英伟达的股价继续走高，其芯片股票的市值超过了2000亿美元。

我们的问题主要在于股票的估值。无论从营收还是每股收益来看，这家公司的估值都有点离谱。

英伟达推出的基于安培(Ampere)的A100加速器可能会使其再加速数据中心业务保持强劲。与上一代V100和T4加速器相比，这些加速器有很大的性能领先优势。

至少在CQ3之前，游戏业务可能会有一些曙光，届时英伟达可能会推出基于安培的游戏产品(rtx30系列卡)。而当下一代游戏机发布时，任天堂Switch可能会遭殃，殃及英伟达。

我们会等到英伟达股价远低于300美元时再买进。

数据中心业务在加速

几年前，英伟达（NVDA）的数据中心是我们对该公司股票持负面看法的一个原因，因为他们的一些超大规模客户以及其他较小的初创公司，开始开发具有竞争力的asic(应用特定集成电路)。当时，除了TPU之外，我们还没有太多关于英伟达的GPU加速器和这些新的asic之间性能差异的数据。谷歌的三代TPU处理器都比英伟达的顶级GPU更快更高效。

但从那以后，我们的想法被两件事改变了：理解英伟达深厚的软件生态系统，以及A100加速器的推出。首先，英伟达的CUDA生态系统是其他硅制造商无法复制的优势。英伟达有数百万开发人员在CUDA软件生态系统中工作，这个生态系统很难离开。其他竞争对手要想赶上CUDA软件生态系统的规模，还需要时间和资源。

在A100加速器方面，英伟达显然不仅领先于竞争对手，而且还在一代又一代地跨越式发展。

在高性能计算、推理和训练任务方面，英伟达最新推出的A100产品是一次跨越。还记得去年英伟达的数据中心业务极其疲软吗？数据中心的资本支出周期是一个构建和消化的周期。随着A100加速器和基于A100的系统的发布，随着数据中心开始采用这些高性能加速器，我们可能会看到高速增长。因此，我们相信英伟达的数据中心业务在最近几个季度经历了快速增长，在未来几个季度将继续快速增长。随着工作负载向云转移(想想可编程通信、远程医疗、在线学习等)，需要更多的计算性能。因此，在趋势显露之前，数据中心收入增长(暂时)停滞可能还需要一段时间。

游戏业务短期疲软

虽然英伟达的游戏在过去几年带来了收入，但我们预计该领域在短期内将出现疲软。在第二季度，我们可以看到游戏市场的消化，这是因为消费者在第一季度大量使用笔记本电脑(因为在家办公的趋势已经结束)，购买可能会暂时放缓。尽管与单独的GPU相比，笔记本电脑在英伟达整体游戏收入流中所占比例要小得多，但尽管如此，笔记本电脑的下滑仍可能对英伟达造成负面影响。

然而，正如我们看到的以企业为中心的7nm安培为基础的产品一样，英伟达已经看到了惊人的技术性能的改进。目前，现在，人们普遍期待英伟达的安培(我们将它们命名为rtx30系列)的CQ3发布。英伟达的rtx20系列游戏GPU已经在性能方面领先市场，至少在大多数情况下是这样。虽然ray-tracing作为第一代RTXGPU技术，它与许多AAA级游戏不兼容。当英伟达推出rtx30系列时，他们可能会重新确立在GPU市场的主导地位。在那之前，笔记本电脑可能会暂时疲软。

此外，英伟达的游戏业务在这个假日季可能会有点清淡，因为任天堂Switch。随着PlayStation 5和Xbox系列X等竞争主机的推出，任天堂的旧机型可能会失去市场份额和销量，从而对其供应商造成负面影响，英伟达就是其中之一。

虽然从长期来看，游戏业可能是一项稳定而强劲的业务，但我们也肯定有可能看到游戏业的短期问题。

数据中心的竞争

未来几年，在数据中心市场，英伟达可能会面临相当激烈的竞争，而且不仅仅是在GPU加速器领域。asic、fpga、GPU和CPU都在争夺数据中心和人工智能市场上最相关的技术。如果英伟达能够继续在其软件堆栈上执行，并在一代又一代的硬件性能上进行升级，他们很可能能够抵御竞争。

