在数字货币业界最富有和最强大的公司组成的区块链倡导组织——区块链协会（Blockchain Association）于美国时间 4 月 3 日发表了一篇声明，再次向 Telegram 辩护，该组织的成员有最大的数字货币交易所 Coinbase、银行跨境支付系统 Ripple、支付公司 Circle 以及社交投资机构 Etoro 等知名公司。该声明抗议美国地方法院将 Telegram 的私募和未来发行的代币 Gram 混为一谈。

SEC、美国地方法院和 Telegram 的纷争已持续数月，3 月 24 日美国纽约州南区地方法官批准了 SEC 的初步禁令请求，禁止 Telegram 公司将其代币分发给投资者。而区块链协会的最新声明则认为 Telegram 于私募阶段与投资者达成的合约完成符合《证券法》的规定，而此时 Gram 代币尚未铸造，因此不构成证券出售。Telegram 正是依据“未来代币简单协议”（Simple Agreement of Future Tokens） 即 SAFT 框架发行，这成为区块链协会反驳的依据。通过对比 SEC、地方法院和 Telegram 的观点，我们认为，SEC 和地方法院是依据代币销售行为带给投资者的预期、代币的实质和整体视角来判断，而 Telegram 和其他业界观点则着重强调于投资者在合同中体现的预期、代币被赋予的功能、切割的视角来反对。

什么是 SAFT 框架？

SAFT 是投资合同的一种形式，旨在最终将代币从数字货币发行方转让给投资者。受到 Y Combinator 未来股权简单协议（SAFT）的启发，创建 SAFT 的目的是在不违反目前法规的情况下帮助数字货币企业筹款。在美国，只有在 SEC 登记注册或符合注册豁免条件的情况下，才能发行证券。而私募市场依赖于简单的豁免程序，如果投资者是合格投资者，可以根据 Regulation D 通过 506 （b）或 506 （c）的规则向发行人购买未经注册的证券而免于 SEC 的正式介入。风投机构向企业融资便是典型。

SAFT 正是根据 Regulation D 而向合格投资人签订的一份合同，将项目开发阶段和项目上线后发行代币区分开来。在项目开发前，投资人向企业融资用于项目开发，一旦项目完成发行代币，投资人即可换取于投资额等值的开发完全的代币。

区块链协会为何认为 SAFT 可以免责？

区块链协会认为，正是因为 SAFT 框架是在《证券法》规定下合规运作的，融资和发行两个步骤在法律和时间上是截然不同的，尤其是 Gram 代币在融资的时候完全不存在。协会提出了两点依据：（1）所有的数字资产并不是相似的，诚然部分代币属于证券代币，但也有代币仅仅是用来购买商品或者服务；（2）一种资产是否为证券可以因时间而改变，证券代币可以在未来不再成为证券。声明以 SEC 主席 Jay Clayton 的说辞举例，即比特币和以太坊不属于证券。SEC 公司融资监管部主管 William Hinman 也表示以太坊的运行方式是高度去中心化的网络，不属于具有证券发行特征的集中参与者类型，即使以太坊最初发行的方式虽然是 ICO。协会表示，Gram 代币正是在未来项目上线后发行，届时，项目将基于去中心化社区运营，如同比特币和以太坊的发行一样。

声明将 Gram 代币的发售和 Jay Clayton 曾经举过的百老汇剧院的例子类比，即投资者投资百老汇剧院是构成一种投资合同，但是当剧院建成开幕时发售的百老汇门票不是证券，即使门票的二级市场也是存在的。Gram 代币就是支付给投资者的“百老汇门票”，区块链项目开发者可以使用从合格投资者中募集的资金将区块链项目开发成提供真正效用的产品。一旦代币具有使用功能，投资者就收到交付的代币，这与通过提供票面付款来支付债券的方式以及通过交付商品来支付本金或期货合约的方式类似。这种区分在风险的角度也有意义：投资人承担的是企业风险，而项目完成后的代币持有人承担的是产品功能风险和货币的风险。

SEC 和法院认可 SAFT 框架吗？

区块链协会声明的实质是声称 SEC 鼓励了 SAFT 模式。但是他们没有表明 SEC 表示 SAFT 能够使其合规，因为 SEC 完全没有这么说。事实上，SEC 的声明和美国地方法官驳斥 Telegram 的论点仍然适用，参考 《解读美国地方法院批准 SEC 对 Telegram 的初步禁令》。SAFT 框架并没有改变投资者的预期，即投资人知道并期望将 Gram 代币转售到二级公开市场以获得收益，而不是使用以获得效用。SAFT 框架也未能做到实质性的“切割”，即“证券”既不是“Gram 购买协议”也不是“Gram”，而是由“Gram 购买协议”和“Gram”所附谅解和承诺组成的整个计划，包括最初投资者将“Gram”销售到二级公开市场的预期和意图。将 Gram 代币类比于“百老汇门票”并不合适，Gram 的实际投资者是风险投资公司和高净值个人和实体，显然不会为了消费而购买大量的“百老汇门票”。

SEC 是否忽视了 144 号条例？

SAFT 协议并不能帮助项目方摆脱 Howey 测试，但也有观点认为，SEC 忽视了 144 号条例，即该投资者可以根据 144 号条例出售未注册的证券。根据该条例，如果满足若干条件，就可以公开转售限制性证券。但该法条规定，如果一个投资者持有证券 6 - 12 个月 , 时间长短取决于公司是否公开报告以及该投资者是否是公司的关联方，那么该投资者通常可以自由地将股票出售给另一位经验丰富的投资者，也可以将其出售给公众市场（如果公司的股票是公开交易的）。Telegram 在购买协议中设置了符合 144 号条例的持有期限，而 SEC 认为 Telegram 的合格投资者实际上是承销商，即成为 Gram 代币的中介，将代币出售给不知情的公众，如果 SEC 解释成立，那么非公开发行的证券购买者都可以被视为承销商。如果放任不管，私人公司可能会发现自己无法从投资者那里筹集资金，他们可能担心他们在以后出售其投资时承担更大的承销商责任。这一点很重要，因为私募市场的一项重要基本原则是，早期投资者愿意承担风险，并可以为后期投资者降低上述投资的风险。

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