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Tokenisation: the future of real estate investment? - University of Oxford Research

英国牛津大学赛德商学院近期发表了一篇针对区块链和不动产投资通证化改造的研究报告。报告研究了区块链技术在不动产投资中最新的应用模式和案例，并深入探讨了区块链技术和通证在不动产投资中不同应用模式的利弊与未来发展预期。不动产投资的通证化道路究竟何去何从？这篇报告给了我们很多启示。

2020 年 1 月，Placetech（2020）公布了 IPSX 的第一批资产上市：英国伯明翰的 Mailbox、Harvey Nichols 的住所、 BBC 伯明翰的住所，以及伦敦以外规模最大的混合用途房地产资产之一，面积为 700,000 平方英尺商店、饭店和办公室。据报道，在同一个月，BrickMark 以股票交易的方式从苏黎世的 RFR Holding 手中购买了一座优质商业建筑，其中约 1.2 亿欧元的购买价格中有很大一部分是以 BrickMark 通证支付的不动产的分割/碎片化和通证化是一个热门话题，人们正在讨论和进一步执行许多方案。IPSX 在伦敦的启动是一个最新的执行案例。同时，还有一些方案更为激进，比如通过使用数字通证、拆分所有权、采用分布式账本技术来注册、记录所有权并跟踪交易。总体市场依然缺乏权威性的指导意见。

在当前的房地产科技世界中，“通证化” 可能代表着两个不同的含义：它可以用来表示财产所有权权益的分割与碎片化；也可以代表用数字化的方式表示资产所有权的一种模式。研究报告客观地研究了目前可用于对真实资产所有权进行通证化，并为通证化或碎片化的财产交易创建活跃的二级市场的机制。

通证化为房地产投资市场提供了令人兴奋的可能性。但是，它尚处于发展的初期，房地产方面的创新性应用需要一定的时间发展以及被大众所接受。需要注意的是，如果仅仅将注意力集中在将单一资产通过数字化的方式碎片化，从而期望促进数字化的房地产交易，这个方向是非常危险的，甚至可能扼杀创新。因为这方面交易需求事实上可能非常有限，并且没有让人们可以信服的证据说明市场对这一商品具有旺盛的需求。在现有的市场调价下，地产基金和债券的通证化改造机会更成熟，且潜在的价值更大。同时，应用型通证和混合型通证，在住宅地产的共有资产与社区资产方面的管理和分配方面也有很大的机会，可能会有非常成功的资产通证项目涌现出来。但是，针对单一商业房地产资产且面向大众投资者的房地产通证化产品市场，可能离我们还非常遥远。

房地产投资通证化的发展与现状

房地产是一种有趣的资产类别。直接房地产指数表明，典型的机构房地产投资组合可以在较低的风险下，以多元化的组合方式，为投资者提供中等的回报，并且这三个特征为大量房地产分配提供了有力依据。如果使用美国和英国的市场数据的话，在现在的投资组合框架中，不动产应该配置大概 30% - 60% 的比例。然而，2019 年机构投资者的实际配置约为 10％，约为最佳配置比例的四分之一到六分之一。是什么导致了理论与实践之间的巨大差异？

答案或在于理论上来说，很多策略在理论层面都是可以马上执行的，但是很多实际情况并没有在理论模型中提现。这些问题之一是流动性不足。房地产，不像证券，不是一个强流动性的资产类别，交易非常缓慢，并且交易（直接和间接）的成本是非常高的。提高地产类别资产的流动性这个问题非常吸引人。如果这类资产可以被快速且低成本的交易，毫无疑问这类资产的吸引力将大大增强。数字化世界能否为房地产投资者提供像与 Amazon、PayPal 或 Airbnb 交易一样轻松的房地产交易？房地产的所有权交易可以被数字化么？

房地产还遭受“整块性”（每单位价值高，价值分配不均）的困扰，这限制了对资产的潜在有效需求，同时又阻碍了公平且有效的分摊。结果，几乎任何规模的房地产投资者都被迫承受难以实现在证券多元化而带来的风险。如果房地产资产易于组合或分割，那么这肯定会改善典型房地产投资组合的风险收益特性，同时典型资产的流动性也会增加。分布式账本技术（比如，区块链）的优点之一是可以通过智能合约来改善这一问题。似乎，技术为我们获得更高效且深入的地产市场资产机会提供了可能。一级市场可能通过使用智能合约，从而将资产碎片化和通证化，从而使该类资产获得更有效的需求，而二级市场可能通过使用基于区块链的技术而进一步激活交易。一级市场和二级市场在理论上都可能通过使用金融科技，从而完成想零售业与酒店业一样的升级转化。