自动驾驶业务

英伟达正在追求的另一个有趣的领域是自动驾驶业务。英伟达最新的Orin系统继续帮助英伟达在自动驾驶领域取得进展。话虽如此，这项业务的增长已经停滞了相当长一段时间。管理层甚至引导他们的汽车业务收入连续下降40%。

即便如此，英伟达在这一领域仍面临着激烈的竞争。像英特尔的移动眼(NASDAQ:INTC)这样的公司提供了有趣的产品，而特斯拉这样的汽车OEM甚至已经开始设计自己的定制硬件。因此，英伟达在自主硬件市场的领先地位并不是一个有把握的选择。

估值

我们认为英伟达最大的问题是它的股票估值。我们对英伟达使用的是多重分析，而不是现金流折现模型（DCF）的分析方式。基于市盈率的估值分为两部分：基本收益和估值倍数。所以，让我们把我对英伟达全年收益的预期逐个细分。让我们从英伟达的游戏业务开始。

我们已经有了第一季度的数据，但是让我们进入管理层的第一季度评论:

• 收入36.5亿美元+/- 2%

?汽车?收入环比下降40%

?ProViz 收入连续下降

?MLNX =总收入的10%以下

• 非公认会计准则毛利率为66% +/- 50bps

• 非公认会计准则的运营成本为10.4亿美元

全年非公认会计准则运营成本为41亿美元

• 4500万美元的非公认会计准则OI&E

• 9%税率

让我们打破我对英伟达业务的期望与这一指导思想。

我们可能不会在金钱上进行这些计算。如果有什么变化的话，我们可以看到，随着消费者在假期购买英伟达的rtx30系列离散卡和英伟达驱动的笔记本电脑，Y/Y在第四季度的增速将大大加快。尽管如此，由于节日期间竞争主机的竞争加剧，我们相信任天堂Switch的销售可能会受到影响，对英伟达的游戏业务收入产生负面影响。

现在，让我们进入英伟达数据中心业务的预测。

收入增长的真正加速将来自两个主要领域：收购Mellanox的无机增长驱动力和A100超大型部署。因为英伟达处于数据中心市场的构建和消化周期的消化阶段，所以Y/Y的可比性如此强。英伟达收购Mellanox后，公司的数字出现了无机性的增长，该公司将开始向英伟达的数据中心部门报告数据。

我们认为ProViz的收入在第三季度前将保持稳定，届时英伟达可能会推出基于安培的工作站卡。当这种情况发生时，我们可以看到下半年的需求激增，从而带动ProViz业务部门全年增长。

英伟达预计第二季度汽车收入环比下降40%。此后，随着英伟达的Orin平台在业内获得更广泛的应用，我们预计会有一定程度的复苏。

让我们把对英伟达财务情况整合成一个清晰的愿景。

这一收入预期略高于普遍预期。因此，这绝不是一个悲观的预期。

假设全年毛利率为66%(普遍认为为65.7%)，非公认会计准则下的运营成本为41亿美元，税率为9%，那么净收入为52.71亿美元。在6.15亿股流通股中，每股收益约为8.57美元。

现在我们已经有了英伟达的收益数字，那么它的估值是多少？

考虑到英伟达数据中心这一庞大而快速增长的潜在市场，这是一家可以想象的在未来很多年都将继续增长的公司。虽然ProViz和游戏行业可能开始放缓，但数据中心和汽车行业可能在未来几年推动增长。由于这种长期增长趋势，我们认为有必要提高估值倍数。我们将坚持35倍的收益。这使我们的估值达到每股299.95美元。因此，我们对该股的目标价为300美元。

结论

目前，我们认为英伟达的估值下降了15%。虽然这还不足以让我们推荐做空或卖出评级，但在这个时候绝对不是买入时机。我们会等到股价远低于300美元时再买进。