文/陈根
在疫情、战争和美联储加息的影响下，除了全球股市集体回调，作为高风险资产的加密货币也出现大幅回调。当前，加密货币行业的风暴仍在持续，值得一提的是，此次加密货币行业掀起的风暴除了与大环境相关，更离不开被视为“稳定”的稳定币的暴跌。5月6日，被誉为“币圈茅台”的LUNA币开始遭遇市场异动，其币值从85美元下跌到了80美元。接着就一路下跌，到5月12日时，LUNA的价格已经跌到了 6美分——而在仅仅不到一个月之前，它的价格还一度接近120美元。而LUNA正是是币圈第三大稳定币Terra UST的抵押币。稳定币系统背后的机制和原理是什么？它们又包含什么风险？在加密货币风暴之下，或许，人们终将会知道，稳定币的“稳定”，才是稳定币最大的陷阱。
从本质上来看，加密货币就是一套“代币+簿记系统”，其中簿记系统就是区块链（分布式账本），运行在区块链上的代币就是加密货币。代币仅仅是区块链簿记系统中的一串数码，其本身没有任何内在价值，只有赋予其一定价值，才能与现实世界中的价值体系相联系。根据赋值方式的不同，代币可以划分为两类：一类是区块链原生代币（内置代币），是指附着于区块链系统并在该系统内产生和使用的代币；另一类就是在区块链上发行并用以代表某种外部资产的资产支持代币。目前，市场上的加密货币基本上都是内置代币。例如，比特币是比特币区块链系统的代币，以太币是以太坊系统中的代币。在这些系统中，代币起着避免垃圾交易、激励系统正常运行等作用。事实上，加密货币确实是一项成功的创造，而作为其技术基础的区块链则更被人们认为是一种足以成为新一代互联网基础设施的技术。自2009年诞生以来，加密货币就因其数量有限、去中心化、半匿名性等特点在近几年迅速风靡全球，吸引了众多关注的目光。人们利用区块链造出了各种各样的加密币，并试图用它们来作为法币的替代品。但显然，用加密货币来替代法币是困难的，众所周知，货币需要履行交易媒介、价值储藏、投资手段等多方面的职能。在这些职能中，交易媒介是最重要的。而一种物品要成为交易媒介，它就必须容易使用——不仅其携带和交割要十分便捷，其自身的价值也需要十分稳定。而加密货币则受到巨大波动的影响——产生波动性的原因有很多，不断改变的公众看法、新兴市场、静态货币政策和不受监管的市场等。因此，加密货币不仅难以充当交换媒介和账户单位，更难以发挥调控宏观经济的作用。
试想，如果有人要用比特币支付一笔1000美元的费用，那么在从他完成支付，到对方收到款项的这段时间内，原本价值1000美元的比特币可能已经贬值到了900美元，或是已经升值到了1100美元。前一种情况将导致支付无法完成，而后一种情况则会导致支付人的损失。于是，为了解决波动性的难题，稳定币应运而生。所谓稳定币，是指通过一系列安排和技术，试图确保与法定货币之间的比价保持相对稳定的加密货币。这些安排基本上是在模仿法定货币的某些币值稳定机制，只不过采用了一些新的技术手段去实现。首先，是设立准备金。把一部分资产，比如美元等法定货币或以太币等加密货币作为准备金储备起来，用以支持和维护稳定币价格，就像法定准备金一样。其次，是承诺兑付，投资者对准备金拥有债权，允许用稳定币兑换回原来的货币资产。最后是信奉货币数量论，在稳定币价格出现较大波动时，通过智能合约等手段进行买进和卖出，类似央行公开市场操作，以此增加或减少流通中的稳定币数量，达到稳定价格的目的。当然，“稳定”是一个相对概念，比如某种货币的价值可能恒定为1美元，但美元本身的价值可能是波动的，因而如果用黄金或者其他什么资产的价值来对其衡量的话，其价值依然可能是波动的。