在 2014-2019 年的 proptech 热潮，已经有许多创新，包括在线抵押贷款经纪人、房屋购买网站、租赁经纪公司等，一些产品直接向有融资或者债券需求的潜在房屋所有者提供服务。这些创新包括众筹和点对点贷款。与筹集债务相比，筹集证券资金通常耗费更多时间，因此我们观察到了一些由技术驱动的创业活动。然而，在私人市场上筹集资金仍然是至关重要但却困难重重的活动。房地产众筹集资，在其中一些可以作为一个理想模型满足人们对民主化的渴望，另一部分人视为对银行这种严格的偿付能力规定的资产管理模式的替代模式，投资者对于寻找替代低收益的储蓄账户的需求在不断的增长，非常能够满足年轻的企业家和中小企业开发商的想象。众筹可以有效的为融资能力有限的买家提升购买能力，也能消除资金筹集中的地理距离障碍。同时，降低最低投资额的门槛，可以提升潜在的买家数量，以及提高可以参与的资金的总额。

表1：欧洲的房地产众筹平台（示例）

资料来源：Factornerd.com

“剑桥另类金融报告”（CCAF，剑桥另类金融，2018 年发布）衡量了欧洲另类金融市场，2017 年在英国占主导地位的欧元区为 33 亿欧元。CCAF 指出，尽管欧洲另类金融市场规模小于亚洲和北美市场，但欧洲的年均增长速度仍然稳定，在此 2013 至 2017 年间，年均增长 79％。在 2017 年不动产集资代表了欧洲另类金融总量的 8％，或二亿五千九百万欧元。以英国为例（约占全球市场的 10％），年均房地产成交量为 500 亿英镑，群众集资的市场份额估计为 0.1％ 至 0.25％ 之间，尚未成为一个成功的模式，市场中更多的是一些失败的案例，一些抢先进入市场的企业，比如 Property Partner 和 Brickvest 等都在缩小规模和裁员。

图 1：2015-2017 年交易量：欧洲另类金融

资料来源：剑桥另类金融

通过技术手段和平台，为房地产资产以及房地产基金开发具有交易深度的一级和二级市场开起来是富有意义的。世邦魏理仕（CBRE）的“房地产匹配”（Property Match）已在基金市场上取得了一些进展。但是对于投资非上市基金的投资者而言，他们很难控制自己的投资和受益，这在市场一直有非常广泛的讨论以及负面影响。也许通过技术手段，这些问题可以得到一定的缓解。不动产一级市场资本筹集的效率非常低下，而技术平台已经可以满足和来促进房地产资产和房地产基金的筹资。

在 1990 年代和 2000 年代初期，房地产投资市场的参与者被房地产证券化或单位化的潜力所吸引，REITs 和 CMBS 等结构也很受欢迎。这种模式变成了一种容易募集同时又容易抛下的债务。该结果是一个巨大的金融市场崩溃和许多银行的破产，因为这种模式导致了比我们估计中更大规模的向下的地产价格波动。因此，某种程度上来说，缺乏流动性虽然有很多负面的影响，但却是维护和保持地产价格的一个必要特质。一些理论认为，地产本身的低流动性就要求其回报率应该是高于其它资产的。引入流动性，可能反而会导致资产回报收到破坏，因为他本身由缺乏流动性带来的溢价本侵蚀了。

专业人士大多持有这个看法。房地产市场参与者往往对于“线下交易”报有一种奇怪的信仰。这种做法与对共享经济和资产“民主化”等千禧一代的期望相冲突。对于一些在房产交易领域经验较少的人群来说，普遍认为这种封闭的交易模式实际上保护的是由房地产顾问、经纪等组成的小群体。相对于让更大规模的需求与供给对接所带来的合理的市场价格而言，在这种模式下，买家和卖家都没能获得最合适的价格 

