作者：Zack Guzman

翻译：白话区块链

MicroStrategy创始人迈克尔·塞勒（Michael Saylor）已成为比特币最直言不讳的支持者之一，他大胆宣称：“没有第二好的选择。”

自2020年以来，Saylor通过他的上市公司累计购买了超过300亿美元的比特币，账面利润已超过140亿美元，使MicroStrategy成为持有比特币最多的企业。这一策略赢得了比特币极端主义者的赞赏，同时也引来了传统投资者的质疑。

然而，随着MicroStrategy继续筹集数十亿美元资金——计划在未来三年内新增融资420亿美元——以四倍押注比特币，外界的担忧也在加剧。这是否会酝酿出另一个巨大的泡沫？如果比特币价格下跌，MicroStrategy的大胆行动将如何收场？

1、交易幽灵的回响

MicroStrategy的比特币策略与加密领域最臭名昭著的交易之一“GBTC溢价交易”有相似之处。在这波套利交易的巅峰时期，投资者通过灰度比特币信托（GBTC）获得比特币敞口，因其交易价格高于基础比特币持仓的价值。他们通过贷款换取GBTC的股份，并在锁仓期结束后赚取溢价收益。

这种交易在2021年发生了戏剧性的崩盘，当时GBTC溢价转为折价。像三箭资本（Three Arrows Capital）和BlockFi等过度杠杆化或与杠杆化客户关联的公司相继倒闭。随后的一系列破产浪潮，包括Genesis的破产，凸显了建立在脆弱市场失衡基础上的金融策略的风险。

如今，批评者警告称，MicroStrategy正走在类似的钢丝上。但与利用GBTC溢价不同，MicroStrategy通过自家股票和债券为比特币杠杆化交易开辟了一条新路径——实际上将公司转变为一个加杠杆的比特币代理。

2、可转债的魔力

MicroStrategy 的策略核心是通过发行可转债和股票筹集资金，其运作方式如下：

以低利率借款（0%）MicroStrategy 向债券持有人提供极低甚至零利率的债券。

提供股票增值潜力作为回报，债券持有人可在股票价格上涨时将债券转换为 MicroStrategy 的股票。这种潜在收益吸引了包括德国最大保险公司 Allianz 在内的众多机构投资者。

购买更多比特币筹集到的资金随即用于购买更多比特币，从而推动股票价格进一步上涨。

这一反馈循环让 MicroStrategy 的股票表现惊人，仅在 2024 年就上涨了近 500%。这一策略极为成功，以至于债券投资者受股价潜在增值的吸引，愿以 0% 利率向公司借出数十亿美元。

这是一个颇具吸引力的说法：为什么要满足于债券的低利率回报，而 MicroStrategy 却能为你提供投资翻倍甚至五倍的机会？正如 Saylor 在最近一次投资者电话会议中所言，债券持有人正在逃离“实际回报为负”的世界，追求比特币带来的潜在收益。

目前，MicroStrategy 的策略运作得非常出色，比特币价格的上涨创造了一个良性循环。但如果比特币的走势逆转，会发生什么？

MicroStrategy 拥有近 38.7 万枚比特币，价值约 370 亿美元，但其股市估值已超过 1000 亿美元。这种超高估值在很大程度上依赖于比特币价格持续上涨的假设。如果比特币下跌，这家公司的股价——本质上是对比特币的杠杆押注——可能会大幅下挫。

还需注意的是，像 MSTU 和 MSTX 这样的双倍杠杆 ETF，专注于 MicroStrategy，也在 MicroStrategy 的比特币投机基础上进一步加剧了市场的投机行为。

所有这些都推动了巨额的比特币购买。根据 Fundstrat 的研究，实际上 MicroStrategy 的买入量远超本月早些时候所有比特币 ETF 的总流入量。如果市场开始怀疑 MicroStrategy 能否实现其 420 亿美元的融资目标，比特币价格可能下跌，从而进一步危及 MicroStrategy 融资能力。而一旦这种局面发生转变，情况可能迅速恶化。类似的情况曾发生在 FTX 最需要资金时的融资尝试，以及 Terra 在其 400 亿美元崩盘时的状况。

尽管 Saylor 多次强调公司永远不会出售其比特币，但如果债务压力增加且比特币价格下跌，这一立场可能难以维持。

3、历史教训

GBTC 溢价交易的警示故事依然历历在目。当市场条件发生变化时，这种泡沫破裂，暴露了杠杆策略的脆弱性。尽管 MicroStrategy 的方法避免了一些 GBTC 交易的陷阱——例如它并不依赖于效率低下的基金结构——但它同样面临着核心风险：如果比特币价格下跌，杠杆可能放大损失。

Saylor 对比特币的坚定信念或许能激发信心，但历史表明，市场不可能无限上涨。正如 2023 年 Terra 崩盘时，人们对一个“自我维持系统”的过度自信导致了 400 亿美元的损失，如果比特币价格下跌，MicroStrategy 的股价也可能面临类似的清算时刻。

然而，对于那些坚信美国政府会紧随其后，将比特币纳入其战略储备的比特币支持者而言，MicroStrategy 的赌注有潜力成为史上最伟大的投资——要么以“天才之举”闻名，要么以“惨烈失败”留名。