撰文：Dr.Yi，欧科云链特约研究员

当下来看，随着美国劳动力结构的长期变化，以及能源供需失衡引发的资源品价格持续高位，叠加财政货币化理论推动下的各国财政规模的快速扩张，高通胀维持的时间和影响将会远超市场预期。宏观环境的巨大变化，对于大类资产配置产生的影响也会更加深远：作为全球风险资产定价之锚的美债仍将长时间维持在高位，过去 30 年以来金融资产相对于实体资产的强势表现正在迎来拐点，生息资产的黄金时代正在来临。在这样的宏观环境下，传统和另类投资市场的投资思路也将发生系统性转变。

20 世纪 70 年代的卷土重来——通胀魅影的具象化

回顾历史，我们会发现长期通胀的原因主要来自三个方面：工会、战争和美联储。他们分别代表了核心通胀（劳动力成本）和非核心通胀（资源品价格）以及货币因素（利率）。在 20 世纪 70 年代到 80 年底，这三个因素的共同作用推动了美国漫长的滞胀时代，而在当下的后疫情时代，这三大因素大有卷土重来之势。

1）帝国的黄昏——美国人口红利的终结

自 2010 年以来，美国人口老龄化已经开始成为一个不可回避的问题，随着婴儿潮一代的老去，美国的劳动力成本正在稳步上升。虽然奥巴马时代美国开启了新的移民政策在 2016 年以前部分缓解了劳动力压力的上升，但是随着特朗普时代的政策调整，叠加新冠疫情的冲击，美国劳动力供给的压力开始更加明显。在这样的背景下，职位空缺的居高不下，就业时薪的持续上升，以及工会力量的再度崛起，将是长期困扰美国劳动力市场的问题。

图 1：薪酬是影响美国通胀的核心因素（%），资料来源：Wind，欧科云链研究院

自 2010 年以来美国老龄化现象日趋严重。数据显示，2010 至 2020 年，美国 55 岁以上人口增长 27%，是 55 岁以下总体人口增长率（1.3%）的 20 倍之多。造成这种分化的最大原因在于「婴儿潮」一代。过去十年中，65-74 岁年龄段的人口增加了一半。可以预期，美国所有州、都市区和大多数县 55 岁以上人口都将出现增长。即使在人口增长停滞的地区，「婴儿潮」一代的「老龄化」也会导致老年人口大幅增加。

图 2：美国人口结构变化（%），资料来源：Wind，欧科云链研究院

美国劳动力市场正在从买方定价向卖方定价转变。研究 2000 年以来美国劳动参与率与平均时薪的相关性也可以发现在 2010 年前后初现显著的变化，2010 年以前具有更高的劳动参与率，且劳动参与率与薪酬呈现正相关关系，也就意味更高的薪酬能够吸引更多的劳动者参与经济活动。而在 2010 年之后，这一关系变成了更低的劳动参与率，以及薪酬与劳动参与率的显著负相关，这意味着在劳动力市场上，劳动者的议价能力显著上升，而这变化的直接影响便是工会力量的崛起与罢工活动的增加。

图 3：2000 年以来美国劳动参与率与时薪增速的相关性正在发生变化资料来源：Wind，欧科云链研究院

2）原油供需的严重失衡——美国政治正确的牺牲品

对于能源价格而言，美国因素仍然是导致油价居高不下的核心因素。从当前主要原油产出国的生产情况来看，自 2013 年页岩油革命以来，美国一直是全球最大的石油生产国，截止 2022 年 5 月，美国原油产量达到 2150 万桶，甚至超过了位列第二的沙特（1150 万桶）和位列第三的俄罗斯（995 万桶）两者之和。因此了解美国原油产能的变化，才是理解油价波动的核心因素。

图 4：世界主要原油生产国的产量变化（千桶），资料来源：Wind，欧科云链研究院

拜登政府的绿色能源政策成为制约美国原油产能的瓶颈。自从拜登政府上台以来，以 ESG 为导向的绿色投资理念更多倾向于清洁能源投资，而对传统的油气投资具有较强的抑制作用，一方面，为实现碳中和目标，油气企业的融资可得性较此前大为下降，另外一方面，ESG 要求导致上市的页岩油公司必须花更多钱，用于控制甲烷排放、减少甲烷燃烧、碳捕集等方面。此外，政策对于新油井的开发政策变化，也将制约长期可持续的页岩油开采活动。从 2023 年 5 月以来，虽然美国原油产量仍在持续创记录，但是美国钻机数量已经开始出现回落，也反映了美国原油的潜在产能的枯竭。

图 5：原油价格与美国钻机数量，资料来源：Wind，欧科云链研究院

另外一方面，俄乌冲突的长期化趋势也使得俄罗斯原油产能难以进一步扩张。自 2022 年俄乌冲突以来，俄罗斯的能源生产和销售均受到一定冲击，虽然此后通过调整出口由欧洲转向东亚和南亚国家，但是整体原油供给依然难以恢复到冲突前水平。至少从目前来看，这一因素的影响仍然没有看到终结的迹象，对于后续俄罗斯能源供给能力可能在较长时间依然受限。

