原作者 |  Joel Monegro&Chris Burniske

编译 | 城东邹公

编者写在前面的话：有意思的是，风投基金Placeholder凭借着这份投资主题书，在2017年下半年成功从LP（有限合伙人）手里募得资金。在这篇近万字的长文里，placeholder通过回顾历史发展，梳理了其看好区块链和加密货币的内在逻辑，不仅如此，还详细讲述了投资理念和方法论，值得细读。www.huanchaincj.com

正如A16Z、Pantera Capital、Multicoin Capital风险资本一样，这两位合伙人同样热爱分享，在社交网络上经常输出有价值的思考见解。在开始长篇大论之前，不妨先简单介绍这家基金的创始合伙人以及投资组合。    

    Joel Monegro

 Joel Monegro 曾任职联合广场风投（USV)，区块链最著名的投资圣经《胖协议》就是出自他之手，影响了包括Polychain等一众风投基金投资观。    

    Chris Burniske 

Chris Burniske 之前曾在 ARK 投资基金担任下一代互联网战略负责人，带领该机构成为首家投资比特币的公募基金，之后又全力转战加密货币领域，时常在 CNBC、华尔街日报、纽约时报和福布斯杂志等知名媒体担任评论嘉宾。2017 年改进并推广 Willy Woo 提出的「NVT（网络价值与交易）比率」而为人熟知，2019 年提出为智能合约估值的「NVTV（网络价值与代币价值）比率」。

在其官网上，赫然列出了该基金投资组合。既包括了主流数字资产如比特币以太坊和波卡，也包括像Zcash这样的隐私币，DeFi领域也有较多布局，如MakerDAO、合成资产平台UMA、去中心化保险NXM、去中心化交易等。    

不过笔者在另一份数据里查询到，其风投基金持币类别与上图仍有些出入。截止今年9月1日，其基金持有的币种要比已公开持有的稍多，比如就有匿名币之王门罗等。

以下为投资主题总结书，enjoy

1.主题：共享标准、市场周期和投资回报

信息技术在几十年的扩张、合并和去中心化的周期中不断发展，随着新开放平台的引入以及技术成为共享标准，这种开放平台降低了技术的生产成本。而随着生产成本的下降，新公司开始利用这一标准与现存企业竞争，压低价格和利润率，分散现有的市场权力。

价格下降吸引了新用户，增加了市场整体规模，为大众消费创造了新机会。创业人才转向服务于成本低、竞争少、收益高的新市场。通常，这些早期的创业者会引入新的商业模式，与现有的商业模式并存。

那些最成功并在开放标准之上建立较成功平台的企业，往往会通过利用其规模（在资产和分销方面）进行纵向整合和横向扩张来巩固行业地位，而牺牲的则是小公司。在这种新环境下的竞争一下子就开始变得代价昂贵，初创公司在现有企业的阴影下努力创造价值，压缩了风险投资回报。

然后，随着对现有平台的低成本、开源替代品的需求不断增加，这个周期又会重复：新的开放标准出现并被采用，市场权力去中心化，因为新公司利用节省下来的成本在价格上与旧巨头竞争，价值创造向上（再次）转移，等等。

我们已经看到这种模式在信息技术的不同周期中发挥作用。20世纪50年代，晶体管用更小、更便宜、更可靠的开关取代昂贵的真空管，从而降低了电子产品的生产成本，催生了现代计算机产业，并最终成就了IBM市场地位。

20世纪70年代，微处理器（新平台）通过将昂贵的定制CPU系统降低到易于大规模生产的单个小型通用处理器，从而降低了计算机的生产成本。新公司开始利用微处理器与IBM竞争，这场运动给我们带来了微型计算机、个人计算机、笔记本电脑、移动电话和互联网上所有的新“东西”。

随着硬件层的去中心化和竞争的加剧（压缩利润，从而降低价格），新的价值创造转移到软件层。更便宜的电脑吸引了更多的用户，这为软件服务，尤其是操作系统创造了新的需求。微软利用这一机会，创建了一个专有的操作系统，并通过与制造商签订的专卖合同来获得分销优势。然后，他们利用这一优势，通过在Windows中构建更多的功能来巩固行业地位，与一些最成功的应用程序直接竞争。到了90年代末，我们已经从数百家PC软件公司变成了一家。

