的权益难以得到满足，许多拥有巨额资金管理规模的机构投资者因此被拒之门外。

数字货币市场的长期健康发展需要更为有力的监管保障。参考发展早期的证券市场，美国大萧条前证券市场同样处于野蛮生长状态，20 世纪 30 年代美国政府通过制定《证券法》和《证券交易法》，一举扭转市场中内幕交易等乱象，使证券市场进入正规监管时代。

2018 年，数字货币市场总体向规范化方向发展。2018 年美国、英国、新加坡、香港等国家和地区针对数字货币市场出台了多项监管规定。以美国为例，2018 年 11 月美国证券交易委员发表声明，对数字资产的监管仍参考传统的联邦证券法体系，只要数字资产符合联邦法律定义的「证券」，即被纳入全面监管；同时，证券交易委员会对 ICO 的注册要求确保投资者能获取相关信息。新政策的出台有助于减少信息的不对称性，降低数字货币的市场风险。部分国家及地区 2018 年数字货币监管政策更新如下表：

表 1 2018 年部分地区数字货币监管政策

资料来源：TokenMania

随着数字货币的发展，各国政府对数字货币的监管逐渐完善，将数字货币纳入原有法律框架或新设法律条文加以监管。长期看，数字货币市场的繁荣需要更为完善和规范化的制度建设，为投资者提供更为公开透明的制度保障，吸引更多机构投资者加入，使投资者可以放心参与其中，将数字货币加入资产配置。

2 数字货币基本职能的发展：日常支付更加普及，长期收益良好

• 支付功能

投资者持有数字货币的主要目的包括日常支付和价值存储。交易方面，由于数字货币具有一定的匿名性，常常被犯罪分子利用，被广泛应用于需要隐匿交易者身份的场景，包括洗钱、贩毒、避税、黑市交易等活动，涉及产业包括在线博彩、成人产业等。

同时，由于恶性通胀国法币信用不足，数字货币在部分恶性通货膨胀和经济剧烈波动的经济体得到了更多应用；在委内瑞拉等恶性通胀国，相比于价值贬值剧烈的法币，数字货币更好地满足了用户的支付功能，给予了用户一个对法币用脚投票的选择。

以达世币和比特币为例。达世币即时支付的特性较好地匹配了日常交易的需求。2018 年，全球使用接受达世币的商家大幅增加，从年初的不足 1000 家迅速上升，截至 2018 年末达世币已得到超过 4500 家商户的支持，其中在委内瑞拉等经济波动较为剧烈的经济体增长最快。据 DiscoverDash 统计，委内瑞拉超过 2500 位商家开通了达世币业务。

图 14 2018 年使用达世币商户数量变化图

资料来源：Discoverdash

比特币的日常支付方面，截至 2018 年底，暗网上的比特币交易量已升至每日约 200 万美元，较 2018 年初数据增长一倍。比特币 ATM 机在 2018 年同样大幅增加，全球使用比特币兑换和交易的 ATM 机数量由 2018 年初的 2000 台上升至 2018 年末的 4000 台，增长幅度超过 100%；其中美国拥有 2244 台比特币 ATM 机，是全球拥有比特币 ATM 机数量最多的国家，其次是加拿大、澳大利亚和英国。

图 15 比特币 ATM 数量变化图

资料来源：Coinatmradar

目前受理数字货币作为支付选项的供应商和商户不断增多，数字货币在日常支付中使用的普及程度逐渐提高。长期看，目前数字货币价格的波动性和对资金损失的疑虑限制了数字货币的广泛使用；未来，结合 POS 服务和加密数字货币与法定货币间自动兑换的普及，数字货币在日常支付中的应用或将得到进一步提高。

• 价值存储

除日常支付外，对大部分投资者而言，买入数字货币的主要目的是期待资产增值。尽管 2018 年数字货币市场表现不尽如人意，但如果拉长收益周期进行比较，数字货币相对其他资产仍具有相对较好的收益表现，值得作为另类资产进行部分配置。

