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路安  

外网比特币怎么看|中美货币泡沫危机三部曲〈一〉美元扩张的底层逻辑一次搞懂

摘要:疫情世界大流行后,全球央行开启了新一轮的特殊的宽松周期。必要的财政扩张(非货币扩张),发放失业金及救援金,有利于民众度过这次灾难。不过,很多人担心:大规模的货币

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疫情世界大流行后,全球央行开启了新一轮的特殊的宽松周期。必要的财政扩张(非货币扩张),发放失业金及救援金,有利于民众度过这次灾难。

不过,很多人担心:大规模的货币冲击会带来什么后果?房价是否还会上涨?美元或人民币是否贬值?

其实,真正的危机是央行资产负债表危机。

本文由动区专栏作者投研双杰撰稿,由财路网翻译整理,不代表财路网的相关立场!

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2020年5月11日,中国央行发布的金融数据显示,截止到4月末,广义货币(M2余额达209.35兆元,同比增长11.1%;狭义货币(M1余额57.02兆元,同比增长5.5%。这两个数据创近几年新高。

同时,4月份人民币贷款增加1.7兆元,同比多增6,818亿元;社会融资规模增量为3.09兆元,比上年同期多1.42兆元。

另,中国央行发布的《2020年第一季度中国货币政策执行报告》,删掉了不搞“大水漫灌”,新增更加重视经济增长、就业等目标

美联储的扩张力度要比中国央行更大。自疫情大流行、股灾爆发以来,美联储启动零利率+无限QE救灾模式。

美联储资产负债表规模在2月27日为4.21兆美元,仅六周后的4月8日扩张到6.13兆美元,五月初这一数据达6.77兆美元的创纪录水平,相当于去年GDP的31.59%。

本文从央行资产负债表的角度探讨中美两国的货币信用、国家信用及潜在危机。

本系列逻辑:

一、美元扩张的底层逻辑

二、中国经济的底层逻辑

三、刚性泡沫的底层逻辑

01美元扩张的底层逻辑

疫情,像一场突如其来的大雪灾。这场大雪灾刺破了全球资产泡沫,引发了一系列次生灾害,大大增加了经济的不确定性,打断了市场的正常预期。

当前,经济最大的挑战不是消费不足、供给受挫、国际贸易中断,而是全球市场预期混乱。人们不知疫情何时结束,市场何时恢复,投资与消费都颇为谨慎;同时担心,当前全球央行大规模的印钞,可能滋生更多的不确定性与危机。

如何做好预期管理,是决策者、企业家及投资者所面临的挑战。

有人担心中国房地产泡沫破灭,有人担心美国爆发债务危机。其实,真正的泡沫是货币泡沫,真正的危机是央行资产负债表危机。

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货币信用

货币的信用等同于国家信用,若货币崩盘了,这个国家的信用便坍塌。货币崩盘意味着这个国家所有的以本币计价的资产,如土地、房产、债券、股票等都坍缩了。比如,委内瑞拉爆发了恶性通胀,货币沦为废纸,国家信用破产。

货币超发引发的房地产、股票、债券等泡沫,根本上是货币泡沫,即资产负债表扩张引发的货币信用危机。

资产负债表危机其实是货币背后的抵押资产出了问题——资产不足、缩水及价值恶化。

怎么理解?

在金属货币时代,货币不存在抵押资产,货币信用就是黄金本身的资产。古代君王往往削减货币尺寸或添加贱金属以洗劫财富。

在金本位时代,货币的抵押资产是黄金。要发行一块钱基础货币,就必须向央行存入一定比例的黄金。货币与黄金之间是固定比例关系,这叫黄金标准。货币与黄金之间可以自由兑换,这叫刚性兑付。

这是英格兰银行时代确定下来的发行规则。1844年的英国《皮尔条例》规定:

英格兰发行部可以用持有的1400万英镑证券以及贵金属作为发行准备,发行等额银行券。其中用证券做准备的发行最高限额为1400万英镑。超过此限额要用金银做准备,其中白银做准备的发行不得超过25%

