新加坡金融监管局于2018年11月30日修订了其《数字代币发行指引》（下称《新指引》），修订和补充了2017年11月14日颁布的《数字代币发行指引》（下称《旧指引》）。这是新加坡政府对数字代币发行出台的新政策，值得业界重视。我们对修改主要亮点进行梳理，并对其业界影响做简要分析，供业界参考：?

一、将数字代币的商业信托纳入“资本市场产品”

这涉及到对2.3.3和2.3.4的添加以及对2.4的修改。在旧指引中如果数字代币构成证券，债券或集合投资的某一单位，则将被认定为资本市场产品。新指引中，除去既有的认定，如果数字代币构成商业信托中的某一单位或任何以证券为基础的衍生合同，也将本认定为证券和期货法定义的“资本市场产品”。

严格来说，2.3.3和2.3.4条款的添加，不应当被理解为新加坡金管局扩大了对于“资本市场产品”的认定范畴，尤其考虑到无论在旧指引还是在新指引中，金管局都一再强调“2.3条款对于资本市场产品的列举并不是穷尽的”。新指引所增加的商业信托和衍生品不过是新加坡金管局对于市场中经常出现的资本市场产品的列举，让从业者对金管局的判断尺度有更清晰的概念。

二、强化了监管主体和反洗钱反恐监管

新指引强调了反洗钱和反恐怖融资的相关法律和金管局的监管，突出体现再了对于旧指引第三部分的大幅改动，该改动主要体现在以下三方面：

被监管的主体几乎涵盖金融市场的全部玩家。

旧指引中，金管局仅仅说明了其会依法进行监管，并没有详细说明被监管的主体。而新指引中，明确说明，无论是一级市场募资平台，或者是就数字代币提供金融服务建议的从业者，亦或是二级市场交易平台，均需要存守反洗钱和反恐怖融资相关法律的规定。只要其：（1）系资本市场服务牌照的持有者；（2）系依法注册持牌的资管公司；（3）系依据证券与期货法Second Schedule的3(1)(d)，3A(1)(d)和/或7(1)(b)豁免持有资本市场服务牌照的从业者；（4）系持牌金融顾问；（5）注册保险经纪人（依法豁免持有金融顾问牌照）；（6）提供金融顾问服务建议且依法豁免持有金融顾问牌照；

强化了反洗钱与反恐怖融资的监管要求。

在新指引条款3.2中明确了从业者必须采取的反洗钱和反恐怖融资的具体措施。

三、支付型代币和稳定币要持牌经营

1.比特币被定义为支付型代币，将对支付型代币从业者发放支付牌照。

在新指引条款3.4中明确告知，新加坡金管局于11月19日向新加坡议会介绍了支付法案。依据新法，任何从业者提供任何涉及支付型代币的或者运营平台交易任何支付型代币的必须获得证照，并且遵守支付法案关于反洗钱和反恐怖融资的规定。

修改的案例一、案例六和新增的案例九涉及支付型代币问题。案例一的修改以排除法界定了“支付型代币”的定义，即如果“公司A”所发的Token A没有支付功能，不能用于商品的支付和债务的清偿，则，该种代币不具有作为社会接受的“交易媒介”的功能（即不具有支付功能），不是支付法案定义下的“支付型代币”。案例六的修改进一步解释了对于“支付型代币”的定义，同时对法币交易做出了规定。首先应当注意，金管局旧指引将“比特币”定义为“数字资产”，而新指引将比特币定义为“支付型代币”；其次，在旧指引中，金管局明确说明法币交易不受监管，但是在新指引中，金管局强调，虽然建立和运营支付型代币交易所不受金管局监管，但是金管局会依据支付法案要求交易所遵守反洗钱和反恐怖融资的规定。

新增案例九则进一步解释了在何种情形下，需要申请支付牌照，具体而言，一旦代币具备支付功能，则任何提供支付代币交易服务的公司必须依据支付法案申请牌照。

2.稳定币可能构成债券，发币者需要拥有相应的牌照。

该指引新增了“案例十一”，涉及稳定币。如果发行稳定币换取的资金用来在银行形成资金池，且持币者有权换回美金，发币者无权取消或者赎回代币。金管局认为，在此情形下，发币公司实际有义务赎回代币，代币的本质是发币者对持币者的债务，该类代币构成债券。发币公司应当持有资本市场服务牌照，且稳定币由可能被支付法案定义为电子货币，因此发币公司也应当持有支付牌照。

四、强调新加坡证券币标准有别于美国

《新指引》新增案例七，着重阐述了美国证券法和新加坡证券与期货发的区别。该案例说明了在美国依据豪威测试（Howey Test）被认定为证券代币的数字资产并不当然在新加坡被定义为证券代币。金管局强调：（1）在二级市场交易的行为，并不一定导致某一代币被视为新加坡证券期货法定义的资本市场产品；（2）豪威测试在新加坡不适用，对新加坡没有约束力；（3）无论美国法如何就某一代币进行定义，新加坡金管局只会依据证券和期货法对该代币进行评估。

