撰文：Eugene

编译：1912212.eth，Foresight News

Ethena 是历史上增长最快的 DeFi 产品。短短几个月内，其收益型稳定币的规模就达到了 30 亿美元，自创立以来，没有其他稳定币的增长速度能与 USDe 相媲美。Ethena 故事的第一章聚焦于打造安全且优异的稳定币。它经受住了极端市场波动的考验，毫无疑问，现在正瞄准稳定币领域最大对手——市值 1600 亿美元的 Tether。

Ethena 从「DeFi 原生稳定币」转变为具有优秀价值主张，以及显著改善分销渠道的合规稳定币。USTb 的推出、贝莱德财政产品的最新参与以及利率的下降，都为 Ethena 创造了有利条件，使其现在处于领先地位，这些条件有望使 USDe 成为加密货币领域的主流稳定币。

由于市场存在诸多效率低下的问题，你现在有机会以 WIF 市值四分之一的价格，买入加密货币领域最大垂直领域里最强势并崛起的标的。

现存元叙事

这一周期一直由 Meme 主导。市场已经认识到，为那些估值离谱、远超大多 VC 成本的不靠谱项目代币买单，是一场被操纵的游戏。相反，我们完全接受了更加自由开放的 Meme 游戏。Meme 相对于其他山寨币的持续优异表现，导致一些人认为这是「金融虚无主义」——为了追求叙事而无视所有基本面。虽然这是过去两年中加密货币领域最赚钱的交易，但它已经变得越来越普遍，甚至使 Meme 获得了前所未有的关注度。

随着市场沉醉于 Meme 的狂热之中，它逐渐忘却了所有市场都会传授的永恒教训：最火热的投机，总是建立在一丝真相的基础之上。

Meme 的崛起主要是加密货币原生市场、由散户主导的现象。这些散户参与者忘记的是，长期以来表现最出色的流动性资产，总是建立在基本面层面的抛物线式增长之上。这是因为，只有基本面锚点才能为所有加密货币原生资本池（散户、对冲基金、自营交易基金、仅做多长仓的流动性基金）提供一个谢林点（即所有参与者共同认可的一个关键点或均衡点）。这就是本周期中 Solana 故事的缩影，那些在 2023 年初就关注开发者参与度的投资者能够形成关于 Solana 生态系统增长的基本面论点，并在随后一年内享受到几乎 10 倍的估值增长。

你可能还记得 Axie Infinity 流动性飙升 500 倍，以及他们在市场狂热巅峰时吸引了数百万玩家。另一个耳熟能详的例子是 Luna 的 400 亿美元 UST 在全球流通，如果你在 18 个月内从低点买入 Luna 并正确评估了螺旋式下跌的风险而及时退出，本可以实现 1000 倍的收益。

尽管金融虚无主义是本周期的主要趋势，但有人可能会认为，正是当前风投项目缺乏强大产品市场契合度（PMF）的现象，才导致了这种扭曲的共识观点。然而，只需要一个项目就能让大众再次拥有梦想。

我相信 Ethena 是本周期中最有可能占据这一位置的强势候选者。

基本面

在考虑稳定币时，真正重要的其实只有两件事。

价值主张——你为什么应该持有它？

Ethena 产品和价值主张相当简单。存入 1 美元，你将获得一个由质押的 ETH 和以太坊空头头寸组成的 delta 中性仓位，并赚取收益。在假设资金费率正常化的情况下，sUSDe 提供了如今稳定币中最高的可持续收益率（10-13% 的年化收益率）。这一实质性的价值主张使得 Ethena 成为历史上增长最快的稳定币，在短短 7 个月内达到了 37 亿美元的 TVL 峰值，现在资金费率下降后稳定在 25 亿美元左右。