导致这种整合的原因是Linux和Web（HTTP）的结合，两者都出现在1991年左右。微软的业务依赖于专卖软件和高昂的零售分销渠道。Linux提供了一个免费、开源的操作系统，而Web则提供了一个稍微免费的分布式网络（毕竟，软件只是数据）。和以前一样，新的公司开始利用这个标准在价格上与微软竞争（例如红帽Red Hat），同时新的价值创造从软件业务转移到了在线网络。

伴随着Linux和HTTP的互联网繁荣、萧条和惊人的增长，一些今天最知名的公司出现了：谷歌、亚马逊、Facebook、eBay、Twitter、PayPal、Netflix等等。由于特许软件的杠杆作用所剩无几，它被交易出去，以换取用户网络，公司可以从中提取独特而有价值的数据，以其他方式进行货币化，从而大大扩展了潜在服务领域。

我们今天的痛苦处境值得大书特书。目前，谷歌、苹果、Facebook和亚马逊的市场正以惊人的速度扩张和巩固，随着小公司竞争和创造独立价值的成本越来越高，年轻公司的创新成本也在增加。

甚至像Snapchat和Spotify这样更大、更成熟的公司也感受到了痛苦。举个例子，Snapchat用了7年时间就为消失的照片和故事建立了1.5亿用户群；Facebook用了不到一年的时间就超过了Instagram stories，限制了Snap建立大型广告业务的能力。而Snap是一家成熟的上市公司，拥有庞大的资产负债表——规模较小的玩家没有能力应对这一挑战。

在未来寻求风险规模的回报将变得困难。如果不彻底改变市场结构和商业模式，现有企业在各自垂直领域的巨大规模，对于风险回报而言，代价实在是太过高昂。风险资本去巩固公司市场地位的方法就是在已经获得稳固地位的公司上，下重注。还有一种就是全新平台上激进投资，成长出新的商业模式，并成就一波创新浪潮。我们关注的是后者。

2.机会：开源数据

互联网公司的商业模式可以归结为：积累大量、独特的价值数据集，并通过直接向用户收费、投放广告、节省交易费用等方式赚钱。所有这些商业模式都依赖于数据的封闭性和专有性。如果公司不能同时控制数据库和用户界面，它们就没办法运营下去。这就产生了一个巨大的社会代价：通过限制我们获取信息以获取利润的能力，互联网现有巨头阻止新入场者获取真正开放数据的巨大潜力。

纵观信息技术的发展史和大规模的开源趋势，我们可以看到，在持续不断的开源趋势中，信息民主化是自然而然的下一步，也是下一个创新的大好机会。

加密网络是通过稀缺的可编程数字通证（或加密资产）协调的去中心化信息网络，其供应由区块链或类似共识网络编程和运行。它们与中心化的web服务不同之处在于，服务是由独立的对等方网络生成的，这些对等方通过协作提供一些实用工具来交换这些代币。另一方面，要使用服务，用户必须持有并“消费”代币。代币在世界各地的交易所都是自由交易的，因此它们是由市场定价的。这样，代币的价格随着使用量的增加而上涨。

首先要注意的是，整个技术堆栈都是开源的：硬件、软件、网络，现在，还有数据。为了使独立的匿名节点能够有效地协作并提供一致的服务，它们必须在它们之间共享数据。为了创建大规模的分布式服务，协议必须允许任何下载软件的人成为一个节点并获得数据库的副本。任何一方都不可能垄断数据，这样就打破了数据垄断。

这种创新就像晶体管、微处理器、linux和web一样，通过使用开源替代品，它降低了技术的生产成本。如此，加密技术通过用广泛的财政激励取代集中协调，以此来降低建立和扩大信息网络的成本。

核心开发人员构建和维护有利于服务的开源软件，而加密经济激励措施（如果做得好）会激励独立的第三方部署和扩展基础设施。它还吸引了一大群用户、开发人员和创业者，他们通过向朋友推广网络、贡献代码以及“在上面”创建公司（利用底层协议）来发展网络：他们都对网络有共同的兴趣，并直接和间接地合作使其成功。这是一种高杠杆率的商业模式，为创新者提供了以接近零的资本支出达到空前规模的潜力。

我们还意识到，股份制企业模式在核算和分配在线网络创造的实际价值方面效率低下。股票的价值必然是利润的函数；Twitter股票的价格只反映了Twitter公司将数据货币化的能力，而不是服务的实际价值。代币通过直接从用户需求中获得金融价值，而不是通过提取利润来“征税”，从而解决了这种效率低下的问题。

