从利率的源起和定义开始，阐释商业社会里各种经济活动的运行原理。

原文标题：《利率——法币的价格如何影响我们的投资和决策 ｜ 宏观视角》
撰文：汪润宇

这段时间，除了疫情相关的新闻，另一个霸占了全球的财经头条话题则是利率。

国外有美联储 3 月 10 日发布的超预期降息，扰乱了全球金融市场的动向。国内则是正式开启了存量利率贷款转 LPR 的政策。

前者是自 08 年金融危机后第一次超预期降息，后者涉及到老百姓们的房贷，切切实实的影响到了每个人的钱袋子。

这也引发了人们对利率的关注以及讨论，不亚于 2013 年「钱荒」时人们对货币基金利率的讨论。彼时，大部分人将自己的存款从银行取出，存到操作更方便，利率更高的余额宝。

本文将从利率的源起和定义开始，阐释商业社会里各种经济活动的运行原理，再结合中国近年来的利率演化，以找出未来的市场的方向，也能帮助大家对利率有更深入的认识。

我们希望这次的分享不仅能够指导我们的投资、理财，更能够提高每个人的认知，激发大家的独立思考，降低恐慌和激动情绪，从而做出更正确的选择。

注意，本文目的以大众科普为主，由于笔者没有在大行、大基金固收部门工作和大学经济学科科研的经验，所以对这两个领域没有指导意义，本文也不会出现对各类利率产品的解读和交易方式的分析。

利率的「表」与「里」

关注利率涨跌，以及央行加息降息，只是其「表」。只有摸透利率的「里」，才能理顺利率市场的变动对整个经济体的影响，从而提高对市场判断的准确性，而不是迷失在财经新闻噪音和自媒体的胡乱解读上。

笔者将从这三个问题展开，如同剥洋葱般层层剖析利率的本质：

1. 为什么要有利率？
2. 利率的高低代表了什么？
3. 利率是如何解释所有的经济现象？

为什么会有利率？

利率是法币的一种价格，除此之外，法币还有汇率、物价两个价格。

物价，被称为货币的对内价值，是货币所具备的商品属性，也就是说货币相对其他货物的价格，比如货币能换来多少斤谷物。历史上，在没有法币前，被人们充当货币、钱币的有各种各样的东西，如金银铜之类的贵金属，还有贝壳、石子等耐磨损物品。

而一国的货币与他国不同的货币的价格，就是汇率，又被称为货币的对外价值。

这两种价格类似平时菜市场买菜、超市购物时的交易，普通人很好理解。

而利率，作为货币的金融价值，又被称作货币的时间价值，虽然概念抽象，普通人难以理解，但不妨碍它成为一切资产价格的基石。

和利率有关的商业活动，很早就在民间出现了，比如借贷和票据贴现，但将两者组合起来发扬光大的是国债的发行和流通。

1694 年，上千股东筹集 120 万英镑入股英格兰银行，并将 120 万英镑借给政府，并获得了同等数额的银行券发行权。由于这 120 万英镑既是英格兰银行的全部资本，也是出资股东对王室政府的债权，这相当于王室通过英格兰银行发行的国债。也就是说，这个合作使得英格兰银行变相行使了国债凭证做市流通的功能 。

基于《英国货币史：纸币的诞生和大统一》。

英格兰银行

国债的流通，产生了资产复用的效果。政府借到 120 万磅金币，通过采购军火、招募士兵、皇室消费，这笔钱又流回了民间，而富人虽然钱被借走了，但国债可以抵用贴现，换成金币，自己的生意和投资并不受影响。

资产复用同样体现在后来的市政债、铁路债、股票上。至此，富人更愿意投资、持有生息分红的资产、证券、存款。大量金币、纸币流向劳工，劳工实际收入增加开始了消费，这又刺激了更多的贸易和生产，工厂和企业就会雇佣更多的人。

因此国债及证券的贴现、投资的估值、贷款的匹配等涉及跨时间计算的现代金融业务，都离不开利率，也因利率而联系在一起。

人类社会在被现代金融改造后，也逐渐意识到了金钱的本质是组织生产的一种激励。是不是金、银、铜或者其他物体并不重要，只要发出去的钱能正确激励生产和创新，恶性通胀和恶行贬值就很难发生，法币的利率因此成为比汇率和物价更重要的价格。