对于不动产基金而言，关于流动性影响的相似论点也同样适用。由二级市场平台支持的高效的在线分销平台必将有助于提高资本筹集流程的效率，并将更多的投资者吸引到这些相对冷门的资产类别上来。我们必须认识到，不动产基金的单位化与碎片化，比单一资产分割更为自然，因为房地产基金的投资者已经天然拥有了单位化的权益。 

毫无疑问，用来筹集资金的一级市场效率是极低的。一位著名的基金经理报告说，在为该平台的第四只基金筹集约 9 亿美元的过程中，他参加了 497 次会议。另一人举行了 160 次会议，之后才有资金投入他的（最终成功的）基金。这个过程几乎没有被自动化。

二级市场流动性也是一个问题，具体问题取决于所采用的结构。全球房地产基金市场使用三种流行的结构。（i）上市房地产投资信托基金和投资基金；（ii）非上市开放式基金；（iii）非上市封闭式基金。REITs 或上市基金通常可以在主要证券交易所快速交易，但非上市基金则不能。非上市基金的投资者需要知道如何赎回资金，以及将获得多少。

开放式基金允许随时进行投资和处置（赎回）。他们也有无限期的时效。因此，开放式私募股权基金存在一定的流动性，通常是在初始锁定期之后通过经理人控制的赎回来提供。可能还有一个二级市场，可以匹配买卖双方。因此，开放式结构可以受益于双重流动性机制。投资者可以以相对于资产净值价格的固定买价从经理人手中赎回单位，以换取现金，但也可以在二级市场上以更高的价格出售单位。但是，赎回机制有时会暂停（请参阅 Baum 和 Hartzell，2012年），英国已经在 2007至 08 年，2016 年和 2019 年发生了这种情况。有效的二级市场流动性解决方案（尽管要付出一定的代价）还迟迟没有实现。

封闭式基金属于房地产基金范围内较高风险的一端。封闭式基金在进行投资之前先从投资者筹集资金，通常规定了特定的投资期限和基金终止期限。一旦投资期结束，基金通常在终止期届满前还有三到七年的时间，此时基金必须将所有现金流（包括销售收入）分配给投资者。有时，大型，持有广泛的封闭式基金的单位会有活跃的二级市场。但大多情况下，能交易的投资者很少且交易也受到限制。因此，尽管欧洲封闭式基金的二级市场日益活跃，但非上市基金的流动性通常受到限制。世邦魏理仕（CBRE），Tullett Prebon 和仲量联行（JLL）都提供非上市基金的二级市场交易。但是，这个市场在技术上并不成熟，需要经纪人的参与。那么，为基金投资者提供一个可以进行单位资产买卖的数字平台，也许是一个可行的方向。 

不动产单位化分割/碎片化

房地产资产可以（或已经）通过多种方式拆分为多个组成部分，或碎片化。我们可以将永久业权的所有权分配给几个法定代表人（在英国，这意味着最多四个拥有法定代表人头衔，而在其他地方则更多）。我们可以从物理上细分建筑物（垂直，水平或两者），包括可集体所有的跨越业权或分层产权。我们可以创建一个分时分享结构，“所有者”有权通过该结构每年在一定时间内使用该物业。我们可以创建租赁权益和次级租赁权益。我们可以使用分期付款的方式，即从资产中分割获得收入的权利：这可以通过证券化结构得到最好的体现，但也包括当前最时兴的分割收入方式（将租赁收入分配给一个合法所有者，而另一合法所有者保留剩余财产权益）。最后，我们可以合并资产的所有权，这在包括英国，美国和澳大利亚在内的司法管辖区通常已经尝试过。

对合法资产进行法律分割可能存在三种可能性。

1. 有关的土地法已经允许实行分割方案（例如，在英国的四个所有者之间将所有权分割为资产）。

2. 土地法律的特定变化（例如，在新南威尔士州引入地层所有权并在佛罗里达州实行分时所有），可以实现分割方案。

3. 分割方案不在土地法范围之内，要求财产所有者与有权享受财产利益的人（例如，在许多市场中的分时度假）之间的合同形式或中间所有权形式（例如联合发布）。

我们还可以推断出，影响或限制实物分割方案的关键问题是对整个未分割资产的控制。如果将物业分为 1,000 个部分，谁来支付屋顶维修费用？谁为电梯维护付费，包括较低楼层的业主应该为电梯维护支付费用么？当整体的价值大于部分价值的总和，但一个人拒绝出售时，会发生什么？ 

