仟峰资本联合创始人范莹贵分享 DeFi 投资经历，以及对行业周期、趋势的看法。

原文标题：《对话仟峰资本 Steven：DeFi 大赢家是怎样炼成的 | 链捕手》
受访者：范莹贵 Steven，仟峰资本联合创始人
撰文：王大树

仟峰资本是今年发展势头较强劲的加密 VC 基金，打造了早期、成长期的股权投资以及 Alpha Strategy、Beta Strategy 的加密数字资产投资矩阵，前段时间凭借多篇优质研报引起众多关注。

其中负责 Alpha Strategy 的仟峰资本联合创始人 Steven 表示，自己是以太坊的早期信仰者与长期坚守者，对以太坊的长期关注与投入让他提前感知到了一些 DeFi 项目潜在价值，并提前做出布局，在 LINK、AAVE 等诸多币种上都实现了倍数级收益。此次链捕手与 Steven 进行了深度交流，期间他复盘了投资 DeFi 的全过程，并对行业周期、热点以及明年趋势发表了自己的观点。

复盘 DeFi 投资历程

链捕手：a16z 总结过加密货币领域投资的 12 个关键问题，其中有一个问题投资需要站在技术堆栈的每一层和开发的每一阶段去资助创新，仟峰如何划分所投资领域的技术堆栈？

Steven：我们更多还是从基础面出发考虑问题。我个人主要会划分 ETH 的技术开发堆栈。比如最早期的 ETH，是矿工靠着简单共识就可以支撑的代币，这意味着它在一段时间里具有价值，算是第一阶段的技术开发；接下来 ETH 开放 ICO 平台，简单的智能合约交互产生了，但不是真的应用商业落地，算是第二阶段的技术开发；那之后 DeFi 的发展就是第三阶段的技术发展，智能合约有了比较复杂的运作流程与商业落地逻辑。

我认为这三个阶段之后，大家真正需要考虑的是提升用户体验和技术创新，所以下一个技术进展应该是 ETH2.0 能实现 10000 TPS 的效率，可以真正意义上实现项目落地，到时就更加需要用传统互联网的思维来看待这个市场的发展。

链捕手：DeFi 可以说机构牛之前的热点牛，听说你布局 DeFi 让团队盈利颇多，可否复盘下你布局 DeFi 赛道的背后逻辑与操盘过程？

Steven：仟峰真正介入 DeFi 做布局的时间点是 19 年下半年，当时我们观测到以太坊上面的交易数量、钱包地址数量、开发人员都在持续扩大，这些开发者之前在 EOS 上创业，后来意识到 EOS 不太友好并且体验很差，选择回归以太坊。

当时以太坊价格很低，在 100-200 美元间浮动，我们认为以太坊的估值不应该处于这种水平，就开始布局以太坊。当时布局的面比较大，不仅有 DeFi，还有溯源和云存储之类的。

今年 3 月份，我们观测到 2019 年投资的 Kyber、路印协议等 DeFi 产品的交易量开始逐周增长，增速基本维持在 50% 左右，这个数据让我们觉得整个去中心化交易所可能要变天，所以 2020 年上半年我们决定加重注，一开始是抓 Kyber 这样交易量开始起来的交易所，后面抓 AAVE，因为它从原来订单簿的形式转移到资金池的对接模式，做了比较成功的改革。

总的来说，逻辑很简单，微观点就是项目有没有在做事情，宏观点还是归到价值投资上，价值投资要求我们平常对某条公链的数据有持续观测，看上面移动的项目并对数据保持敏感性，才能尽早做布局。

从这个逻辑出发，我就慢慢去看稳定币、预言机等等。其实预言机还是挺有意思的，大家可能不太了解的一点是在 2020 年之前最大的预言机提供方是 MakerDao，他们是最大玩家，当时它在全球只有 5、6 个节点，虽然我们知道它是特别中心化的解决方案，但是我们知道它不会作恶。

但等到今年 1 月份我去杭州开会，碰到 Chainlink 的 CEO 在那边做演讲，之后沟通的是发现他们那时候已经雇了 70 多个节点，同时开始有一些交易所项目用他们的产品，我们开始意识预言机赛道的重要性，当整个赛道看下来又只有 Chainlink 能够跟 MakerDao 去对比，那 MakerDao 是特别中心化的解决方案，而且业务重心不在这，相比来讲 ChainLink 有特别好的想象力，当时 Link 价格 2-3 美元，我们开始布局，等到涨到 18 美元，也就是在冲顶之前，我们就退出了。