利率高低代表了什么？

对于企业来说，利率高低意味着借贷成本高低。除了互联网等虚拟经济，实业的经营因为库存周转，资金账期，以及长期债务的抵税效应，不影响控制权等原因，其短期资金和长期资金都需要依靠借贷、发债。

对于没有固定资产的劳动者，利息高低意味着银行存款、理财的利息收入。但如果社会因为利息过高影响到实体正常经营，企业缩减规模，劳动者失业，这种情况下，劳动者收入下降的负面影响将大于理财利息收入增加的影响。

至于有固定资产的劳动者，或者说利率如何影响资产价格变化，尤其是国内大家更熟悉的股票和住宅，具体本文后面会分析。

在此先提前说明一些背景知识，以便诸位更好的理解利率在经济体中起到的作用：

1. 经济的发展一定是需要企业信贷、投融资的上升来支持，观察数据一般是 M2、社会融资增量。
2. 政府促进企业实实在在的把新借来的钱拿去生产，叫宽信用。央行作为独立的部门，会调节利率来影响货币的松紧，降息为放松，又称为宽货币。
3. 宽货币会通过一定的传导，转化为宽信用，传导如果不畅，会产生资金空转，脱实向虚；
4. 宽信用不一定需要宽货币，可能科技进步、管制放松、减税、外资流入等原因也会促进宽信用。

利率是否及如何解释所有经济现象？

目前比较通用的，能解释经济周期与资产表现的理论是美林时钟。

美林时钟以经济指标和通胀指标，将经济周期划分为：萧条、复苏、过热、滞涨，对应的当期投资品应为，债券、股票、大宗商品、现金。

但美林时钟它只是个分析指标、框架，类似体温计，只能告诉目前市场所处的位置，无法判断转折、背离，因此在真正指导投资行为时不太好用。

但我们可以从利率入手，将美林时钟进行拆解，得出一副逻辑更清晰、更符合市场各方行为的画卷。

首先，经济进入萧条的信号是企业投融资 ，投融资下降，即紧信用。这将导致经济增长下滑，收入下滑，需求与消费下滑，接着通胀下滑，因此央行开始调控，降低利率，即宽货币。这期间，资金更多的投资受益于利率下降的债券。

其次，利率下降，刺激企业开始贷款，上产能，企业投融资开始上升，即宽信用，经济开始反转、复苏。这期间，资金更多的投资受益于投融资复苏的大宗商品。

再次，随着经济复苏，收入增加，需求与消费上升，带来了通胀，经济开始过热，因此央行开始调控，提高利率，即紧货币。这期间，资金更多的投资受益于通胀的股票。

最后，随着利率抬升，虽然还未传导到居民的收入和消费，通胀并未下降，但企业投融资开始下滑，即紧信用，经济增长乏力，进入滞涨阶段。这期间，资金更多采取「现金为王」的策略，进入下一个轮回。

这套分析框架凸显了利率对社会投融资的传导，即利率变化指导企业的投融资和生产。因此该框架也有失效的时候，即发生影响全球经济的重大国际性事件。

比如 70 年代石油危机和越战，因为生活、生产的成本突然上升以及战后婴儿潮成年，美国国内过去投入在军工和福利的开支没有及时带来企业效率的提升，人们虽然节衣缩食，但收入并未改善，整个社会对物资的需求下降有限，通胀并未减少。这也导致了央行不敢大幅降低利率，以免进一步刺激通胀，高利率又让部分企业破产带来失业，经济增速持续下滑。

在那个年代，发达国家陷入长期的滞涨漩涡，最后是依靠 80 年代科技进步、里根减税、鼓励私有化和重组等措施，提高了社会生产，才压低了通胀。

另外一个例子发生在 90 年代。彼时，冷战结束、科技进步、全球化扩张，美国进入了经济高增长，低通胀时期。在经济上表现为企业投融资增加，就业和收入增加，但由于生产增加的更快，所以通胀没有大幅增加。因此，央行仍然可以维持低利率的政策。而低利率又刺激企业增加开支、增产，又使得人们收入增加。这一轮经济繁荣一直到东南亚金融危机和俄罗斯债务危机才结束。