推动数字货币价格变化的主导力量是投机，数字货币的投资者中，长期屯币者的投资行为主要出于价值存储的需要。下图展示了比特币诞生至今的币龄周期变化情况，底部的深红色表示短期币龄的比特币数量占比，峰值意味着短期持币者的急剧增加，颜色逐渐向顶部的深蓝色过渡则意味着长期未移动的比特币数量占比增加，而这部分群体就代表了比特币网络中的「屯币者」。

图 16 比特币币龄周期

资料来源：Unchained，Tokenmania

由图可得，自比特币诞生以来，市场已经经过了三轮的牛熊周期，在每轮的周期变化中长期持币者的比例保持增长趋势。截至 2018 年末，币龄在 5 年及以上的 UTXO 数量占比达 20.59%，较 2015 年上升 7.21%，且在 2017 年-2018 年整个牛熊转换期间持续上升，几乎不受牛市价格的影响而抛盘。造成这种现象的原因主要有两个，一方面持币人对比特币被作为价值承载工具（SOV）的认可度在提升，从而主动地长期屯币；另一方面某些持币人因忘记私钥等原因造成比特币的「丢失」，使得该部分比特币被动地长期无法移动。

囤积不动的比特币比例和市场景气程度有很大的关联性。短期投机者追涨杀跌，当市场处于下跌阶段时，中长期持币者持币比例对短期持币者有挤出效应，此时的短期持币者会在市场的下跌途中抛出筹码，而随着短期持币者的离场，市场抛压力量衰竭之时，大概率到达了底部；当市场上涨时，投资者追涨杀入，导致短期持币者的比例会大幅提升，此时的中长期投资者顺利完成利润兑现。长期看，随着市场上聪明投资者的不断增加，熊市的调整周期会越来越长；当持币者更多地转向长期持币，市场筹码换手缩量，此时市场底部或许真正到来。

从资产配置的角度，数字货币值得作为另类资产进行部分配置。2018 年度，全球主要的经济体出现了明显的下行趋势，各类金融资产的收益率也大幅下跌。以美国股市为例，2018 年度美国标准普尔 500 指数跌幅 6.24%，道琼斯工业平均指数跌幅 5.63%，纳斯达克综合指数跌幅 3.88%，均创 2008 年以来最大的年度跌幅。从各类资产收益率的比较来看，数字货币跌幅居各类资产前列。2018 年数字货币总市值全年跌幅 76.7%，比特币跌幅 72.53%，收益率跌幅为各类资产之首。

图 17 2018 年各类资产收益率比较

资料来源：TokenMania

如果将收益周期拉长至三年，对 2016-2018 年各类资产的收益率进行比较，可以发现比特币的收益表现一枝独秀。2016-2018 年比特币收益率为 780.63%，位居各类资产首位，同时与其他资产的收益率有较大差距。除数字货币以外，其他资产收益率表现分化，美股表现相对较好，标准普尔 500 指数涨幅 24.55%，道琼斯工业平均指数涨幅 36.03%，而上证综指跌幅-24.34%。

图 18：2016-2018 年各类资产三年收益率比较

资料来源：TokenMania

对于投资者而言，各类资产分化的资产收益率体现出资产配置的重要性。根据投资需求将资金在不同资产类别之间进行资产配置，随着资产类别的组合方式多样化，在同等风险的情况下更广的投资组合通常能够带来更高的长期收益。

总体来看，各类资产中数字货币的市值波动性最强，在泡沫膨胀与泡沫破裂的过程中，数字货币价格更多地呈现出暴涨暴跌的趋势。从全球资产配置的角度，尽管 2018 年数字货币市场的表现不尽如人意，但如果拉长收益周期，比特币等币种的早期持有者相比其他资产依然有很高的资产收益；尽管数字货币市场从熊市中恢复为时尚早，牛市也需要更长时间的积累和酝酿，但随着泡沫的挤出，数字货币仍值得作为另类资产进行部分配置。