之所以选这个点位退出，是因为它不该有那么高的价值，行情很诡异，虽然很有想象力，但它只是一个服务商，它的价值已经超越所有被服务的 B 端用户整体价值，这是一个不可能的现象。像中国的万得，价值加起来超过了 70% 的金融机构价值，这是不健康的状态，但这是后话。

也是这样的过程，我们投了 AAVE、Kyber 以及 Chainlink 这样的项目。

其实像另外一个 0x，这是 17 年就开始做的老项目，但我们今年去研究他们的年报，发现他们团队特别低调，一直没募资，纯粹做以太坊二层扩容，并把这个解决方案用到自己的交易所上，做了一个去中心化的交易所。大家可以看到现在 ZRX 交易量大概能排到前三，价值到现在为止应该被低估的，所以我们基本上朝着这种逻辑选这些项目。

我的投资逻辑很简单，没有大家想得那么复杂，因为我从 2017 年就是以太坊坚定的支持者，因为坚定支持以太坊，也就错过了 2018 年 EOS 那一波创业热潮，导致很多项目都没有投到，倒回现在看，你很难说这种取舍不值得，因为对我来说，没有办法对 EOS 产生信仰。

链捕手：基础都在于底层认知，比较好奇的是你们如何给上面这些 DeFi 项目估值，以及参考哪些标准做具体决策？

Steven：DeFi 的估值还是比较容易，首先这些产品有确定的现金流，用传统 PE 和 PS 经济模型就可以算出来，比如我们可以清楚的看到 DeFi 的年化收益大概在 3 亿左右，这就可以算出来它的每年通胀率，对应的就可以把估值算出来。

假如具体到单一币种，我们主要还是看基本面，基本面又主要涵盖四点。

第一，团队完整性能否延续。像原本很有名的项目 AE，但可怕的是他们的创始团队一而再的更替，这是特别不好的信号，创始人的完整性得不到延续，那项目内部大概率就出现问题了。

第二，开发能力能否延续。就看社区开发人员有没有持续做事，是不是在沿着之前的路线图在走。

第三，社群热度能否延续。看社群讨论度、粉丝新增曲线是不是健康，或者大家关注、讨论的内容，如果是一直在聊币价，币价一跌就骂团队则说明不健康。

第四，融资是否能够延续。最直观的就是 Maker、AAVE、Compund 等老牌项目到今年依然有大机构给他们投钱，光是这些机构的资源就能让这个项目未来不被局限掉，这些就是我们基于延续性的考虑。当然，我们还会使用自己比较客观的 FCCS 的量化标准以及 Alpha 评级方法。

链捕手：AAVE 这种年度 DeFi 项目其实是最早一批的借贷协议，现在因为币价走高再度走进投资者视角，观察到你们也将其纳入了投资组合，能否分享下你们如何发掘有价值的老项目？

Steven：还挺复杂的，我们早在 2017 就做过 Salt 和 ETH-lend 这两个同期项目的研报，虽然后者有它聪明的地方，但相比而言 Salt 用户体验更好，所以埋伏了 Salt。直到 2019 年下半年，DeFi 慢慢有起色，ETH-lend 也悄悄搞改革，模式从原来的订单薄变成了资金池式的借贷模式，大大解放了原来资金流动性，使平台上有了一定资金沉淀。

同时我们在体验产品时觉得它的整体界面和用户体验都发生了非常大的改变，包括名字从低调的 ETH-lend 变成更跳脱的形态 AAVE （幽灵），以及推出创新机制闪电贷，做了一系列很有想象空间的事。

在重新关注它以后，我们看到借贷余额开始慢慢超过同类产品，很可能发生马太效应，所以开始分阶段减仓，最终拿到了比较高的收益，总体上看是个从否定到关注，再到慢慢喜欢的一个过程。

但我事后反思，觉得投资还是得拥抱变化，比如看到创新地方，还得看创新是否符合用户需求，如果都成立，再看用户买不买单，再看有没有形成马太效应的可能，如果预判是 yes，那就逐渐下注。

链捕手：相比 DeFi 的投资组合而言，你们在波卡生态投资组合里面只有 KSM 一个，挺好奇波卡生态那么多，为什么只选择这个？

Steven：虽然 Gavin 也是从以太坊走出来的，但波卡本身是跨链，所以首先得看跨链的必要性，目前跨链做得最大的项目是 WBTC；其次对标以太坊生态的开发者数量与质量，很明显以太坊处于垄断地位，面对这样的平台，其他平台想要发展就必须具备更高的特性，很显然波卡到目前没有办法证明给大家看。