从结构方面讨论，尽管对于想要直接获得分割后的资产和更多流动资产的所有权的人来说不是理想选择，但中间所有权原则上可以解决上面讨论的大多数的实际问题。如果所有权仅限于少数产权所有者，那么，他们可以通过与其他人结为信托的方式成立并组织交易。如果屋顶维修或电梯维护遇到困难，那么，一个由中间所有者或LLP任命的普通合伙人将承担责任。如果整体的价值大于部分的总和，而一个人拒绝出售，那么一家公司可以是中间所有者，而公司法将确切告诉我们如何处理（在这种情况下，可以克服）少数权利。

在全球范围内，似乎存在四个广泛的结构类型，这些结构用于在众所周知的普通法或法令框架内使经理/投资者关系标准化。这些是公司（包括简单的合资企业，在美国为有限责任公司或 LLC）；合伙企业（包括有限合伙企业和有限责任合伙企业）；信托; （在德国）Kapitalverwaltungsgesellschaft 或 KVG，这是由 Kapitalanlagegesetzbuch 或 KAGB  法律定义的受监管合同。

在公司结构中，股东协议将支配投资者之间的关系，其中一位可能扮演管理者的角色。在简单的合资企业中，一个股东可能是被动的，而另一股东则是主动的。我们知道如何保护股东权利，如何任命董事代表股东，董事会的职责等等。公司作为投资工具的吸引力有限，但是，由于通常对公司利润和股息分配征税，因此产生了双重税收问题。

在合伙企业中，我们将观察到一位合伙人作为（现役）普通合伙人，而其他投资者则不承担任何决策责任。合伙企业通常是税收透明的，避免了公司结构遭受的双重税收问题。有限合伙制中的单位在英国法律中提供实益而非合法所有权，而 GP 则以受益人 LP 的信托身份持有资产。

在信托中，我们将看到受托人（经理）被任命为受益人（投资者）的最大利益作为决策主责。这种结构促进了土地合法权益与实益所有权的分离。例如，比利时房地产证书将法律和经济所有权分开，这在大陆法系司法管辖区中是罕见的。在PAIF和其他基金结构中，受托人或保存人拥有法定头衔。在德国的 KAGB 中，开放式和封闭式投资基金及其管理人受到特殊法律制度的监管。

不动产碎片化历史

在 1980 年代中期至后期，在英国进行了数种尝试，以创建受欢迎的工具来进行单位化或我们现在称为资产碎片化的分割。其中包括 SPOTs（单一财产信托），它遇到了税收问题，并于1988年被取消；SAPCos –单一资产房地产公司–看到 Billingsgate City Securities 成功上市，但随后淡出了人们的视线；以及 PINC，将收入和资本收益权分开的合同，可能太复杂了（Barter，1989）。1990 年房地产需求暴跌，这三者均无济于事。对于划分后的单位的房地产估价和市场价格之间的关系，也存在更多的技术担忧（见罗氏，1995）。随后，在美国的领导下，创新尝试主要集中在贷款证券化，创建由合并抵押贷款支持的部分，以及在英国的房地产衍生品市场。建立此类市场的早期尝试无法达到临界数量或交易量。但是，到 2005 年，取消了对房地产衍生品市场发展的大部分监管限制，并且该市场的交易量相当可观。但是 2008 年的市场崩溃直接扼杀了这一发展。

这些创建碎片化或联合资产商品的尝试均未成功，而在市场极端疲软之时，对房地产投资的需求低迷都阻碍了所有这些尝试。REIT 是一个例外，REIT是一种可持续的上市公司形式，可以投资房地产资产，并且（作为一种受监管的手段）避免了其他公司投资结构所遭受的双重征税问题。为什么不简单地将单个资产转换为REIT形式并交易股票呢？普华永道（2017）总结了关于房地产投资信托制度的法规，其中大多数（但不是全部）都存在多元化要求。例如，在英国房地产投资信托必须至少拥有三项创收资产，从而限制了这种结构对资产碎片化分割的潜力。

2019 年 1 月 9 日，总部位于伦敦的 IPSX（国际房地产证券交易所）获得公认的投资交易地位，并成为全球首家专注于拥有单一和多个机构级房地产资产的公司的首次公开发行和二级市场交易的受监管证券交易所。在 2019 年 1 月 24 日，HMRC 税务批准交易所可以交易税收透明的的单一资产房地产投资信托。