3 数字货币行业新增资产及应用：赋能实体，道阻且长

首先，区块链技术不应被妖魔化，一味地鼓吹走去中心化的道路无异于区块链革命中的「极左」路线，而简单地将「中心化」与「去中心化」之间建立起一种二元对立的视角更加不合时宜。

区块链技术实现了一个不可篡改的分布式数据库，它能够确保数据的真实但无法保证数据的准确，也就是说区块链能解决 What 的问题，但在 Why 与 How 的方面需要仰赖于外界的输入，横亘在区块链技术应用发展的是「链上」与「链下」的割裂难题。这涉及到了两个平行世界的交互问题，一方面区块链能够在链上确保信息的安全真实的传达，另一方面现实世界的关键信息不可避免地需要中心化机构的背书来确保外部信息的准确，这也是区块链中预言机（Oracle）需要解决的问题。因此，「一刀切」式的依托区块链技术本身来解决链下的现实世界的复杂问题无异于痴人呓语，更多是需要根据不同的实际业务场景对中心化与去中心化之间做一个平衡。

其次，回顾人类技术革命的发展历史，互联网作为最近一次的技术革命，其发展之初同样打着「去中心化」的旗帜，最终构建起的却是被耳熟能详的互联网巨头瓜分的世界，不难发现，其实人们反对的并不是中心化，而是对「无效率中心」的控诉。自 18 世纪 60 年代的工业革命以来，从蒸汽机的诞生到信息技术的出现，每一轮的技术创新无一例外地都推动了人类社会生产效率的大幅提升，这也成为了人类经济进步的重要推动力量，而区块链能否推动社会生产效率的提升，减少社会生产成本自然是非常关键的因素。

最后，区块链应用的价值取决于共识的强弱，而共识分为三个层次。

第一是机器间的共识，该层次需要解决的是区块链世界内的点对点之间的交互共识，使得账本的信息在每个节点保持一致；

第二是人与机器的共识，该层次需要解决在有人参与情况下的系统治理共识，例如是否硬分叉，是否部署社区提交的改进方案等；

第三是人与人之间的共识，这是通过市场机制将前两个共识以价格形式做出表征，更为重要的是市场本身具有反身性，币价的下跌会反作用于区块链项目自身的发展，这也是熊市中优良项目发展的难题。

从熊市的传导路径来看，2018 年区块链一级市场于第二季度见顶，滞后于二级市场一个季度的时间，随后第三季度交易所新上线的资产数量增幅也达到了顶峰，第四季度的暴跌宣告了区块链一级市场的「繁荣」彻底破灭。

从一级市场来看，2018 年全球首次代币发行（ICO，Initial Coin Offering）的项目总量为 1075 个，同比上涨 137%，全年融资总额为 214.9 亿美元，同比上涨 226.8%。

图 19 2016-2018 年 ICO 数量变化

资料来源：Coin Schedule，TokenMania

图 20 2016-2018 年 ICO 金额变化

资料来源：Coin Schedule，TokenMania

从 2018 年各月表现来看，年初区块链一级市场的繁荣仍在继续，不论 ICO 的数量还是金额均在不断攀升，但随着二级市场转冷之后，一级市场的热情基本于第二季度见顶，而在 2018 年的第四季度彻底走熊，相同时间段的各项数据均落后于 2017 年的表现。以 2018 年 12 月的数据为例，ICO 数量较 2017 年同比下降 46%，融资金额同比下降 71%。

截至 2019 年初，全球区块链数字资产总市值为 1381 亿美元，较 2018 年初下降 83%，但该值仍是 2017 年初的 7.6 倍。2019 年初，全球上线交易所的区块链数字资产数量为 2086 个，较 2018 年初增加 727 个，同比增加 53.5%。其中 2018 年第三季度上市资产数量最为明显，这也与第三季度二级市场的低波动性有关。