实际上，最早以贵金属作为储备发行的纸币就可以视为稳定币。二战以后的“布雷顿森林体系”下的美元也是当时的稳定币，彼时，由于美国政府拥有了足够多的黄金储备，因而向全世界宣布，美元和黄金挂钩，1美元的价值被固定为0.888671克黄金。只要人们愿意，就可以拿着美元去兑换出对应数量的黄金。只要黄金的储备足够多，这种稳定关系就可以永远保持。基于这种稳定币的思想，人们把加密货币分为了由法币为抵押的稳定币、以加密货币作为抵押的稳定币、无低押的稳定币三类。由法币为抵押的稳定币中，最典型的案例就是Tether公司发行的 USDT，也称为泰达币。每一个发行流通的Tether都有价值1美元的美元现金、美国国债等作为储备，相对应的美元总量存储在香港 Tether 有限公司，在以美元为计量单位时，抵押品的价值不存在任何波动风险。也就是说，用户能以1:1的固定汇率把法币兑换成稳定币，反之亦然。如果稳定币价格偏离目标，套利交易会迅速让它的价格回到固定汇率。这种稳定币的局限性在于中心化、不透明、无存储资金或者赎回通证的担保和抵押品成本。以加密货币为储备的稳定币的运作方式与以法币为储备的稳定币类似。区别在于它不以美元或其他法币、而是以加密货币作为储备资产，即支持稳定货币的抵押品本身就是一个去中心化的加密资产。这种方法允许用户通过锁定超过稳定货币总额的抵押品，来创建稳定货币。不过，稳定货币的抵押品通常是一种不稳定的加密资产，如 ETH，如果这项资产的价值下降太快，那么稳定货币就没有足够价值的抵押品。因此，使用该模式的大多数项目都要求稳定货币有超额的抵押品，以防止价格剧烈波动。无低押的稳定币则建立在铸币税股份/去中心化银行/算法稳定机制上，无抵押的稳定币通常涉及一些担保仓位，算法规则和复杂的稳定机制。它是通过算法扩展和收缩价格来稳定货币的供应，就像央行对法币所做的那样。稳定币的发行由算法和智能合约管理，与中央银行的货币政策类似。相对而言，算法稳定币的数量比由储备支持的稳定币要少得多，且更难运行。在该模型中，一些稳定币的通证完成了初始分配后，与美元等资产直接挂钩。随着对稳定币总需求的增加或减少，币量供应会自动发生变化。其局限性则在于稳定性通常是由中心化机制维护的，货币政策仍很复杂，不清晰，未获证明，激励措施可能不足。UST就是算法稳定币的代表性币种。但不论是由法币为抵押的稳定币、以加密货币作为抵押的稳定币，还是无低押的稳定币，从目前情况看，这些稳定币的实际效果并不理想。比如，Tether2017年发行USDT，号称与美元的兑换比率是1∶1；以100%法定货币资产做支撑，并将其放入托管银行的准备金账户。就是这样一个听起来不错的稳定币，却被批评者认为是一个黑箱——运作不透明，拒绝外部审计，有滥发之嫌，还经常声称遭遇黑客袭击导致加密货币被窃，并招致美国监管机构介入调查。
Terra是于2018年1月启动的区块链项目，由一家名为Terraform Labs的公司搭建，主网络于2019年中启动。Luna是Terra链的原生加密货币，初始发行量为10亿枚，其中相当一部分Luna由Terraform Labs持有。Terra的最初愿景是创建一套与法币挂钩的稳定币，以降低电商交易成本、优化实时支付。因而Terra发行了一系列与各种法币挂钩的稳定币，比如锚定人民币的Terra CNY，锚定欧元的Terra EUR，其中市值最大的是锚定美元的Terra USD，简称UST。值得注意的是，这些稳定币与法币挂钩但没有法币作为储备。在5月初崩盘之前，UST是市值全球排名第三的稳定币，仅次于USDT和USDC。USDT和USDC都是采用足额法币储备的稳定币，而UST是算法稳定币，采用的是 “双币稳定”机制，即通过Luna和UST之间相互转化和用户的套利交易来维持UST价格的稳定。按照设计，1枚UST等于价值1美元的Luna。也就是说，1枚Luna能够换取UST的数量取决于Luna的价格。当Luna的价格是10美元时，1枚Luna可兑换10枚UST，如果Luna的价格上升到了100美元，那么1枚Luna可兑换100枚UST。另外，UST和Luna是“双向销毁铸造”的关系。用户用Luna兑换UST时，Terra在铸造1枚UST的同时会销毁价值1美元的Luna；类似地，用户用UST兑换Luna时，在铸造1美元Luna的同时会销毁1枚UST。如果UST价格跌破1美元，交易员将通过编程代码“烧毁”（burn）流通中的UST，使它的价格回升，而这些交易员将获得等值的Luna，由于Luna的供给增加，它的价格就会下跌。反之，如果UST的价格高于1美元，这个机制会使UST价格回归至1美元。