今天的大多数用例涉及到用代币来补偿机器工作（事务处理、文件存储等）：Dapp的构建块。但最大的长期机会是在网络中，代币是由终端用户自己赚取的。例如，Steem2是一个与Reddit类似的社交媒体网络，用户通过向Steem的媒体区块链添加有价值的内容来赚取代币（值真正的钱）。现在，全世界成千上万的用户通过在线互动分享他们帮助创造的财务价值。

加密货币利用可编程的金融激励机制，为在全球范围内组织人类活动，提供了一种新机制。这是设计信息网络的机会，通过分布式基础设施、开放数据来源和更广泛地分配价值，可以达到前所未有的规模。我们发现了网络的原生商业模式——事实证明，网络涵盖了整个经济。

3.如何投资

我们为去中心化信息网络的成长提供资金，这些网络由协议固有的稀缺加密资产（或代币）协调。我们的主题是，互联网数据层的去中心化和标准化正在瓦解信息网络的生产成本，它消除数据垄断，并掀起新一轮创新浪潮。加密网络通过用广泛的金融激励（如比特币）取代昂贵的中心化协调（如PayPal）来实现这一点。这些网络引入了一种新的、原生数字资产类别，将价值从公司股权转移到去中心化网络中的代币。

比特币和以太坊正在吸引大量新资本和人才涌入，但市场仍不成熟，机会依然遍地都是。尽管加密资产具有流动性，但与上市公司相比，加密市场的基础产品和团队更像是一家风险高、波动性大的种子期初创企业。

我们战略的关键是通过增加团队价值，与创业者建立密切关系。反过来，这些关系有助于我们在基金生命周期内懂得如何构建、评估和扩展投资组合。

我们投资早期公司，并随着时间推移建立头寸。资本结构允许我们做出长期承诺，并将用例和时间多样性注入到投资组合中。这种方法使我们能够积极主动地出手投资，并随着机会以及市场变化而发展，而不是不断地重新平衡投资组合以跟上行业中许多突变的固有反应式风格。我们相信，缓慢投资并坚信围绕一个主题进行投资是发现机会的最佳途径，这些机会将实现全球规模化，并为代币持有人带来最高的长期价值回报。

我们预计在四年的投资期内进行相对较少的投资（15-20），初始规模在典型的种子轮到A轮范围内。我们作为合作伙伴的集体经验，加上我们更广泛的个人网络规模，在治理、加密经济协议设计、社区管理、战略和组织发展等关键领域尤其有用。

我们重视与有限合伙人、创业者和其他投资者的合作关系。与ARK和USV一样，我们相信开放式的知识来源和分享我们的想法能够吸引最优秀的创业者，并围绕公司建立一个强大的社区。我们与其他公司广泛合作，如USV、a16z和BlueYard（仅举几个例子），这些公司与我们对这个机会的长期看法一致。

4.市场结构

我们将市场分为三个层级：基础设施协议层、Dapp层和用户连接层。

基础设施协议为开发人员提供了最直接有用的独特服务。这些协议中的代币提供对诸如身份、计算、存储、带宽、转码等重要组件的访问。在这一层级，我们发现低层次的区块链，它们在规模、安全性和共识机制上有所区别。一些协议建立在这些低级区块链之上，提供由不同的“矿工”网络提供的附加服务，但使用底层的低层链来实施加密经济共识。例如，比特币和以太坊都有自己的区块链，而Filecoin、0x和Aragon则使用以太坊网络作为代币的基础设施。

分布式应用程序或“Dapp”服务于更垂直的用例，并满足终端用户。潜在的应用范围是无上限的：任何一个信息网络都可以作为分布式应用程序来实现（事实证明，大多数经济体都是某种类型的信息网络）。dapp依赖基础设施协议来实现关键功能，但将所有内容与它们自己的代币联系在一起。它们在社区、治理和密码经济学的基础上进行竞争。

终端用户通过各种独立的用户界面与这些网络进行交互。有时接口提供附加功能，但通常没有自己的代币。例如，虽然Steem提供了一个去中心化的Reddit风格服务作为dapp，但是还有其他接口也利用Steem的开放数据来提供自己的接口。同样，Coinbase还提供托管钱包和额外的购买/出售功能。钱包、移动应用程序、交换机等都属于界面类。他们通常采用传统的商业模式，如广告、交易费或订阅费。