总之，能打破利率规律的只有科技进步和政治，但利率规律不会消失，只是被延期。

接下来，我们将用利率来回顾过去十年中国的情况。

中国近 10 年的利率回顾

08 年之前，市场更关注 CPI 对利率的影响，即消费端的通胀。

CPI 的重要构成是猪肉价格。当时猪肉产业以散养为主，呈现出追涨杀跌态势：

1. 经济变好，需求增加，猪价上升，农民一边增加猪肉生产一边又压栏不让猪出来，进一步推高价格，推高 CPI；
2. 然后央行加息，压低需求，同时猪肉高价也减少了市场的需求；
3. 需求下降，猪价一路下跌，农民又开始拼命让猪出栏，以尽可能的减少损失，但猪肉的供应增加，进一步导致价格下跌，使得 CPI 下跌。
4. 等央行降息后，需求回暖，又会开启一次新的循环。

这个阶段，CPI 很好反映了市场需求冷暖，后来因为养猪逐渐规模化、专业化，以及经济形势变化，需要央行的政策配合国内新的增长模式，CPI 不再成为利率变动方向的先行指标。

08 年之前的中国还有个特点，即各地差异被逐渐拉大。沿海受益于加入 WTO 后的外资外贸红利，发展迅猛；北方部分能源城市和政治中心也享受了增长红利；剩下的区域则发展缓慢，经济活动简单，大家还是主要希望生活过的好，这也验证了肉价是当时内地的基本矛盾。

08 年金融危机后，海外订单和需求骤降，部分外资回家救火。中国需要改变单纯的「中国生产+世界消费」模式，财政和货币政策开始一起发力，更加服务于自身的经济增长，即「四万亿」政策，一方面是通过基建需求带动过去未享受经济增长的地方，让他们尽快融入到全国市场，另一方面是为了满足基建需求和未来国内的新增需求，降低利率，支援摇摇欲坠的和过剩的工业企业，渡过难关，协助转型。

这个阶段，市场对利率的影响因素判断，从过去单一的 CPI，扩展成了名义 GDP，名义 GDP 为经济增长+通胀，此阶段工业增长占了经济增长大头，工业品通胀，即 PPI，占了通胀的大头，因此也可以说，这个阶段市场认为工业增速+PPI，影响了利率。

到了 2013 年，情况发生变化，一边是工业品价格、工业增速、名义 GDP 增速下跌，另一边是利率却往上，贷款需求在上升，出现了背离。

这个现象，后来 2017 年也出现过一次。在苗头刚出现时，有两种观点：

1. 一方认为利率维持不了高位，很快会跟随经济增速的下跌而补跌；
2. 另一方认为，资金的反应快于实业的价格信号，增加的贷款将促进实体投产，未来经济将反弹，进入过热。

结果便是，2013 年利率仍然持续上涨。中国甚至出现两次「钱荒」，即各部门都在借钱，而经济增速没有明显好转，新增贷款并没有投产。直到 2014 年，利率和经济增速才下跌。

因此，这两方观点都有瑕疵。回过头看，2013 年实体的确产生了大量贷款需求，但这些贷款主要拿去还债，补充现金，等把债务处理完了，因为经济不景气，也就没有新的贷款需求，利率开始走低。

从根源上说，08-12 年的经济过于依赖基建和地产，这类产业对资金高度敏感，又属于一次性买卖，周期性很强，使得上游资金和下游需求错配。市场从此放弃关注名义 GDP 对利率的影响，转而关注贷款需求、社会融资对利率的影响。

所以无论是早期关注 CPI，还是 PPI+工业增速，如今都不如关注贷款需求、社会融资。在国内投资为经济驱动力的背景下，信用的宽紧，即企业主动贷款的意愿成为了经济的晴雨表，也主导了利率变化。但当企业不再主动贷款，开始节衣缩食、关停转并，央行也会因政治意识、大局意识而提前降息，即宽货币，缓解这一过程，或者希望企业继续扩张。

这一部分我们概述了影响利率的因素是如何逐渐演化的。接下来，我们将立足当下，思考利率的未来以及它如何指导投资。

利率的未来与投资

对于国内大部分人来说，容易接触且靠谱的投资品就是住宅、股票、银行理财。国内股价和房价的关系历史上分两阶段，转折点正是上文提到的 2013 年。

2013 年之前，房价和股价同涨同跌，高度相关。2013 年后，房价和股价负相关，当然，A 股的涨跌波动是大于房价。

2013 年之前走势相同的原因很直观：经济好时，企业盈利就好，尤其和房地产周期挂钩的上下游企业，如建材、家电、绿化等等。此时虽然利率向上，但企业盈利在扩张，因此股价上升，居民收入增加，也激发了购房需求，房价上升。