任何人都可以按3英镑17先令9便士兑换1盎司黄金的比价向发行部兑换黄金。

-《英格兰银行》,丹·科纳汉

此后,按照刚性兑付、黄金标准发行金本位货币,为各国央行所效仿。

一战期间,忙于战事的欧洲各国将黄金标准委托给了美联储,后者居然打破了黄金标准。二战后,美国主导了新的货币秩序,建立了以美元为基础的布雷顿森林体系

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布雷顿森林体系

这个体系本质上是金本位货币体系,美元与黄金的固定比例是35美元兑换1盎司黄金。各国政府(个人不可以)可用美元向美联储兑换黄金。

金本位比拼的是绝对实力,即黄金储备。二战后,美国在巅峰时期拥有246亿美元的黄金储备,占当时整个西方世界黄金总储备的73.4%。这是美元信用的基础。

不过,布雷顿森林体系存在致命的特里芬难题。六十年代开始,美国外贸赤字扩大,欧洲国家从美联储兑换走大量黄金,美元因黄金储备不足难以维持与黄金的固定比价。

1971年,美国总统尼克松宣布停止向外国政府兑换黄金。这样布雷顿森林体系解体,引发了美元危机,美国国家信用遭遇冲击。

所以,货币印发太多,而背后的抵押资产不足或资产信用不足,容易引发货币信用危机。

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浮动汇率和信用货币

布雷顿森林体系崩溃后,世界进入浮动汇率和信用货币时代。信用货币怎么玩?如何维持货币信用?

当时,很多国家搞不懂,很多经济学家主张恢复到金本位时代。1983年后,美国经济走出了滞胀泥潭开始复苏,美元走强。

这时,美元探索了一条信用货币的发行方式。信用货币同样以抵押资产来发行,但以虚拟资产(证券)为主。与金本位货币相比,信用货币不能刚性兑付抵押资产,同时货币与资产的价格不是固定的。

80年代开始,美联储逐渐减少了黄金资产。增加了哪些储备资产?美国国债。

国债意味着国家信用,通常是一种稳定的资产。美元以美国国债为储备资产发行,相当于以国家信用为担保。如果稳定的国债越多,美联储扩张美元的能力就越强。所以,从美联储的角度来看,它倾向于支持美国国债扩张。

还有一项资产值得注意,即房地产抵押债券。住房抵押债券兴起于60年代末,进入21世纪后极度膨胀,2008年金融危机爆发之前达8兆美元。更重要的是,在住房抵押债券基础上,催生了天量的金融衍生品。

这时,房地产抵押债券虽然还不是美联储的主要资产,却成为了美国金融大厦的基石。

2007年,房地产抵押债券出了问题。「9·11事件」后,美国政府鼓励普通家庭购房,美联储连续下调利率,催生了大量的住房次级贷款。2007年次贷危机爆发,美联储和投资银行手上有大规模的住房抵押债券,其中不少是有毒资产。

为了挽救这场危机,美联储实施了量化宽松。

量化宽松

什么叫量化宽松?简单来说就是,美联储印刷美元,从金融市场上收购美国国债和住房抵押债券,向金融市场注入流动性。反过来说,美联储以国债和住房抵押债券为抵押资产,大规模发行美元。

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图:美联储的资产结构变化,来源:美联储,智本社

在本轮宽松周期中,美联储实施了4轮量化宽松。2008年11月开启的第一轮量化宽松,美联储购买了1.25兆美元住房抵押债券,购买了5,000亿国债。

此后三轮量化宽松,美联储减少了抵押债券的采购,将采购计划转向国债,合计规模达兆级别。目的一是解决政府的财政危机,二是优化美联储的资产。

2014年末,美联储的资产规模达峰值,超过4.5兆美元,接近金融危机时的四倍;相当于美国经济年产出的25%左右,而危机前的比率为6%左右。

此后,美联储逐渐缩表,到2019年2月削减了5470亿美元,资产规模降到3.969兆美元。其中,国债资产削减了2,900亿美元,至2.175兆美元;住房抵押债券削减了1,630亿美元,至1.608兆美元。

金融危机后,房地产抵押债券挟天子以令诸侯,凭借大而不能倒的优势,成功进入了美联储的资产负债表。

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2019年初,在美联储的资产负债表中,国债占比为54.8%,房地产抵押债券占比40.51%,二者合计达95.31%

2020年疫情世界大流行诱发美国股灾,美联储开启无限量化宽松。截止到今年五月初,美联储资产负债表规模升至6.77兆美元,比2019年初扩大了2.8兆美元。其中,房地产抵押贷款债券达1.62兆美元,国债规模达3.91兆美元,二者合计占比超过81%。

同时,美联储有史以来第一次准备购买债券担保的ETF,主要是美国投资级公司债券的ETF和美国高收益率企业债券的ETF。这意味着美联储的资产储备中又增加了一项新成员。

很多人感到奇怪,2008年金融危机,为什么美元和国家信用没有崩盘?

这里需要理解金本位货币与信用货币的竞争逻辑:

金本位货币,需要刚性兑付黄金,比拼的是绝对实力,即黄金储备。只要黄金储备不足,货币信用便失守。

信用货币,不支持刚性兑付,比拼的是相对实力,即比他国货币更好即可。金融危机爆发后,美元依然是全球烂资产中的没那么烂的资产。

那么,此次美联储大规模扩表,国债、住房抵押债券及新的ETF充当抵押资产,美元及美国的国家信用依然如此幸运?是否面临信用危机?

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