财务价值和投资回报的分布如Joel在2016年关于“胖协议”的研究中所述：协议和Dapp层有代币，服务去中心化，数据是开源的，比顶部的终端用户界面产生的价值要大得多，并在整个堆栈中提供最高的杠杆率机会。

5.技术周期中的投资

了解供求驱动因素是制定长期投资战略的关键。我们今天经历的大部分增长都是由市场的供给驱动的。比特币和以太坊在金融上的成功，加上原先互联网行业回报的不断下降，正把越来越多的创业者和投资者从消费网络拉到了加密领域。设计、部署和扩展一个功能完善的加密网络绝非易事，但它比试图与谷歌、苹果、Facebook、亚马逊竞争要便宜得多，而且潜在回报高得惊人，因此抢购几乎不可避免。

对这种新型在线服务的总体需求来自多种渠道。从广义上讲，各机构（政府、金融机构、跨国公司）的高度不信任，以及酝酿中的社会经济焦虑，部分原因是普遍存在的财富不平等，而且看不到解决办法。这种对建制派的缺乏信任现在已经延伸到了GAFA（编者注：即上一段指代的美国巨头公司）身上。我们信任网络，但不信任运营商：他们的商业模式与用户的长期需求存在矛盾。加密网络通过分散权力结构和以更好地协调激励机制的方式，将大部分价值分配给用户，来缓解这两个问题。

以Carlota Perez在《技术革命与金融资本》（2002）的工作为框架，我们认为加密技术正在从入侵向疯狂过渡。在这场狂潮中，随着金融资本（投机价值）比生产资本（效用价值）更快地涌入市场，资产价格暴涨，最终导致不可避免的“崩盘”。但相关技术将自己确立为新的默认准则，许多定义行业的应用程序平台都在这一时期出现。因此，有长期信念的投资者在整个周期中，有机会获得相当高的回报。

当然，确切的时间无法预测。我们知道加密网络离流行开来还很远：互联网泡沫在2000年崩盘至1.2万亿美元之前，曾达到3-4万亿美元的峰值，而整个加密空间则徘徊在1500亿美元左右（偶尔有30%左右的波动）。这种狂热也很可能比互联网的狂热要大得多，这主要是由于这些资产天生全球性，因此潜在的投资者基数要大得多。

我们的目标是，建立一个能够在高波动性的市场中持续存在的投资组合的同时，捕获一些由狂热带来的回报。管理这种风险最有效的方法是在适当的时间，以正确的基金组织架构，制定正确的投资理论。

在当前的环境中，我们更可能在支持各种用例的“镐和铲”服务中找到真正的实用价值。关键开发人员端基础设施，如文件存储、内容传输、算力、GPU浮点算力等等（加密商品，如果你愿意的话）都是特别重要的，但仍处于欠开发阶段。用户端基础设施，比如在数字身份、治理、通信和金融服务等领域，也有早期的一些机会。

我们预计这将是一个曲折的旅程，在前方的路上会有几处修正。我们倾向于通过逐步建立和平均仓位来平摊价格和风险，而不是投机。坚定不移的资本架构，为分阶段的后续行动提供了大量资本储备，使我们能够灵活地出手投资，而不用受市场情绪的影响。我们不必在市场上抛售资产来满足赎回请求，从而避免了可怕的“死亡螺旋”，死亡螺旋困扰更具流动性的基金结构。

要理解这一技术周期的一个重要但强大的细微差别是，加密网络不会像企业那样消亡。疯狂的投机行为使网络时代的公司能够以不可持续的估值筹集资金，并建立由投资资本而非收入支撑的成本结构庞大的组织；当经济触底时，它们就破产了，他们无法筹集其他的资本。

加密网络不存在同样的问题。一个明显的修正可能会使网络的供应端损失大量出块（就像在2013年和2014年比特币下跌85%之后，很多比特币矿商也发生过这种情况），但只要一个节点继续运转，协议就继续存在。这一观点表明，在长期投资时，选择合适的去中心化系统和正确的密码经济模型的重要性。它们将在疯狂中茁壮成长，在崩溃期间持续存在，并在加密的整个部署阶段扩张。