第二项《金融工具市场指令》（MiFID2）于 2018 年生效，对交易所施加了更多的报告要求和检验要求，以提高透明度并减少暗池的使用（允许投资者在不披露其交易的情况下进行交易的私人金融交易所）身份和场外（OTC）交易。IPSX 似乎已被批准用于 MiFID2。IPSX 还必须遵守收购守则（蓝皮书），内幕交易规则等，并且在这种程度上是完全受监管的交易所，可以交易单一房地产资产中的股份，只要进入交易所的交易项目中，至少 25% 的股份的比例由公众掌握（最低自由流通量）。

在 2019 年夏季接受 IPSX 领导层采访时表示，我们确定当时要求投资者支付的年费是资产列出部分所产生收入的 2％。因此，如果我们列出一栋价值1亿英镑的建筑，收益率为 4％，最低自由流通量为 25％，那么我们每年将支付 2500 万英镑的 4％ 的 2％= 20,000 英镑，再加上 IPO 资本的 75bps 上市费用加薪（£187,500）。投资者每笔交易支付约 15 英镑，可以豁免购买证券时缴纳印花税土地税，只需支付少得多的惩罚性印花税储备金即可。

2020 年 1 月，Placetech（2020）公布了 IPSX 的第一批资产的上市：英国伯明翰的Mailbox，Harvey Nichols 和 BBC 伯明翰的业务所在地，以及伦敦以外最大的多功能房地产资产之一，面积为 700,000 平方英尺商店，饭店和办公室。Foster（2019）在 2019 年 6 月发布在 Hardman and Co 上的经纪人便笺中介绍了 IPSX 系统的优点，如下所述。

这是世界上第一个也是唯一一个受监管的，专门用于房地产证券交易所。这将是投资者买卖具有共性的单一资产的房地产公司或拥有多资产的房地产公司的股票的场所。简单起见，在本文档中，我们将单一资产房地产公司称为 SARC。与范围更广的房地产投资信托（REIT）相比，SARC 的独特优势在于提高了透明度和成本效率。IPSX 对发行人的初始和持续披露以及透明度和董事会治理有明确而强大的要求。IPSX 将提供的新机会将使投资者和发行人感到兴奋。简而言之，IPSX 重新构想了房地产投资。

IPSX：将整块资产分割成较小块的最新尝试

对于交易所可靠性的再三确认。经过漫长的过程，包括审查 IPSX 的基础架构，交易和结算流程以及外包合作伙伴，金融行为监管局（FCA）在 2019 年 1 月批准了 IPSX。

1. 吸引力广通过 IPSX 拥有“准直接财产”的部分所有权将吸引最广泛的投资者，例如散户投资者将能够使用有效的新资产类别。家族办公室显然倾向于直接拥有财产。机构投资者将珍视机会，这不仅拓展了其可考虑的资产，而且还将 SARC 用作战略性改善开放式投资公司（OEIC）流动性方案的一部分。

2. 担保资产IPSX报价的公司将拥有已完工的，空置率零的，拥有长期租约的房地产开发项目，可提供可靠的收入以及资本增长的机会。至少 25％ 的股份将提供给新投资者，而资产负债率的上限为 40％。

3. 运营成本低通过专注于具有共性的单个资产或多个资产，SARC 的运行成本应该非常低。

4. 低交易成本和更快的完成直接房地产市场上的交易可能需要六个月才能完成，并产生大量成本（仅印花税土地税即可达到 5％）。IPSX 为投资者提供直接财产代理的机会，而费用仅为成本的一小部分，并且可以在几天内完成。

5. 投资者欣赏房地产尽管即使是备受好评的通用型的房地产投资信托基金也可以相对于净资产价值（NAV）大幅折价，但对专业房地产投资信托基金的市场需求意味着其股票目前的平均交易价格溢价很小。SARC 将使投资者进一步关注这一点。

6. 流动性和低相关性通过将具有不同策略和时间周期的投资者介绍给投资者，IPSX应该看到强大的流动性水平。我们认为，鉴于IPSX上一些潜在投资者的性质，与其他资产相比，SARC与其他资产的相关性甚至可能更低，这对于某些投资者是另外一个吸引力。