在这个过程中，交易员有利可图，假设UST跌至0.99美元，交易员在获得价值为1美元的Luna时，将赚取1美分的收益。并且，为了吸引投资者参与，开发UST的Terra算法稳定币平台还设立DeFi项目Anchor Protocol，主打存款和借贷，并承诺为UST提供约20%的超高活期收益率。要维持如此高昂的活期收益率，Anchor每年至少需要承担13.7亿美金左右的开支。虽然长远来看不可持续，但以当时Terra超过400亿美元的市值规模，这笔开支短期内并非无法承受。事实也证明，这样的运行机制在牛市的时候表现亮眼。UST的流通供应量从一年内的20亿美元猛增至185亿美元高位。在Luna/UST项目上升期，“双向销毁铸造”机制是没有问题的。项目方创造UST的使用场景、吸引用户进场，用户需求推升UST的铸造规模。用户的不断进场，对用来铸造UST的Luna的需求不断增加，Luna价格水涨船高，其市值也越来越高。此时，Luna和UST之间相互转化和用户的套利交易能把UST的价格维持在1美元的水平。但是这套机制并不稳定。在项目下降期或者市场形势恶化时，UST的价格长时间不能与美元挂钩，而如果Terra没有在市场上买入UST以支持其价格的行动，其最终结果就是Luna和UST市值双双暴跌甚至归零，比如现在。2022年4月26日，有网红在推特发出警示，说Anchor协议的储备金大约还有50天就会耗尽。要知道，用户对于UST的需求基于单一的高额利息，如果Anchor的收益储备变零或收益率开始降低，人们就会开始出售UST，铸造Luna，以赚取差价。在这样的背景下，5月初，开始有用户从Anchor大量撤出UST。从5月6日到9日，Anchor Protocol的UST存款由原先的140亿美元跌至87亿，流失超过三分之一，相等于加密货币版的银行挤兑。大量抛售UST意味对Terra生态系统丧失信心。这进一步刺激更多投资者抛售UST和Luna代币形成连锁反应，导致两者价格急剧下跌，引爆整个市场恐慌情绪。
事实上，像UST这样的算法稳定币，很大程度上是建立在用户的信心上。一旦用户信心丧失，将很容易就形成抛售的“死亡螺旋”，而项目方又没有足够的储备来支撑Luna和UST的币值，整个稳定币系统的崩盘也就在所难免了。毕竟，比特币背后的区块链技术，有其值得称道的技术价值和应用领域。但大量趁着加密货币热潮发行的山寨币，本质上是击鼓传花的游戏。这些山寨币并没有任何基础价值支撑，一旦市场预期扭转，形成踩踏风险，都有归零的风险。要知道，作为算法稳定币龙头，UST一度被寄予厚望——在崩盘以前，UST是全球第三大稳定币，Luna的市值一度在所有加密货币里排名第五。这样一对总市值数百亿美元的数字货币，就在短短一周时间里，近乎归零。从LUNA暴跌到UST脱锚，预示着Terra项目几乎走向失败，而Terra令人唏嘘的结局又给算法稳定币也带来了毁灭性打击。不可否认，在整个区块链经济系统中，稳定币扮演着基石的作用。然而，虽然目前市面上已经有多种稳定币的方案，但它们本身都蕴含着不小的风险：纯粹的算法稳定币自不用说，UST的崩溃已经说明了一切；而号称以实物资产抵押来铸币的USDT等稳定币，其资产量是否充足、抵押资产质量是否优质等，也存在着很大问题，USDT和USDC迄今尚未发布完整的公开审计报告。即使是类似Dai那样通过抵押加密币来铸币的加密币，其稳定效果也会受到整个加密币市场行情的巨大影响，且高度依赖社区运作，币值的稳定性很容易受到影响，风险依然很大。归根到底，尽管稳定币被称作加密货币的“圣杯”，它能大幅降低进入加密市场的门槛，许多不同的项目都采用各种方式发行稳定币或正在开发之中，但截至目前，尚无明确的最佳实践。这些稳定币无法确保发行者的信用，缺乏有效维护价格稳定的机制和能力。颇具讽刺意味的是，加密货币声称以摆脱或超越法定货币为己任，却又不得不通过挂钩法定货币或其他加密货币来稳定其价格，这在逻辑上就已经自相矛盾。所谓的“稳定币”，其实未必稳定，而UST也绝不会是最后一个崩溃的稳定币。
陈述根本