图 21 历年年初区块链数字资产数量及市值变化

资料来源：CoinMarketCap，TokenMania

图 22 2018 年全球区块链数字资产上市数量

资料来源：CoinMarketCap，TokenMania

从一级市场的项目结构来看，基础设施、金融、交易 & 投资、支付类的项目占据了总额的 51.4%，是近年来资本关注的焦点。

图 23 2018 年 ICO 项目结构

资料来源：CoinMarketCap，TokenMania

总结及展望

回顾近一年的市场主线，从 ICO 发币，到交易所的平台币，再到半路杀出的挖矿交易所 Fcoin，人们在区块链领域的创新绝大多数仍然停留在资本运作的层面，这些所谓的创新与现实世界之间的弱联系，导致整个市场始终无法有足够的需求来支撑增量资金的进场。

短期来看，熊市不言底。价格波动最短决定周期是库存周期，周金涛的《涛动周期论》中对库存周期进行了介绍。在传统的库存周期中，库存先升后降，首先是滞销导致库存被动上升，而后价格下跌，供给减少导致库存水平下降。反转阶段，任何反转点的基本机制都是人的投机行为，首先是投机者在价格便宜时抄底买入，而后当市场总体意识到需求转好，进入量价齐升的状态。

在熟知的周期规律中，从供需调整过程的角度，需求减少价格下跌，而后供给减少，价格达到均衡；而在数字货币行业，不同点在于供给量由挖矿机制确定，每天的产出通常是固定的。供给端投入的算力成本变化（例如新矿机的投入减少或下线部分矿机）只会改变单位算力的产出，总供给不会因此而改变。

每天固定的供给量，意味着必须至少等同于前期的增量资金入场，才可能维持价格不变。从资金量博弈的角度，熊市中增量资金有限，买盘减弱之时下跌的趋势有可能加剧。长期看，在供需调整过程中，数字货币供给减少这一环节的缺失可能使得下跌周期被拉长，数字货币本身缺乏价值的锚定基准，一旦价格崩塌容易瀑布式下跌。因此短期看，熊市不言探底。

长期来看，一个行业的繁荣兴衰有其内在逻辑。传统金融市场的繁荣与实体经济的支撑和市场制度的建设息息相关。经济转好时，首先实体经济高速增长，高速增长的实体经济需要虚拟经济的支持，资本市场的重要性凸显；同时，当财富积累进行到一定阶段后，对金融资产的投资需求增加。参考日本的证券市场，重工业的设备投资带动了日本始于 1955 年的第一波经济高增长，对资本市场筹措资金的需求上升；而前期证券交易法修正案、放宽外资购买限制等证券市场的制度建设，也为之后虚拟经济的繁荣提供了制度保障。

图 24 证券市场繁荣的内在逻辑

资料来源：长江证券研究所，TokenMania

数字货币市场的长期发展也将遵循同样的规律。传统市场中的实体经济对应于数字货币领域更多地表现为区块链底层技术，数字货币市场一个繁荣周期的开始首先是底层技术的突破，市场繁荣通常滞后于技术创新，但必须有技术创新作为支撑；而后社区共识扩大，对数字货币的需求上升；同时外部环境的财富积累使得资金寻求更多投资渠道，增量资金进入；更多参与者的进入倒逼制度建设，对遏制市场发展的制度进行修正或重建；最终多因素共同促成数字货币市场的再度繁荣。

图 25 数字货币市场繁荣的路径假设

资料来源：TokenMania

推动数字货币价格变化的主导力量是投机动机，对于大部分投资者而言，买入数字货币的主要目的是期待资产增值。目前数字货币市场项目良莠不齐，市场参与者更多地进行投机和短线博弈，真正以价值投资为目的的长线投资者较少。熊市实际上有助于市场中低质项目的淘汰和短期投机者的离场。随着劣质项目和短线炒作者的出清，留下的投资者将更加关注数字货币的真正价值，资金更多地流向优质项目，实现资源的有效配置。

长期来看，数字货币的下一轮繁荣需要内在底层技术突破与创新和外部环境转暖带来的财富积累；同时市场制度的建设和项目治理机制的提升也有利于行业的长期发展与繁荣。

路漫漫其修远兮，寒冬何倚，唯有坚持。