而且波卡上线这么久了，有真的战略性项目吗？包括现在很多 A 级项目碰到波卡的热度就会给一亿的估值甚至更高，这是我特别不能理解的事情，所以对待它的生态项目我们还是比较谨慎。

我的直觉总觉得波卡的状态和当时的 EOS 很像，其实不少参与 EOS 的投资者最后都很惨淡，所以大家还是谨慎，避免进入到第二个 EOS。

链捕手：你在过去也投了很多项目，总结来看失败的项目有哪些共性？

Steven：简单讲讲吧，共性就是有些团队的基本面数据很好，但太过于执着基本面建设，很少去做市场，最后导致市场给他们定价不高，这自然就让投资者处于被动状态。我觉得在区块链行业做投资就不能太理想化，更不能一味的坚持价值投资，尤其是 18 年至 19 年，很多人因为这个想法被害死了。

向机构主宰的市场过渡

链捕手：投资离不开个人知识体系，也离不开周期，你认为当下的区块链行业正处在一个什么周期？

Steven：正处在从蛮荒时代向过渡到传统 A 股市场过渡的阶段。一方面是我们看到今年的数据，能赚钱的这部分人基本都是机构，散户大部分还是亏钱的，这在股市是常见的现象。比如 Uniswap 这样的独角兽，普通投资者如果不依靠专业机构，是很难靠自身触达到的。另一方面整个币圈的牛熊转换比其他行业要快，投机的机会较早期来讲也越来越少了，几乎不可能再投中千倍币、万倍币了。

链捕手：其实，过去行业普遍认为一级市场投资比二级市场投资更具有确定性，也更容易拿到低价筹码，仟峰作为一二级联动混合加密投资基金如何看待这一观点？

Steven：好问题，但事实恰好相反，二级市场比一级来得更具确定性。原因在于区块链行业的一级市场项目大多没有明确的商业模式，他们很长时间内都跑不出现金流，一旦你投出去后遇到赛道不热或者创始人出问题等不确定性，根本无法给它做估值，更别谈将股权转出去了。但二级市场投资不同，即便风控再烂，只要你对信息面稍微敏感些，就能及时割肉，将剩余价值撤回来。

链捕手：以太坊 2.0 是近期行业最受关注的议题，不少观点认为从 POW 向 POS 的过度期间会催生各种变量，尤其是以太坊现在的体量之大，稍有不慎就会给行业带来不小的震动，你从 2017 年就开始关注以太坊，可否分析下这其中潜在的风险？

Steven：坦白讲，我之前没想到 ETH2.0 的存款合约锁仓量会这么高，但不管多高，资产质押进去至少需要 1-2 年才能释放，这么长的周期，如果不能确保回报是多少，风险还是很高的，毕竟时间对于投资者来讲太重要了，就像高瓴张磊所说随着时间的流逝加深护城河的才是「资产」，时间越久对生意越不利的则是「费用」，许多秘密藏在时间里，时间会孕育一切。

当然对于普通投资者来讲，不存在什么风险，如果非要说，我觉得可能只有踏空的风险，最近不少人认为 ETH 今年涨了很多倍，未来的增长空间可能比 BTC 还低。但我认为这是小概率事件，不管是从技术面还是 Layer2 的发展态势上看 ETH 都是向好的。但对于开发者来讲，风险可能会更高些，因为他们必须要做技术框架的选择，如果是比较迷茫的开发者可以再等等看接下来的阶段性结果才做选择。

链捕手：从业这么长时间以来，还有没有你无法理解的事情或者现象？

Steven：可能就是八九月份的时候，YFI/YFII/YFII 带动的这种年化过万的收益，当时我们身边有很多朋友都全仓进到这个 Farming 里去了，有些甚至还是技术出身的，真的是特别魔幻。

其实所谓机枪池也好，收益池也好，都是上面的积木，底层还是 MakerDao、AAVE、Compound 这些项目的收益，但它们的收益只是 3-15% 不等，所以就算再怎么用杠杆去放大也达不到千倍或万倍的收益，之所以达到了，完全是因为顶层积木在吸底层基础的血，甚至可以说是纯粹的假象，跟当年 ICO 一样让我不能理解。

链捕手：最后一个问题，年底大家都在做预测，你认为明年趋势会是什么？

Steven：我认为首先就是以太坊的 Layer 2，其中有 Opitmistic rollups、ZkRollup 两个方向，感兴趣可以做一些中长期压注；第二个是 DEX 在衍生品市场的潜力和发展，现在有一大批期货的 DEX 在路演，做融资；第三个就是匿名币，不管市场周期如何，匿名币都是刚需，大概率会有独立的行情，所以大家可以去看看匿名币赛道里自己喜欢的币，研究一下。