这个领域的一切都焕然一新，非常迷人且不比寻常。

6.寻找投资的标准

寻找和选择过程伴随着我们的投资主题开始。我们关注

（1）去中心化的信息网络

（2）稀缺的代币

（3）随着用户对服务需求的增长，捕获其中的价值

我们相信这三类将产生极高的回报；我们避免采用传统基于收入的商业模式的股票业务、纯粹使用代币作为筹资机制或支付方式的中心化服务、私有链以及其他算不上“开放”的实践。

我们与团队建立的良好关系是我们最大的资产，因此我们选择可以成为核心开发团队合作伙伴的投资，并努力成为他们社区的杰出成员。这种以创始人为中心的投资方法有三个优点：

（1）随着市场的发展，通过创业者的实践投入，能不断完善我们的投资理念

（2）建立我们作为增值投资者的声誉，让我们接触到更多的专有交易流

（3）告诉我们如何随着时间的推移建立（或缩小）个人头寸。我们的长期优势来自于我们在协议设计、密码经济学、战略和治理方面为创业者及其社区提供的直接支持。

强大的技术在基础设施层非常重要，在基础设施层，新的共识算法正在开发，边缘案例博弈理论的潜力可能会出现。由于这些都是开源系统，所以团队建设和管理必须超越核心开发人员，扩展到更广泛的贡献者社区。然而，在加密网络中，它并不是价值和防御能力的主要驱动力。因为所有的软件都是开源的，所以代码（或数据）没有长期的防御性。我们看到有强大技术的团队来到市场，却被一个克隆人从他们下面偷走了。通常，这种情况的发生是由于核心开发商管理不善造成的，市场会找到惩罚的办法。

用户从管理不善的平台叛逃，给开发团队带来压力，要求他们遵循社区的利益。考虑到加密网络的开源特性如何扩展到数据层，就有可能派生（即复制）整个服务，包括它的数据，并启动一个竞争对手。如果分叉的发起人能够招募社区的一部分人并独立地发展他们的网络，那么最初的实践产品可能会开始失去市场份额。因此，选择具有较强领导能力和社区管理技能的创始人至关重要。

理想的团队看起来不同于传统企业：开放、透明、包容和协作的管理风格胜过传统的层级管理。让社区参与协议制定和决策，并通过适当实施社区治理机制赋予他们权力，是建立忠诚和参与社区的关键，这些社区将长期支持某种代币。

领域的专业知识和执行能力仍然很重要，但是选择由创始人领导的团队也很重要，他们对权力下放的承诺远大于他们赚钱的渴望。目前的市场充满了希望快速获利的机会主义者。但是，那些以利润为主要动机的创始人更倾向于关注短期升值，而不是为网络创造长期价值。我们通过探索他们的论文，他们在网络中的蛛丝马迹，以及他们的密码历史知识，了解了很多他们的团队信息。短期创业家可能会说服快钱，但不能参与和领导社区。

下一步要评估的是网络的密码经济学，它指的是管理其代币行为的规则和政策，最重要的是它是如何创建、分配和赚取的。例如，比特币的加密经济模型规定

（1）最多将有2100万比特币

（2）这些比特币将随着时间的推移，按规定的利率铸造，并作为奖励给予矿工

（3）自由市场竞争决定交易费用

最终的影响是由需求驱动的挖矿规模，最初由通货膨胀补贴，这快速促进了比特币不朽的基础设施安全构建。

密码经济模型对于网络的重要性就像商业模式之于公司一样。也可以把它理解为货币政策。代币的长期成功在很大程度上取决于其加密经济模型的设计和实现质量。市场将选择能为绝大多数人提供利益最大化的协议，因此我们特别关注代币价值在社区、创始团队和投资人之间的分配。将更多的价值转移给用户的协议，比那些将价值过度集中在一小群开发者或投资人（包括我们自己）的协议更有可能获得成功。

在评估加密经济模型时，我们关注的是一些变量，如交易量、货币流通速度、代币供应规划、储蓄率和其他相关因素。

当网络规模扩大时，对这些变量如何相互作用进行建模，揭示了网络中价值的基本驱动因素，以及经济学上可能存在的缺陷。这项工作也有助于评估在投资生命周期，当资产流动时，如何建立或缩小我们的头寸。

