文 / 岚雯

张剑南，毕业于牛津大学计算机系，曾是欧洲核子物理研究组织（CERN）Open Lab 成员，同时也是 DoraHacks 发起人。DoraHacks 系中国社区覆盖范围最广、全球最活跃的极客组织之一，其社区和产品连接 30 万名开发者。

在美国股权众筹平台 Republic 上，去中心化全球极客社区 DoraHacks 已经处于「超募」的状态，已参与众筹的五百余位投资人人数还在持续增加。?

对于在全球范围内开展业务，又有着中国基因的 DoraHacks 来说，这是其在股权融资上的一中新的尝试。?

本次采访记录了 DoraHacks 发起人张剑南介绍下的他们在美国合规 Security Token 中的探索与思考，愿该项成功融资案例能够给行业带来更多启示。

DoraHacks 股权融资双途径

区块链行业内，DoraHacks 是一个充满活力的全球极客组织及开发者社区。自 2014 年成立以来，DoraHacks 社区产生了 1500 馀项目，辐射到近 30 万名开发者。

在最近一轮的融资中，DoraHacks 美国公司考虑了通过部分 ST 的方式完成其股权融资。对他们来说，自 2018 年起，就关注到了数字证券这一领域，与行业内包括发行平台 Securitize、众筹平台 Republic,、交易平台 Openfinance 及 SharesPost 在内的多家机构进行接触与交流。然行业尚处早期，投资者们对于新投资方式的接受程度算不上清晰，多重考量之下，ST 成为他们新的尝试。

在对于 ST 的认知上，张剑南认为对于股权项目来说其「底层资产与股权融资没有区别。」

DoraHacks 所设计的融资方式分为传统优先股权融资以及发行数字证券两种。投资人有两种选择，第一种方式即为传统的股权融资，签署传统的股权协议。第二种方式中，投资人拿到的股权将以 ST 形式来分发，代表对其股权的认购。投资人在两种方式所拿到的资产实则相同。

资产在本质上是相同的，但数字证券同时具有一些潜在优势，根据张剑南介绍：「数字证券有其自身优势在，可上链交易，Cap Table 更明确，更公开透明，且容易符合监管要求。在流通环节，即使没有二级市场，投资者也可在以太坊等公链上直接转让权益。同时，数字证券可在美国 SEC 批准的合规交易平台可以进行非常简单的场外 OTC 和场内交易，包括了 Openfinance 交易平台、tZero 交易所、SharesPost 交易平台等。此外，倘若发行方今后要进行 IPO 或者并购等情况，ST 的发行也完全不会影响到这些行为。这是在合规框架下进行的。虽然说 ST 的整体流动性尚未显著提高，但在未来，这一方式具有很多明显的优势。」

DoraHacks 的 ST 发行是在 SEC Reg D、Reg S 和 Reg CF 豁免下进行的。其中，Reg D 投资者必须进行 KYC 和合格投资人审查，而非美国投资者可以通过 Reg S 进行投资。Reg D 允许公司从美国合格投资人中募资，结合 Reg S 海外募资条款后，便包括了任何财富水平的非美国投资人，以扩大在全球的募资范围。在 Reg CF 众筹条款中，公司需注册在美国，投资人数无限制，但融资额度较低。

该项众筹已于今年 8 月份在 Republic 上进行，也就此成为 Republic 上第一个数字证券发行（Digital Security Offering）。本次公募完成后，DoraHacks 择时发行 Token。?

「ST 众筹与加密货币的众筹是不同的。从个人认知来说，加密货币众筹中，一些项目方是有可能会筹集到大量资金（在部分地区可以进行合规的功能性加密货币众筹）。但根据美国监管规定，Reg CF 每年融资额度不超过 107 万美元，相对于私募来说，这个额度并不高，众筹也并非美国的主要募资渠道，但可以帮助我们建立一个活跃的支持者社区。」张剑南告诉 Blocklike。

对于 ST，他们融入了自己对于社区更多的想法：「DoraHacks 在美国的社区成员也很多，可以说，在全球各地都有非常多的 Hacker，出于热爱，其中很多人都想跟 DoraHacks 有进一步的联系，通过 Republic，我们希望给这些 Hacker 们提供一个新工具以持有我们的股权。」

DoraHacks 在美发行经验分享

对于 DoraHacks 团队来说，这个由来自全球各地的电脑极客与 Hacker 们组成的社区对于新兴事物永远保持着一份好奇。在美国进行合规的过程中，张剑南和他的 DoraHacks 也在从自己的角度观察资产通证化这条路。