这里提到的「delta 中性仓位」是指一种投资策略，旨在通过同时持有某种资产的多头和空头头寸来抵消价格变动的影响，从而保持仓位的市场价值相对稳定。Ethena 的案例中，这种策略是通过质押 ETH（多头）和持有 ETH 的空头头寸来实现的，目的是在保持仓位价值相对稳定的同时赚取收益。

sUSDe 作为 Ethena 发行的稳定币，通过提供高收益率吸引了大量用户，从而实现了快速增长。然而需要注意的是，高收益率往往伴随着一定风险，投资者在追求高收益的同时也应该关注潜在的风险因素。此外，资金费率的变动也会对稳定币的收益率和总锁仓量产生影响。

一眼望去，很明显 sUSDe 在加密货币领域是无可争议的高收益之王。为什么今天你还会持有 Tether 而放弃你美元可能获得的所有收益呢？很可能是因为 Tether 最容易获取且流动性最强。这就引出了我们的第二点……

分销——获取并使用它作为货币有多容易？

在启动任何新的稳定币时，分发渠道是决定其采用率的最重要因素。USDT 是今天排名第一的稳定币，因为它是每个中心化交易所上任何市场的基准货币。这本身就是一个巨大的护城河，新兴稳定币要开始占据市场份额还需要数年时间。

然而，USDe 却做到了。在 Bybit 的支持下，它已成为第二大中心化交易所上可供用户使用的稳定币，且该平台内嵌了自动产生收益的功能。这使用户能够获取一种更优质的稳定币抵押品，而不会增加额外的摩擦。迄今为止，没有其他去中心化稳定币被任何主要中心化交易所接纳，这足以说明这一成就是多么难得。

当前存放在中心化交易所的稳定币总量约为 386 亿美元，是 USDe 当前供应量的 15 倍。即便只有 20%（一小部分）的供应量决定认为在 USDe 上赚取 5-10% 的收益比放弃它更划算，这也将意味着 USDe 的可服务市场从此处开始将几乎增长 4 倍。现在，想象一下当所有主要中心化交易所都将 USDe 作为抵押品时会发生什么？

催化剂 1：利率的结构性下降

自 Ethena 创立以来，sUSDe 相对于美联储基金利率的相对收益溢价平均达到了 5-8%。这一结构性优势使得在 Ethena 推出后的前 9 个月内，数十亿美元的寻求收益的加密货币资本流入了 Ethena。

鲍威尔在 9 月份将美联储基金利率下调 50 个基点，标志着全球无风险利率长期下降的开始。目前的点阵图估计，美联储基金利率将稳定在 3% 至 3.5% 之间，这意味着在未来 24 个月内，利率将下降约 2%。然而，这与 Ethena 的收益来源无关。事实上，可以认为这对融资利率有积极的间接涓滴效应（市场上涨 ->风险回报 ->杠杆需求增加 ->融资利率上升）。

当这些因素结合在一起时，这种强大的组合使得利差飙升，这正是 Ethena 产品的真正价值所在。

当融资利率下降时

基准收益溢价从约 10% 降至 2%

USDe 供应量相对美债的收益利差极为敏感

参考上述两张图表，很明显，市场对 USDe 的需求相对于美国国债的收益溢价极为敏感。在收益溢价升高的前六个月里，USDe 的供应量急剧增加。随着溢价的减少，对 USDe 的需求自然也逐渐减弱。根据这些历史数据，我有信心，一旦收益溢价回归，USDe 的增长将会重新加速。重要的是，这一顺风因素不仅容易被大多数市场参与者理解，而且对他们来说也很有吸引力。

随着时间的推移，我预计这将显著提升 Ethena 在市场中的知名度，就像 2021 年 DeFi 收益开始下降时，Luna 和 UST 凭借 Anchor 中 UST 的 20% 保证而占据主导地位一样。

催化剂 2：USTb

USTb 于两周前首次推出，在我看来，它绝对是个能极大推动 USDe 普及的游戏规则改变者。

USTb 的简要概述如下：

• 由贝莱德和 Securitize 提供 100% 支持的稳定币；
• 与其他从国库券中获取收益的稳定币功能完全相同，且无需额外的托管方 / 对手方风险；
• 可以成为 USDe 的一个子集，这样，在传统金融收益大于加密货币收益的情况下，sUSDe 持有者可以获得国库券收益