7. 发行人的理想之选IPSX 将引起发行人的广泛兴趣。仅举一个例子就可以说明这一点：我们可能会看到通用房地产投资信托（REITs）“剥离”资产的部分所有权，以向市场证明它们相对资产净值（NAV）的价格折扣应该更小。

谁将成为买家？

根据我们与 IPSX 领导层的讨论并再次参考 Foster（2019）和 REITs 的投资者的意见，对 IPSX 或 SARC 上可交易的的扩展物业清单的潜在投资者预计将分为以下几类：

• 机构投资者：核心房地产资产对规模较小的机构或没有专门的房地产基金管理部门的机构的主要吸引力可能来自于固执的低息世界中的收入部分。如果可以通过IPSX将这些投资者将单一房地产资产,作为除了分散投资基金或REITs之外的一个增加的选项（如果不是完全转变）的话，将带来大量的资金，而资金聚焦于长期投资。

• 指数追踪器：仅仅因为REIT是S＆P或FTSE指数的一部分，这些投资者就被迫加入规模更大的REITs。这些人不太可能是单一资产的投资者，除非资产巨大。

• 噪音交易者：这些投资者在没有专业建议或高级基础分析支持的情况下做出有关买卖交易的决定。批评者认为，噪声交易者的交易往往是冲动的，并且可能基于非理性的繁荣，恐惧或贪婪。许多投资者认为他们对房地产市场有良好的感觉，但通常来不及买卖。不管这种批评是否公正，这些都是IPSX平台的潜在用户。

• 财富管理人：这些投资者偏爱上市产品，避免使用私人资产。因此，它们可能会被IPSX资产吸引。他们将需要发展资产选择技能，但是这些技能可以通过收购或者外包的形式获得。

• 零售房地产基金：向公众出售的房地产基金，特别是未上市的开放式基金，理想情况下需要与具有流动性的资产相关的资产，以为希望赎回其投资的投资者提供短期流动性。但是，当经理们可以将现金存放在大型的多元化房地产投资信托基金中时，他们会承担由单一资产导致的特定风险吗？在IPSX上交易的单一资产是否会比大型REIT提供更好的流动性？这取决于单一资产的二级市场交易深度有多深，对此有很多的质疑。

• 直接零售投资者：这些也将是目标投资者。

• 结构化投资产品：IPSX 可以提供一条途径来销售一个有收入的平房商业，然后再创建结构化投资产品。

谁将成为卖方？

那些可能使用 IPSX 出售资产份额的人将包括希望筹集资金同时保留资产管理费和控制权的任何人。除了非常大的资产外，房地产投资信托基金，非上市房地产公司或基金除非愿意保留控制权，否则不愿出售部分资产。理论上，要求的 25％ 的销售量将防止这种情况的发生，尽管实际上保留51％的销售量已经可以提供足够的控制权。

主要业务不是房地产投资的业主可能会认为这是一个有用的选择。例如，如果我经营一家超级市场连锁店，作为所有者希望出售资本的选择是出售、出售然后租回、筹集债务、建立公司合资或 GP/LP 结构，或者也许现在使用IPSX。打算以 100％ 的价格出售资产的资产所有者可以将 IPSX 视为私下出售过程的替代方案，如果定价比私下协议要好，则可以使用IPSX平台。在理想的世界中，将有更多的流动性而不会导致过度波动，从而将价格推高至未分割的份额。这一切是否真的发生？ 

流动性和波动性

这些是复杂的问题，而且有很多的未知领域。每日定价加上实际流动性（买方和卖方准备进行交易，从而实现损益）将导致价格波动。然后，价格波动可以支持更多的流动性，因为卖方将套现交易收益。但是，类似风险投资的历史（例如，参见英国的 SPOT，SAPCos 和 PINC）在这里显示出一个危险信号。买者，卖者和做市商的心理会导致大幅度的买价和/或持续的价格折扣吗？资产的一小部分价值是否超过其全部公平份额？信息不对称（卖方比买方知道或认为比买方了解更多）会把所有 IPSX 资产折价成未分割股份的净资产值（NAV）吗？如果潜在买家看到先前浮动资产的价值比所宣传的资产净值折价，则 IPSX 不太可能蓬勃发展。

