原文标题:?Toxic Flow: Its Sources and Counter-Strategies

文章作者:?Tiantian | Amber Group;?Su Zhu | Three Arrows Capital

从处理传入订单流，即吃单方（Taker）提交流动性的委托交易中获益，是所有市场挂单方（Maker）的目标。乍看起来，这个目标似乎很容易。毕竟，客户在交易时承担了买卖价差，与挂单相比失去了明显的优势。此外，挂单方通常还可以对吃单方收取费用，进一步巩固收益。认为吃单方就是牺牲价差优势的客户，而挂单方则是获利的企业，这种想法广义上没错，但根本上又是错的。过去几年，由于银行对市场结构抱有的这种天真假设，加密对冲基金 Three Arrows Capital 和其他非银行参与者在外汇市场获得了巨大收益。

为什么挂单者收益较低

美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的芝商所E-Mini 标普500指数期货（ES) 交易者收益明细表，显示了高频交易者和非高频交易者两种不同交易对手的短期损益。

由表中数据可知，激进型高频交易者(HFTA)收益最大，为2,200万美元；其次是混合型高频交易者(HFTM)，为1,300万美元；再者是被动型高频交易者 (HFTP)，为50万美元。投机型交易对手为最大输家，不赚反赔，亏损3,100万美元。你一定会问：为何激进型高频交易者赚得盆满钵满，而被动型高频交易者却收益寥寥？不是激进型交易者在支付买卖价差而被动型高频交易者在赚取吗？不应该吃单的是客户，挂单的是企业吗？还有，为什么投机型交易者在短期内血本无归？

一言以蔽之，信息。普通吃单者可能没有alpha，但精明的吃单者基本上比挂单者掌握更多信息。关于“挂单者所获返利是否为免费午餐”这一议题，我在上篇文章中已经提到过。道理很简单：吃单者不需要交易。只有价格匹配了，看准机会才会成交。相反，挂单者则需要一直挂委托单，提供流动性。

我们不妨想象一下，21点[1]（Blackjack, 又名黑夹克）职业赌徒和赌场的博弈。赌场总是欢迎大家都来参赌，因为多数人必定输着离场；但总有那么几个算牌高手，一上场便大赢四方。这也是为什么历来赌场都会将这类高手加入黑名单，尽其所能避免这种情况发生。

然而，市场却不能把精明的吃单者清出去。在市场内，吃单者与挂单者平起平坐，自由交易。对吃单而言，费用和价差高低无关紧要，因为他们可以将这些数字相应地放入模型中。费用越高、价差越大，吃单成交的频率就会越低。于是，大家的成本都增加了。

至于投机型交易对手，虽然“投机”一词让他们听起来像知情交易者，但实际上他们在短期交易中损失最多，因为他们都没想过在那么短的时间大赚。他们对几秒钟或者几分钟内以后的价格走向毫不知情，只想着填补自己的头寸，并且他们的持有期超高频交易者千倍甚至百万倍。他们是做头寸交易而不是策略交易。

“有毒”交易如何产生

精明的吃单者所产生的交易被认为“有毒”，因为挂单者会发现，这种交易总是让自己亏损。它就像一个放射性物质，任何感受到其风险的参与者都期望立马将风险转嫁给其他参与者。

吃单者产生“有毒”交易主要靠两个因素：低延迟和高覆盖。低延迟意味着他们与其他同类产品交易所连接更快，一旦获知其他地方价格更高或者更低，便可以快速大量吃单。高覆盖意味着他们连接的交易市场更多，可以洞悉挂单者无法连接的交易市场的活动。场外交易市场也有类似例子，比如一个场外买入交易牵动每个交易市场。

实际上，如果去问那些做得非常好的高频交易商，他们会告诉你被动做市策略的盈利最低，真正的利润来源于使用吃单者策略中的信息。例如，在某些交易市场，订单提交信息在交易完成公布前就已传播出去了。这意味着，作为挂单者，获得延迟优势的唯一方法是以小额的订单开始（以窥探交易所的大额隐藏订单）。