2013 年后，全市场都开始借新钱还旧债，而地产也不例外，地产资金需求上升，会带动利率上升。这对股票，尤其是大量传统行业、周期行业为主的 A 股来说，盈利在那几年没有明显改善，而利率的上升对估值是利空。从资金端来看，当房价上涨带动利率上涨时，理财回报也有利可图，风险偏好高的会去购房，风险偏好低的会去买理财产品，进一步分化了股市的资金。

A 股的波动大部分来源于资金面，细分看需要从宽信用出发。例如 06-07 年、整个 2017 年两次牛市都表现为宽信用，同时货币政策并没有变得宽松，反而紧货币让利率抬升。

唯一一次例外是 2015 年的牛市，当时是宽货币，利率持续走低，但由于仍然是紧信用，经济起不来。对此合理的解释为，因为经济持续几年不景气，很多实力不足的企业被动淘汰，离开了市场，另一边资金的持续宽松，造成了水多鱼少的情况，活下来的鱼享受了因龙头和垄断带来的存量红利。

这点类似近几年的日本和欧洲，虽然人口老龄化，需求萎靡，经济增长停滞，但持续宽松的货币，叠加不断消亡的企业，反而增强了大企业的竞争力，优化了生存空间，盈利持续增加。

由此来看，我们认为未来地产和 A 股仍将是挤压效应，基于对未来利率和信贷的预测：近期看好 A 股，并且认为 A 股的牛市持续时间将超预期。

具体原因有三：

1. 未来五到十年，国内的利率将缓慢下降。地方债置换、金融支持实体都需要长期低利率的环境。但利率的下降不会如过去欧美日般那么迅速，甚至会低于市场预期。因为中国仍然需要靠适当的利率吸引外资。

至少自 2013 年以来，之前未提及的始终处于景气的互联网、智能手机、共享经济、大数据、游戏、影视等产业，在它们发展前期都离不开海外资金的慧眼识珠、发达国家技术转移和全球化合作，未来也是如此；

2. 未来五到十年，国内的投融资扩张将更多依赖证券市场。因为之前一点说的高利率，即使利率缓慢下降，过于依赖信贷依然会重走涨价地产的路线，因为银行房贷需要抵押品，需要可靠的个人按揭贷款。

而证券市场的估值，一定是基于未来价值的折现，所以近期国内资本市场的改革对于上市、减持、收购、再融资等全方位松绑，国家希望 A 股未来成为冒险家的乐园，希望这些人拿到并使用足够多的钱，希望下一个腾讯、阿里在 A 股中长大；

3. 未来五到十年，全世界低利息、低增长、高融资的格局都不会改变，各城市的财政将越来越依赖当地人口的消费和企业的纳税，投融资的主体越来越多依赖企业，因此地方政府的精力将更多放在教育、医疗、文娱等服务上，这些开支过去是依靠卖地的一次买卖，未来大概率是依靠房地产的二次收费，可能是房地产税，可能是交易增值税等。

因此我们未来看好优质股票的增值和分红，其次是优质住宅的增值和低价商住的租金，银行理财最次。

我们认为未来五到十年，印度、非洲不会带来全球性的经济复苏和过热，太空产业、更高效的能源也不成熟，因此不必担心低利息、低增长的格局被打破。即使真被打破也是幸事，因为等到经济的过热时，资产早就增值不少了。

综上所述，我们建议读者们有房贷的可以于年中更换为 LPR （贷款市场报价利率），并鼓励入场 A 股，加大仓位，积极参与即将到来的海量新股、可转债的红利。

补充说明：本文初稿完成于 3 月 13 日，本号发表时为 3 月 24 日，10 天的时间海外金融、经济环境已发生巨大变化，乐观的人认为此次危机是 1987 年的翻版，悲观的人认为此次危机是 2008 年甚至 1929 年的重演。在全球化背景下，没有哪个经济体能独善其身，在疫情平息前，全球股市（包括 A 股）将剧烈波动，萧条环境下只有现金是安全。现在保管好现金，为未来足够便宜的股票、住宅做准备。