一些评论家对于这些话题给出了非常直接的批判性的观点：

“……..我的问题涉及以 IPSX 提议的碎片化资产的模式。我的第一点是监管问题，特别是涉及“内部交易”的问题。比方说，当一个拥有四个租户的办公建筑与被碎片化。现在，假设该建筑物的租户与JLL，CBRE 或 Cushman 的某人联系，寻找替代性出租。默认情况下，他们是知情人，因为他们知道该租户的计划，其计划中的房间空置，是作为这个资产背景材料的一部分。任何租金检讨，任何出租，都将成为材料：可你能够想象么？你出租一个建筑，但是需要让任何的潜在租户变成内部知情人，且遵守一切内部知情人的义务？我所知道的唯一列出的单一资产是帝国大厦，我认为该资产必须足够大，从而使单个租赁活动对资产的价值波动影响很小。IPSX 的第二个问题是他们将其作为房地产的部分权益进行宣传，但出售的不是房地产，而是永久股权结构。您绝对不能触及财产价值-它是一种权益，并且存在差异。希望像其他上市市场一样，可以减少准备金，从而可以将资产私有化，但是没有人向我解释如何私有化以获取未分割的价值。此外，财产既是折旧资产又是经营资产：翻新建筑物的钱来自于哪里？谁来支付诱使租户承租新租约的费用？这是否需要权益发布？我们发现，出于税收目的而使用EIS结构持有的单一资产都存在所有这些问题。当 2008/2009 年到来时，他们违反了贷款契约，没有有效的筹集资金的手段，导致某些人被处以巨额税收处罚。那简直是一场灾难。然后我们来讨论一种特定的风险。我为什么要花这么多的时间去寻找一个单一资产来投资？我为什么不只是买一个REIT，这样我有一个经理来帮我精选股票？最后，我们谈到流动性。我认为，买家群体越深，流动性就越深，反之亦然。我预计这些投资工具将会有一个很浅的水池，从而有一个巨大的投标报价价差，既然房地产投资信托基金市场的交易价格相对于 NAV 已经有折扣。那我看不出来，为什么这些新的投资工具会更接近面值。谁来提供流动性？仅仅因为您把资产上架，并不能使其具有流动性。……”

针对这些问题，IPSX 上列出的资产的购买者可能是长期持有者，主要对收入感兴趣。这将大大限制波动性。考虑到相对于其他资产的有吸引力的收益率（在持续低利率的情况下），流动性可能足够，由该资产的现有投资者在很大程度上提供，并得到广大投资者的支持。2020 年 1 月，Placetech（2020）公开发行了 IPSX 的第一笔资产。投资管理和房地产行业的保守主义和风险规避心态使得这些创新难以付诸实践。一个典型的态度是等待和观望，创造了难以打破的僵局。因此，可能需要一定程度的内部帮助才能推出新产品。以 1990 年的伦敦福克斯期货市场为例，由于做法太过分，市场被关闭，因为显示交易量受到人工交易的推动。IPSX 平台的股东 M7 出售了第一批 IPSX 资产，也就不足为奇了。这将是首次测试投资者对 IPSX 概念和平台的胃口。IPSX 尚无定论，目前尚不清楚，由于政治不确定性，2020 年初的市场状况是否有所改善，政治不确定性使 2019 年成为股票资本市场非常艰难的一年。 也许运气将落在 IPSX 的一边，历史将为这一深思熟虑的发展提供应有的信誉，成为房地产资产通证化市场的先驱。 

单位化/碎片化、数字化和区块链

拥有财产、游艇和私人飞机的部分所有权并不是什么新鲜事，专门从事买卖双方的公司并从中获利的想法也不是什么新事物。不过，新的想法是，机构投资者可能会从新一代的碎片化所有权结构中受益，这种结构通常采用区块链技术。

通过通证化进行碎片化

NetJets 是世界上最大的私人喷气飞机运营商，拥有由 700 架飞机组成的机队，由 7,000 所有者拥有。最近，特别是在区块链技术的推动下，出现了一种对其他资产进行部分所有权的新方式。这被认为是一种特别节省成本和时间的获得有价资产的方式。这项技术被视为首次使普通投资者有可能以经济高效的方式接触艺术品。