以下列举两个“有毒“交易的（理论）例子：1、吃单者与5个交易市场（交易所，场外交易市场等）相连，可以整体上获知每个交易场所/交易对手提供的流动性。他们发现3个主要交易所的报价正在迅速抬高，4号交易场所的报价正在被拉低，而5号交易所的价格尚未变动。他们立即吃单提走流动性，再以更高价卖出，这样快速甩掉了风险并获得了一个小的价差。2、吃单者同时在多个交易市场同时以大量数额买入/卖出，影响价格变动。由于流动性具有“乘数效应”（一个交易市场的流动性可以作用于另一个交易市场），许多对冲手段对于挂单者来说也就不复存在了。于是，流动性提供者就需要急剧改变价格以恢复delta值，反过来又为吃单者提供了进入市场的流动性。

对自动化做市商有何启示

就像在传统市场一样，我们可以预知，在AMMs（自动化做市商）中，精明的吃单者最终会比LPs（流动性提供者）盈利更多。不过，只要AMMs有办法降低非精明吃单者的交易费用，同时提高精明吃单者的交易费用就好了。这一点在外汇交易中，可以由挂单者对交易标记区分来实现。具体做法是，让挂单者对不同吃单者的资料添加标签，对挂单者不感兴趣的交易，关闭其吃单者的交易功能。这样一来，挂单者可以选择不太精明的客户报较好的价，以减轻精明吃单者对自己造成的损失。同时，外汇交易中LPs也可以采取“last look"[2]?报虚假（non-firm quotes）。即使交易者的订单能够匹配他的报价，LPs也可以选择在交易执行前选择接受、拒绝或重新报价，这种选择权为需要持续不断与吃单者快速交易的LP提供了保护。然而，在AMMs中，由于价格是由公式（例如x * y = k）决定的，上述机制就不可能存在了。

因此，考虑到加密市场尚无有效抵抗sybil攻击（一种在线网路安全系统威胁）的防御机制，最小化有毒交易对LPs造成的损失将会非常困难。更快的预言机，更强大、更动态的价格参数校准，以及系统性从精明吃单者收回利润的方法，可能是部分解决方案。

说到这里，传统中央限价委托单（“ CLOB”）/ 外汇交易和AMMs的“有毒”交易是有区别的。在传统市场中，有毒交易的形成，是因为LP不知道他们在提供流动性的同时可能会亏损。在加密金融/ AMMs中， LP无常损失（impermanent loss）的风险是已知的。看看on-chain analytics，我们甚至可以概况说，绝大多数在AMMs上执行的交易本质上都是有毒的（套利驱动）。费用是已经谈到的一个（关键）部分。没有费用，相对于买入并持有的投资组合，LPs的收益会更糟。但是，也有可能在某个价格下的费用范围内，LPs可以获得更高的回报率。在所有其他参数保持为常数时，这对LPs很重要，相当于买卖差价。在费用之外，其他参数可能包括联合曲线（bonding curve，代币买卖价格与代币发行量之间的函数关系）的形状和（可调节）中点，以及流动性池的构成（不再是恒定的 50/50流动性）。

总之，无论本质上是自动化的还是非自动化的挂单，都无法避免其流动性被用来为精明的吃单者提供alpha的宿命。在可持续的AMMs市场生态系统里，被动挂单应能跑赢“买入并持有“长期策略，良性吃单者应仍能以合理价格执行交易，但如何在DeFi中实现这一目标还有待解决。

[1]?注：就像斗地主中的王炸，初始牌拿到A与10则称作“黑杰克（Blackjack）”，直接取胜，这也是21点又名“Blackjack”的原因。

[2]?注：LP方面的一种行为，当流动性供应商采取Last Look时，即使交易者的订单能够匹配流动性供应商的报价，LP仍会拒绝该交易者的订单。