市场对此并未给予足够的重视，因为在 USTb 推出后，假设你对像币安这样的交易所不会倒闭感到放心（即使它们真的倒闭，USDe 也不会归零，因为它由 BTC 和 stETH 全额抵押），那么在加密货币领域，除了 USDe 之外，没有任何理由持有其他稳定币。最坏的情况是，你获得的收益与竞争对手相似，而如果不是这样，你会根据市场的风险偏好获得相应的收益。

通过将 USTb 融入后端，sUSDe 的收益波动性现在得到了显著平滑，从而消除了关于 Ethena 在熊市中缺乏可持续收益的最大质疑点。降低收益波动性也增加了未来中心化交易所整合的可能性。

在这两种催化剂的作用下，Ethena 的稳定币包罗万象，如今它在市场上压倒所有的竞争对手。

代币经济学：优势、劣势与机遇

VC 币的一大弊端是，如果你持有代币的时间足够长，你自然会成为早期投资者、团队和其他获得代币奖励的利益相关者的退出流动性来源。仅凭这一点，整个市场就已经完全放弃了本周期内加密货币领域所见证的最 PMF 的项目，转而青睐纯粹的 Meme 币。

Ethena 与 通常的 VC 币没有什么不同。自高点以来，由于发布估值高和空投供应进入市场，ENA 下跌了 ~80%。这 6 个月里，第 1 季空投已经完全解锁，7.5 亿枚代币已经上市。这些解锁加上对杠杆需求的减少，最终粉碎了 ENA 的叙事，这也是如今没有人拥有 ENA 的原因，也是我强烈怀疑重新估值会相当剧烈的理由。

那么，为什么现在你应该考虑这个「邪恶」的 VC 币呢？答案很简单——在接下来的 6 个月里，流入市场的 ENA 数量将大幅减少，这将极大地缓解卖盘压力。昨天，第一批代币已经释放，在总共新增的 1.25 亿美元供应量中，farmers 们只申领了 3000 万美元，选择将其余代币锁定。鉴于 farmers 们在过去几个月里一直是边缘卖家，当他们停止抛售时会发生什么呢？价格已经在 0.2 美元找到了自然底部，现在正在 0.26 美元形成高点和低点。

从现在到 2025 年 4 月，唯一额外的通胀将来自剩余的约 3 亿枚 farmers 奖励代币流入市场，但按 0.28 美元计算，这每天解锁的金额仅为约 45 万美元（不到日交易量的 1%）。为了更直观地理解这一点，尽管 TAO 面临着每天 400 万至 500 万美元的通胀压力，但在过去一个月里其价格仍然上涨了 250%。这里的重点是，当条件成熟时，通胀解锁在代币重新评级上涨的过程中通常并不重要。2025 年 4 月之后，团队 /VC 将开始解锁代币，因此这给了我们大约 6 个月的时间来验证上述观点。

梦想有多大？

尽管 ENA 是本周期内唯一具有明确 PMF 的主要新产品，但在 Coingecko 上它甚至未能跻身前 100 名。从技术分析的角度来看，ENA 的高频交易图表看起来极为清晰。考虑到基本面的推动因素和通胀压力的减轻，我预见 ENA 将重新收复 1 美元的水平。即便如此，ENA 的市值也还不到 WIF 的高度，而只是与 POPCAT 最近 15 亿美元的流通市值高峰相当。

展望未来，Ethena 拥有将 USDe 扩展到数十亿乃至数百亿美元规模的坚实基础。随着加密货币稳定币因国际跨境支付而获得更多市场份额，最终达到一万亿美元也并非不可能。届时，如果 ENA 未能跻身前 20 名代币之列，我将会感到惊讶，因为 ENA 是面向加密货币市场中最大领域的最佳产品。

我们何时能达到这一目标尚不得而知，但 Ethena 是我对本周期内加密货币下一个伟大梦想的押注。

一如既往，以上内容均不应被视为财务建议，请自行深入研究（DYOR）。

我当然也是这枚代币的长期持有者，但如果后续数据与上述观点相悖，我可能会改变立场。