换帅似乎也没能带动阅文集团的业绩。

8月11日，阅文集团（00772.HK）公布2020年中期业绩。

报告显示：

阅文集团上半年营收32.6亿元人民币，同比增长9.7%；

净亏损32.96亿元人民币，较去年3.93亿元净利润下降939.7%。

翻阅财报后我们发现，此番阅文集团亏损的背后，是由于新丽传媒的拖累。

即使新丽传媒成功推出《庆余年》这样的爆款剧集，但难掩已连续两年未完成业绩对赌协议的事实。

受此影响，叠加其录得商誉及商标权减值拨备44.1亿元，阅文集团才出现高达32.96亿元的净亏损。

投资“爆雷”，半年净亏33亿

此番阅文集团巨亏的原因，主要是收购新丽传媒后爆发的隐患。

阅文集团方面称，有关收购新丽传媒的商誉及商标权的可收回金额低于其账面价值，录得商誉及商标权减值拨备分别为40.16亿元和3.89亿元。

且新丽传媒2020年的表现将低于预期。

业绩报告显示，今年上半年新丽传媒营收1.3亿元，净亏损9710万元。

值得一提的是，2018年阅文集团以155亿元收购新丽传媒时，新丽传媒做出了业绩承诺：在2018~2020年期间所实现的净利润分别不低于5亿元、7亿元和9亿元。

若未达到上述业绩要求，那么阅文集团支付给新丽传媒的对价将相应扣减。

资料显示，新丽传媒在2018年、2019年连续两年均未完成与阅文集团的对赌，且在上述两年的获益共计减少了16.42亿元。

今年是新丽传媒被收购的第三个年头，尽管公司在2019年的打造出大火的《庆余年》，被阅文集团视为头部IP改编影视剧的优秀范例。但从这份半年报数据来看，似乎业绩仍然难言乐观。

事实上，早在这笔收购之初，外界就质疑不断。

从业务结构来看，阅文集团拥有810万名作家、1220万部作品IP储备（2019年底数据）。而新丽传媒是一家业内颇具名气的影视公司，曾参与出品《我的前半生》、《白鹿原》、《如懿传》、《余罪》等作品。

表面上将IP改编成影视剧作品，是一条可执行、可落地的变现模式，但是二者似乎还没找到协同的关键。

经过两年多的磨合，阅文 + 新丽，1+1>2的“溢出效应”尚没有出现。

至于原因，阅文集团方面坦言：“由于缺乏一个既熟悉网络文学业务、也熟悉影视制作的团队来系统协调统筹，阅文与新丽传媒的整合远未取得全面成功，且进度不及预期”。

数据来源：财报

如果单从投资和回报的角度来看，阅文集团也不是一个优秀的投资者。2015年至今，阅文集团投资活动产生的现金流净额始终没有“转正”。

财报背后的双重“隐忧”

上文提到，单是2020年上半年阅文集团的亏损就达到约33亿元，而在2016-2019年间，阅文分别实现净利润0.37亿元，5.56亿元、9.11亿元、10.96亿元，共计约26亿元。

可以说，阅文这一次亏损基本上把前几年赚的钱都赔进去了。

数据来源：财报

阅文集团CEO程武表示：“令人失望的业绩表现，让我们意识到公司底层商业模式抗风险能力的缺失和沉积数年的结构性问题。”

而财报里多项数据也在一定程度上透露出阅文集团的更大隐忧。

财报显示，阅文集团上半年收入为32.6亿元，同比增长9.7%。

而包括销售及营销费用以及一般行政费用为主的经营费用达到16.21亿元人民币，同比增长11.8%，高于整体收入增速；另外，上半年与电视与电影项目有关的应收账款计提减值损失1.98亿元人民币，而去年同期应收账款减值损失仅为150万元人民币，涨幅吓人。