在这样的环境之下，叠加近期沙特为首的欧佩克国家宣布减产，全球三大原油生产国产出均受到压制，供给对于原油价格的支撑仍将维持较长时间。而对于全球资源品的价格也将构成持续的支撑。

3）MMT 理论下的怪胎——全球财政「大跃进」

现代货币理论（MMT）是一种相对较新的经济学理论，其认为政府应该通过财政政策，而不是货币政策，来影响经济。其强调国家财政赤字和公债的积累并不一定导致经济危机，而是可以作为现代经济体系中的重要工具来实现更高的就业率和经济增长。在 MMT 看来，政府通过借款和税收来控制经济的做法是不必要的——政府可以尽其所能地创造出更多的就业和经济增长，直到经济出现超热（即通胀）为止。

正是在这样的思想指导之下，以美国为代表的发达经济体以超乎想象的速度开启财政扩张的大门。自 2021 年耶伦成为美国财政部长以来，美国财政赤字规模持续处于历史高位，尤其是在 2023 年以来，美国政策利率的快速上行使得财政利息支出快速上升，推动美国财政赤字再次升至高位。从历史上看，美国财政与货币政策的推进往往保持较高的同步，即在宽松周期采取积极的财政政策，而在货币收缩周期采取更加稳健的财政政策。而当前对于财政的过度倚重，使得在货币紧缩期，财政赤字仍然持续攀升，进而只能通过更多国债发行来财政问题，尤其是对于长期债券而言，其融资规模的进一步扩大，将对其利率上行趋势形成持续支撑。

图 6：美国财政赤字规模仍处高位（百万美元），资料来源：Wind，欧科云链研究院

图 7：美国国债发行额（亿元），资料来源：Wind，欧科云链研究院

从恐慌到应对——全球金融环境的变化

面对 2022 年以来的快速变化的宏观利率环境，资本市场正在逐步由最初的恐慌转向积极应对。

1）全球风险资产之锚的变化——高利率环境的长期化

加息临近尾声，但难言宽松。9 月 23 日，美联储召开 9 月议息会议，暂缓加息节奏，但同时上修实际 GDP 与 PCE 预测，点阵图显示的未来预期利率路径也有所抬升且更加平坦。而从金融市场交易的预期来看，虽然明年（2024 年）开始，有望看到联储开启降息周期，但是利率下行空间仅仅只有 125bp——从今年 11 月的高点 5.45% 将至 4.20%，随后将在经济复苏的环境下，利率中枢再次攀升至 2028 年的 4.83%——换言之，在未来 5 年时间中，4% 到 5% 的美债收益率将是一种常态。

图 8：美联储联邦利率期货隐藏利率（%），资料来源：CME，欧科云链研究院

美国长期利率正在进入新的上升通道。如果从更长期的视角来看，美债收益率正在突破自 20 实际 80 年代以来的长期下降通道，开始进入新一轮的上升趋势。在这其中，美国自身人口结构变化，国际关系变化下的海外资本回流，以及新冠疫情对于传统经济模式的冲击，都构成了利率中枢上移的支撑力量。

图 9：美债收益率正在突破过去 20 年以来的下行通道（%），资料来源：Wind，欧科云链研究院

2）实体资产的配置价值相对金融资产大拐点

实物资产相对金融资产处于极度低估状态。尽管自 2020 年疫情以来，大宗商品为代表的实物资产价格已经出现快速回升，但是相对于以标普 500 为代表的金融资产而言，当前实物资产仍然处于极度低估的状态。这其中部分原因来自于 2008 年次贷危机后，房地产在美国家庭部门中配置比例的下降，另外一方面也来自 2013 年页岩油革命后，资源品价格中枢的系统性下降，包括中国经济结构转型过程中，对于传统资源品需求下降等多种因素的共同作用。但是从当前时点来看，随着美国经济尤其是劳动力市场韧性的显现，以及资源品供需结构的深远变化，包括中国房地产行业政策的变化，相较于估值依然处于高位的金融资产，实体资产的配置价值正在凸显。

图 10：实物资产相对于金融资产的价值处于历史低位，资料来源：Wind，欧科云链研究院

对于投资者而言，面对高利率环境无需过度恐惧——即使在 20 世纪 70-80 年代，大通胀肆掠的年代，也并非是完全没有投资机会——从 1970 年 -1979 年，以标普 500 为代表的美股依然上涨了 17.2%，而以黄金和原油为代表的实物资产价格更是取得了 1428% 和 1481% 的巨大涨幅；同时在高利率环境下，也催生了美国共同基金市场的快速发展，尤其是货币型基金和抵押型 REITs 基金在 70 年代取得了巨大的发展。面对当下与 20 世纪 70 年代类似的宏观环境，寻找更多与实体通胀或生息资产具有高度映射关系的金融资产将是面并战胜高利率的武器。