该案例的重点在于，某一代币在美国被定义为证券币，并不影响其在新加坡被定义为实用性代币的可能性，新加坡依据其本国法律对某一种代币是否构成新加坡证券和期货定义下的“资本市场产品”进行独立的判断。由此可以得出，在美国被定义为证券币的代币，如果依据新加坡证券和期货法被定义为实用性代币，则仍然可以在非许可交易所/注册市场经营者（AE/RMO）交易所进行交易

五、积分不构成“资本市场产品”

《新指引》新增案例八，主要分析拥有“积分回馈”性质的代币。如果该种代币（1）赋予持有者拥有平台投票权利，（2）可以作为平台参与者的激励，（3）不赋予代币拥有着其他权利；则，积分型代币不是证券和期货法定义下的“资本市场产品”。但是，发币者必须遵守反洗钱和反恐融资的相关法律以及个人信息保护法。

六、代币回购具有证券属性，需持牌进行

《新指引》新增案例十主要分析具有“回购”性质的代币。金管局认为，如果发币公司依据合同有义务从代币持有者处回购代币，则该种代币可能被认定为债券。因此发币公司需要持有资本市场证照。

七、新加坡《新指引》对业界的影响

新指引所反映的监管脉络与旧指引是一致的，突出变化体现在了以下方面值得关注：

1.币币交易从业者应密切关注支付牌照。

需要留意支付法案对“支付型代币的”定义，即，什么样的代币构成支付型代币。如果依据指引所说比特币构成支付型代币，可以认定，在新加坡开设的币币交易所需要依据支付法案申请牌照。

2.法币交易通道有放开的可能。

根据案例六，所有法币交易所需要依据支付法案申请牌照。事实上，新加坡法律虽然原本未对法币交易所进行监管，但是通过银行开户严格控制了法币交易所的存在。支付证照的发布，实际上有助于交易所的合规，体现了新加坡政府意图在使交易所遵守反洗钱和反恐融资法律法规的前提下开放法币业务的可能。

3.STO在新加坡的顺畅程度值得探讨。

《新指引》更加明确了构成证券和期货法定义下“资本市场产品”的代币类型，并且列举案例说明了市场上存在的几个突出问题，包括：（1）仅拥有“积分回馈”性质的证券不构成“资本市场产品”；（2）拥有“回购”性质的代币可能构成债券，可以被认定为“资本市场产品”。证券型代币在新加坡的发行渠道是清晰的，其顺畅程度值得探索和期待。

4.新加坡对证券型代币(ST)的界定范围明显小于美国，给使用型代币（UT）留出了更大的法律空间。

该指引明确，美国对于证券型代币的认定标准对新加坡没有约束力。美国被认定为证券币的代币，在新加坡有可能被认定为实用性代币，证券与期货法是新加坡认定证券币的标准，而非美国的豪威测试（Howey Test）。这释放了新加坡对UT更加友好的态度。

5.应重视新加坡的相关牌照政策。

（1）支付牌照即将出炉。新加坡政府拥有极高的信誉，根据行政法，政府不会用不具有效力的（不可能通过的）法案来误导社会，因此监管机构明确依据尚未通过的法案提供指引，侧面证明了该法案大概率会在议会通过，数字代币的支付牌照即将出炉。

（2）资本市场服务牌照和许可交易所/注册市场经营者的申请仍然没有提供明确指引。

新指引仅仅分析了在什么情形下需要申请资本市场服务牌照或取得许可交易所/注册市场经营者身份，但是并没有列举申请的方法。

1)根据现行的2016年12月1日最后修改的“关于授予除基金管理和房地产投资信托管理以外的资本市场服务牌照的标准指引”，现行法系依据传统行业的标准而设立，新兴的数字资产从业者根本无法满足其相应的申请要求，换言之，如果现有规则不改变，数字资产从业者根本没有获得资本市场服务牌照的可能性；

2)金管局在2018年5月提交的“关于认可市场经营者之制度的审查”，为数字资产交易所申请为许可交易所/注册市场经营者提供了方案，但是在新指引中完全没有提及，可见新加坡政府对此态度尚不明确；

3)新指引中同样没有明确说明，根据豁免条款发行的证券代币，是否可以在不具有许可交易所/注册市场经营者资格的交易所进行交易，留下了可以探索与期待的空间。

本文作者：杨锦炎，火币律林总经理，中国政法大学法学博士，最高人民法院博士后

王博崇，火币律林高级总监，新加坡执业律师，新加坡管理大学法学博士