数据来源：财报

上半年，阅文集团取得毛利润17.31亿元，同比增长6.80%，是近年来的最低增速。公司毛利率为53.1%，较去年同期也有所下降。

2018年年报显示，阅文集团付费比率从2017年的5.8%降至2018年的5.1%，到了2019年付费比率继续下降至4.5%。

每名付费用户平均每月收入从24.2元下降至22.5元。

尽管阅文最新财报里不再公示付费用户及付费比率的具体数字，但用户的付费意愿在下降，单个用户带来的收益也在下降，这是不争的事实。

除了财务数据的波动，阅文集团的上半年还经历了高管变动和作者维权。

4月27日，阅文集团时任联席首席执行官吴文辉和梁晓东、总裁商学松、高级副总裁林庭锋等部分高管团队成员荣退。腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武出任阅文集团首席执行官和执行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠出任阅文集团总裁和执行董事。

一般来说，新上任的领导与各级关系较陌生，配合缺少默契，战术思想贯彻执行时也常常遇到新问题。作为临危受命的领导者，如果处理不好这种关系，往往可能把工作引向更加不利的局面。

当然，以程武为代表的腾讯系管理层肯定也没想到刚一上任就“背锅”。

4月28日，网上流出阅文的“新政”合约，新合约中有诸如“著作权属于阅文”、“作者不享受阅文集团福利”等条款，还断言“收费模式将终结，免费模式将推行”。

持续一周有余的作者维权风波就此开始，此后尽管阅文方面几度辟谣，表示争议的合同并非如外界谣传所言的2020年4月28日推出的新合同，而是2019年9月启用版本，其中新条款也是过去许多旧条款的补充或延伸，那时仍是吴文辉主政的时代。

但这并没有安抚住作者和读者们的情绪，针对新合同内容的异议甚至引发湖南省网络作协、贵州省网络作协、四川省网络作协等组织发声。

随后事件进一步发酵，部分网文作家在新浪微博、知乎等网络平台针对阅文集团发起“55断更节”，以断更（停止更新）的方式，抵制阅文集团推出的作者权益缩水的新合约。

这一行动得到大量网友声援，“55断更节”的话题在新浪微博的总阅读量超过1.1亿次。

为了平息事件，5月6日下午阅文集团新任CEO程武携总裁侯晓楠、总编辑杨晨等管理团队与多位作家召开了作家恳谈会。

会上程武表明了阅文集团新管理层明确的态度：810万网络作家，是阅文最宝贵的资产，是阅文未来发展的基础和根本。

既然作家是阅文最宝贵的资产，是基础和根本，如此“不公平”的合同条款是否已经背离了初心呢？

财务数据下滑，新官上任仍需磨合，又得罪了作为宝贵资产的作家们，面临种种挑战，阅文集团要做的功课还有很多。

阅读变现能力有待重估

作为网文行业的领军者，阅文集团在国内网文界有着举足轻重的地位。不过，越是行业头部品牌，在遭遇“大象转身”时往往越艰难。

资料显示，2018年6月-2019年6月的一年中，在线阅读行业玩家发生了重大变革。

行业头部的QQ阅读、掌阅虽仍保持领先水平，但以七猫、米读、追书神器等为首的免费阅读平台MAU迅速崛起。

2018年6月，七猫、追书神器、米读等免费阅读APP均处于起步阶段，到2019年6月，追书神器MAU已经与咪咕、掌阅同一水平，MAU超过3000万，七猫、米读MAU也突破1500万量级。

另外，包括头条系、百度系、阿里系、腾讯系、趣头条、中移动等大企业均已发展各自的在线阅读平台。

众所周知的是，未来行业中能够容纳的玩家总数是有限的，能够持续大额投入的玩家更加有限。这些巨头们显然拥有更大的资金池和流量池，自然胜算也大些。

从目前竞争的结果来看，七猫（百度系）、米读（趣头条系）、番茄小说（头条系）等均已利用背后的资源进行低成本用户拓展，并迅速打开市场。

根据易观的最新数据，2020年4月活跃人数TOP12的在线阅读APP中，大部分是近两年涌现的新玩家，包括：米读、番茄、七猫、飞读等头部免费阅读APP的格局基本已经稳定，七猫、番茄MAU仍在缓慢提升中。

比达咨询数据显示，2019年75.5%的用户每月为数字阅读付费30元以内，其中，4.5%的用户每月付费10元以内，38.4%的用户每月付费10-20元，32.6%的用户每月付费20-30元。

