美联储几乎证实了v型复苏不会发生。

更糟糕的是，美联储的预测暗示了一条漫长的复苏之路。

美联储也非常低调地缩减了量化宽松的规模。

现在我们进入了预警季节。

美联储刚刚对美国经济给出了相当悲观的展望，这意味着V型复苏的希望几乎已死，正如我们多次试图解释的那样。考虑到可能产生的产出缺口，全面复苏可能需要很长时间，而股市还没有为此定价。

在宽松货币政策的推动下，市场的上涨主要是由希望和乐观情绪推动的。但美联储刚刚将其资产负债表计划从基本上不受限制的规模缩减到每月1200亿美元左右。但这一声明并未出现在联邦公开市场委员会的主要声明或新闻发布会上；这是纽约联邦储备银行发布的新闻稿。所以大多数时候都没人注意到。

美联储目前预计2020年GDP将收缩6.5%，2021年和2022年分别增长5%和3.5%。这将使实际GDP回到2019年底的经济水平，约为1950万美元。不过，美联储预计较长期的增长率为1.8%，低于12月份的1.9%。

产出缺口

更大的问题是产出缺口，即潜在GDP和实际GDP之间的差额，到2020年底激增至约1.5万亿美元，到2022年底逐渐缩小至约7350亿美元。然而，经济要想恢复其全部潜力，就需要比美联储预计的1.8%的年增长率更快。实际GDP需要每年增长近2.2%，直到2030年才能充分发挥潜力。

贴现机制

这是一个大问题，这种极端的衰退是否会损害经济的长期增长，如果会，是否会减缓未来的收益增长。在上面的图表中，我们可以看到，在2009年的经济衰退之后，潜在GDP的路径变低了。如果GDP的长期潜在增长率再次下降，这是否会反过来导致未来盈利增长放缓？如果增长放缓，是否意味着股票估值(如市盈率)需要收缩，以反映长期增长放缓？

这些听起来像是遥远的未来问题，没有人能在今天给出正确的答案。但市场是一个前瞻性的贴现机制，如果长期收益增长前景受损，市场就需要重新定价。

尽管如此，许多人可能认为，鉴于最近股市的价格走势，股票跟随收益，收益跟随经济。唯一会发生变化的是市盈率，而市盈率的变化是基于对未来增长的预期，即增长越快，市盈率就越高，增长越慢，市盈率就越低。

量化宽松政策收缩

同样悄无声息地，美联储将其量化宽松计划的规模从基本上没有限制的规模降至每月1200亿美元左右，毫无疑问，这是一个相当大的数额。但这一速度也比我们在3月份美联储加快该计划时看到的速度要慢得多。美联储的资产负债表最初出现了大规模印钞，3月底和4月初连续两周印钞约5,500亿美元，4月中旬每周印钞约2,750亿美元。如果最近的市场反弹是流动性驱动的，那么重要的流动性来源现在明显减少了。

现在的收益风险

总体而言，美联储昨日的信息没有任何积极的一面。很明显，市场的希望可能不会实现。更糟糕的是，昨天，我们从星巴克(SBUX)那里得知，他们的全年业绩将比预期的糟糕得多；此外，富国银行(Wells Fargo)将其净利息收入削减了11%。未来几周，收益不足将是市场面临的一个重大风险。还有多少上个季度没有提供业绩指引的公司会站出来发出警告，或者干脆发布令人失望的业绩？如果这些公司自己都无法预测他们的季度表现，投资者似乎不太可能做得更好。

投资者面临的风险仍然很高，特别是考虑到市场目前的估值水平。我们的盈利模型显示，2020年的盈利约为117.25美元，2021年为152.60美元，2022年约为178美元。按照标准普500指数目前约3,090点的水平，该指数的市盈率约为2020年预期的26.4倍，2021年预期的20.2倍。考虑到历史标准，这是非常高的倍数。

相比之下，汤森路透(Thomson Reuters)的2020年、2021年和2022年的每股收益预期分别为124.19美元、155.29美元和170美元。我们的模型和汤森路透的估计大致相同。这还表明，从2013年的历史来看，标准普尔500指数目前的估值有多高。

总的来说，这是一个危险的时期，市场的定价可能是错误的。这可能会使未来几天或几周的形势更加严峻。