加密网络不像公司，更像小型新兴经济体。一个恰当的类比是将网络视为生产单一可出口货物的国家：

1） 共识协议就是宪法

2） 社区就是选区（矿工是供给方，用户是需求方）

3） 核心开发人员是执行部门：他们编写代码并执行策略，但对协议的任何更改都需要获得选民的批准

4） 代币是内部货币

5） 投资者承销货币

这个类比有助于理解在代币中的价值在何处。值得注意的是，我们可以通过借鉴一些评估国民经济的标准来更好地理解什么是一个好的加密网络：良好的治理、健全的货币政策、低腐败、较少不平等、生产力趋势等等。

由于我们在一年内投资数量有限，因此我们的选择过程涉及投资委员会的所有成员，新的机会需要经过漫长的尽职调查过程。我们的目标是随着网络的发展，深入了解货币政策、估值驱动因素和关键绩效指标。在参与设计过程时，我们还与核心开发人员建立工作联系。然后，我们利用这层认知来传递我们如何在一段时间内构建投资组合，而不受市场情绪影响。

7.投资周期

Chris的加密J-曲线分析描绘了加密资产生命周期的三个阶段。白皮书阶段是团队定义和实现“最小可行协议”的阶段，该协议验证网络的功能。发行阶段是指加密网络的代币首次向公众开放，以及代币开始在交易所公开交易阶段。

在白皮书阶段，开发团队经常（但不总是）通过“预售”代币来进行私募，为初期开发提供资金，私募价可能会以最终发行价格打折。这些资金使研究小组得以建立协议基础。

然后，代币可以通过多种方式向公众发行：逐步通过采矿、ICO、“空投”和其他组合方式。但是，效用值需要很长时间才能恢复并开始支持代币的价格，在此期间，协议仍在积极开发中。在走向成熟的过程中，一个网络可能会随着协议的发展、社区的分化等发生多次分叉，从而导致价格波动。最终，网络收敛到一个“均衡状态”，在这种状态下，协议是稳定的，其代币的长期价值由对服务的实际不断增长的需求支撑。

此后，我们将继续与核心开发人员密切合作，并积极参与社区活动。这项工作有助于我们了解代币背后的人——特别是，我们关注用户与投机者的比例，以及这一比例如何随时间的变化而变化。当协议上线时，我们也会成为链的一个“节点”，这让我们可以直观地看到它在代币市场之外的表现。这有助于我们了解网络效用价值的增长速度，而这种增长速度与代币的价格无关，而代币价格反过来又会告诉我们如何随着时间的推移建立（或缩小）头寸。

与传统的风险基金不同，出售的决定落在我们自己身上。当然，不可能定义一个完美的点来套现退出。在内部，我们使用一个简单的方法来决定何时退出：我们寻求的是，当论文主题完全圆满完成，协议的愿景变成现实的那一刻。例如，对于像Steem这样的加密网络，可能是服务增长到超过Reddit的时候；对于Filecoin来说，可能是数百万台机器开始支持网络的时候。

另外，一个新的可能性是自愿提前退出，这可能会影响我们如何以有趣的方式构建投资组合。在风险投资中，很难从糟糕的投资中脱身。在加密领域中，选择的范围从简单地在公开市场上出售头寸，如果我们继续相信协议及其社区，但对核心开发团队失去信心，则可以推广和资助另一分叉网络。

8.价值与估值

这是一种全新的资产类别，其价值驱动因素完全不同以往，如今人们对此还知之甚少。理解这些数字的第一步是提醒自己，加密网络不是公司，几代股权投资者开发的工具和原则很少适用于这个市场。

股票代表一个企业产生的恒定现金流的比例权利，这意味着它的所有价值都来自利润。代币更像国家货币，因为它们的价值锚定链上的整个活跃度。

在这种情况下，经典的宏观经济模型非常有用。例如，我们可以将交换方程（MV=PQ）应用于网络模型，以揭示速度（一个货币单位在给定时间段内的周转速率）等因素如何随着网络规模的扩大而影响代币的价格。

我们从2015年就开始研究这个问题。Chris最近发表的一篇文章深入探讨了历史，并研究了如何将这些见解应用于构建网络模型，从而帮助我们确定要跟踪的正确指标。这些都是实验，随着我们对行业理解的不断发展、网络规模的扩大以及新用例的出现，这些都将发生变化。最终，我们将像理解股票一样理解加密货币；从现在开始，我们将继续推动对话。