这些数据基本上给我们还原了一个真实的国内在线阅读市场环境，即多巨头平台竞争、多新兴对手入局和较低的ARPU值。

数据来源：财报

在这样的大前提下，阅文集团若想保持竞争优势，不可避免的要加大市场投入和版权签约投入。

财报显示，2016年至今，阅文集团的销售费用分别为7.34亿、9.65亿、12.93亿、20.74亿。

2020上半年已经达到12.70亿，整体走高。

数据来源：财报

而在签约作家和作品数量方面，阅文集团2019年作家数量为810万人、作品数量约1220万部，较前几年明显增长，背后的资金投入可想而知。

如此一来，阅文集团在与免费平台的竞争中，难免陷入用户流量被瓜分和成本逐年上涨的危机。

而在阅文集团押重注的IP改编方面，近几年虽偶有爆款出现，但带来的利益价值并不大，甚至还因某些作品改编不佳引起网友吐槽。

举个很简单的例子，阅文平台曾成功输出过《鬼吹灯》系列文学作品，并曾一度掀起“盗墓文学”浪潮，但在这款热门IP的开发上表现并不理想。

鬼吹灯系列网剧虽然已上映《鬼吹灯：精绝古城》、《鬼吹灯：黄皮子坟》、《鬼吹灯：牧野诡事》等多部，但风格、主演并不统一，改编水准、制作水平也不稳定。

电影方面，鬼吹灯的改编电影《寻龙诀》、《云南虫谷》也已上映，票房成绩分别为16.82亿和1.5亿人民币。

作为对比，英国作家J·K·罗琳（J. K. Rowling）的代表作《哈利·波特》同样拥有广泛的读者基础，如今已有风格、主演统一的8部电影、主题公园和其他衍生品。

据百度百科的资料显示，哈利·波特系列电影是全球电影史上最卖座的电影系列，总票房收入达78亿美元（约合540亿元人民币）。

二者相比似乎可以侧面反映出阅文集团对于热门IP作品改编的捉襟见肘。

究其原因，阅文起家于网络文学，长于运营却不善于IP开发及改编，买来的新丽传媒虽然长于影视剧制作，却缺乏协同。

图片来源：财报

对此，阅文集团也算坦诚，并在最新的财报中坦言“我们需要一套详细且系统的流程，将有价值的IP体系化地改编为漫画、动画、电视剧、电影和游戏等娱乐内容。我们需要仔细管理每个IP在其生命周期中的价值，并对整个IP产品组合应用统一的方法论，以最大化组合收益。”

基于阅文集团自身存在这样的问题，多家券商下调了阅文集团的目标价格。

交银国际发表报告分析，根据阅文集团10年期贴现现金流，下调目标价6.7%，由75元降至70元，评级维持“中性”。

瑞银下调其今年度收入预测1.8%，而非通用会计准则下净利润预测下调24.2%，目标价相应由69港元降至63港元。

花旗指出阅文市场推广成本较预期高，降其目标价至59港元。

总 结

在财报后的分析员会议上，新管理层承认公司发展面临重大挑战，并提出三大解决方案，包括加强与腾讯的合作以改善IP孵化、转化及流量。

的确，作为腾讯系公司，阅文与母公司的互动似乎不太成功。

阅文集团手中的玄幻、仙侠、冒险等多类型文学IP作品非常适合改编成手游，这在如今这个游戏IP荒的年代显得尤其有价值。

而腾讯的游戏业务能力也常年稳居国内一线，前瞻产业研究院的数据显示，2019年腾讯是全球第一大手游发行商，并拥有全球顶尖的研发体系。

按道理来说，这样的资源配置体系绝对可以把利益最大化，然而过去几年里，腾讯只开发了少量阅文旗下IP作品成为游戏。

而阅文最成功的手游(斗罗大陆、新斗罗大陆)恰恰还不是腾讯开发的。

这就显得十分尴尬了，背靠一颗“大树”却不会“乘凉”的阅文集团，和刚刚上任不足四个月的高层们，若想“渡劫”改变公司现状谈何容易。