根据他的观察，目前美国发行数字证券的资产主要有三类：地产 REITs、基金份额、公司股权（如 DoraHacks）。每个发行项目合规过程所需时间依据项目的复杂程度而有所差异，公司架构越简单则所需时间越短，每一类资产都有各自的优势与所需要面对的问题。

「DoraHacks 经营时间已有多年，结构不能说简单，且在 2018 年的时候市场处于更早期，不明朗，在合规上所做的准备花费了约不到一年的时间。」张剑南称。

在合规及发行过程中，所涉及的机构不算少。合规一般由当地律所来做，包含 KYC、AML 、智能合约编写、合格投资人审核在内的发行过程则由单独的服务机构进行，该服务一般会集成于发行平台之中。此外，由于在发行过程中公司资金不得进入公司账户，还会涉及到资金托管机构，一般有法币托管和 BTC 等数字货币托管两种方式。

到了公募环节，以 Republic 为代表的、基于美国众筹豁免框架下的募资平台在审核过合规性和项目基本面后，会上线项目公募。?

张剑南给出的建议是：「在合规上，大部分项目一般会申请 Reg D 或 Reg S 条款，由于是注册豁免制，项目方需要尽到合规披露的义务，律所的工作便是梳理整个公司架构、将合规发行工作写成所需合规文档递交于 SEC，倘若所需要披露的义务没有尽到，就会产生问题，我们建议挑选美国当地的、有经验的律所来合作。」

他还看到，目前，选择了 ST 的投资人大多来自区块链行业头部基金和对 ST 有一定理解，愿意尝试的合格投资人。在 ST 尚未形成独立资产类别之时，数字证券面临着两大挑战。

第一个挑战，整体市场处于早期阶段，流动性尚不足够，机构投资人的 GP、LP 结构不太支持 STO；第二个挑战，便是 STO 对于很多项目来说有一定的合规和认知门槛。这使得很多发行人对此持保留态度。

张剑南提到，要解决目前行业面临的问题，可以从资产端及投资者端入手。

在资产端，选择发行 ST 的优质资产数量不足。倘若优质资产发行数量足够多，ST 则会形成一个资产类别，机构投资人可通过 ST 接触大量的优质资产。

在投资者端，投资者群体的资金还未注入进来，流动性也不够。究其根本，资产的流动性还是需要通过更多优质资产发行来获取。资产是吸引投资人的最终元素。其实，ST 形式诞生之初，也便是为了解决给此前没有流动性的资产带来新流动性的问题。

「举个例子，在过去，跨国购买基金是非常麻烦的，假设一个越南人想要购买美国的基金份额，一个是门槛很高，一个是要签多分合同，没有人会把合同多次寄过来寄过去， ST 出现之后，普通人也可参与，投资就变得更加民主化、全球化，这在未来或成为一个投资新趋势。」?

由于其监管友好、可方便转让、且使用了区块链这一信任机器，ST 未来可以大幅降低资产发行、流通和监管成本。其实在行业内部，ST 承载更多的优质资产已经成为从业者的共识。

谈及未来，张剑南对这个新的市场有着期待：「DoraHacks 在跟 Openfinance、SharesPost 等美国行业内机构的接触中，我们发现，很多合规交易平台对于项目方是非常友好的。Sharespost 最早曾通过卖 Facebook 等独角兽公司股权起家，其本质为股权 OTC 市场，业务线成熟，他们将 ST 视为比较新的业务方向之一，对我们很热情。随着更多优质资产的加入，ST 或将成为一个重要的融资工具，给行业带来新的动力。」

他告诉 Blocklike:「我们发行合规的数字证券，也是抱有一颗探索的心来做的，对于认真地做好一件有价值的事情，DoraHacks 向来充满了耐心。」

附：DoraHacks 简介

DoraHacks 是中国社区覆盖范围最广，全球最活跃的极客组织之一。其社区和产品连接了?30 万名开发者，成立 5 年来，在 8 个国家 15 个城市组织超过?200 场线上和线下 Hackathon。

2019 年 7 月，DoraHacks 主办「第四次工业革命」极客大会暨极客马拉松。吸引了全国千余位青年极客、技术大咖与专家评审参与。

2019 年 8 月末，DoraHacks 成为股权众筹平台 Republic 上的第一个数字证券的发行方，并募资成功。

目前，DoraHacks 以「连接全球极客，解决重要而迫切的问题，成为未来行业问题的最新解决方式」为使命。其投资人包括了比特大陆、泰友基金、清华区块链基金、八维资本等机构和个人。