大约 12 个月前，Masterworks 成为第一家向 SEC 提交绘画艺术品的公司，当时该公司列出了 Andy Warhol 的“彩色玛丽莲”。Masterworks 发行了这幅画的 99,825 股，每股价格 20 美元，截至发稿时，约有 87％ 的出价。杰拉德·莫奈（Claude Monet）的一幅画作《 Coup de Vent》的股份也将通过Masterworks发售，最低投资额为 20 美元。Masterworks 的这些艺术品的股份通过使用以太坊区块链为基础的系统买卖。基于区块链的通证化市场应提供更有效，碎片化的，一级和二级投资。

以下列出了为实现此目的而设置的一些平台：

资料来源：Helen Burggraf

因此，争论是，如果它适用于艺术，那么它可以适用于房地产。基于区块链的通证化房地产市场应提供更高效，碎片化的一级和二级市场。 Templum Markets 是注册的经纪交易商和 SEC 批准的针对未注册的私人数字资产（包括房地产）的替代交易系统（ATS）的示例。欧洲其他平台包括 Tokenestate，Blockstate，Raay Estate，Expro，Brickblock 和 Tokeny。

通证化被宽松地用来描述使用区块链来代表对另一资产的权益。但是，这种兴趣可能是直接的，也可能不。举例来说，这可能意味着持有房地产的实益权益（在法律上只有四个所有者可以拥有注册所有权的基础上），而通证是所有权的证明。投票和收入将直接通过通证实现。另一方面，通证实际上可能表示拥有一个实体中的股份/单位，然后该实体本身拥有房地产，一种更间接的投资。两者都可以称为房地产的通证化。因此，我们认为这只是一个流行语，用于描述任何试图将区块链引入投资结构的事物。

为什么选择房地产通证？

房地产通证是数字证券，一种使用区块链通证表示的金融工具，授予基础房地产资产或房地产开发项目的敞口。使用房地产通证具有数字证券的所有优势：它们发行价低廉，可以直接卖给投资者，并有助于提供急需的流动性。我们注意到，艺术品通常不会遭受折旧或过时，也不需要翻新或交付收入，这使得它作为部分资产的复杂性要比房地产低。但是，David Schrier 提出了房地产通证化的理由。他指出，几个较小的国家（马耳他，毛里求斯，塞浦路斯和其他一些国家）已使法律注册系统在技术上兼容，这表明监管套利，销售不当的风险在逐渐降低。他以碎片化他在当地咖啡店为例。像艺术品一样，也许拥有所有权而不是风险/回报才是真正的驱动力。但是，他确实列出了数字资产类别的许多令人信服的优势。

房地产是一个庞大的资产类别，代表着超过 228 万亿英镑的价值（Savills，2018 年），但是直到最近，它还是要进行大额交易。借助区块链和通证化，我们可以将房地产减少为微小的碎片，并为投资，资产转移和经济分析提供便利。个人消费者可以拥有他或她最喜欢的本地咖啡店的一部分。小型房地产投资者可以拥有更多元化的投资组合，也可以基于对房地产资产的新颖见解构建一个投资组合。可以创建新的衍生工具以引入更大的稳定性或控制风险。

在区块链时代，房地产买卖涉及的交易具有极大简化和降低成本的潜力。例如，当今许多房地产交易都需要所有权保险和所有权链的清晰性。即使是最简单的购房，更不用说多宗多用途混合开发项目，可观的支出和延迟都是房地产交易的公认事实。其他数据也需要与房地产交易相关联，例如环境评估和财务记录搜索。正确构建的基于区块链的系统可以大大减轻平均房地产交易的复杂性和缓慢的速度。在商业房地产（CRE）世界中，区块链可以帮助实现整个交易流程的自动化。搜索房地产的工作是一个费力且数据效率低下的过程，通过使用分布式账本技术可以协调多个有时相互冲突的数据集。交易前的尽职调查花费了大量的时间和精力。需要以受控方式编译，合成和分发各种不同的数据。

考虑到与房地产交易相关的大量费用和延误，基于区块链的系统是否将推动交易成本的大幅降低将取决于要被通证化的标的内容。通证化正在发展为连接和交易财产或基金中的实益拥有单位的一种方式。我们中有些人可能还记得从计算机商店购买盒装 CD 中的软件。要在设备上安装软件，将需要在软件开始运行之前输入密码或数字通证。

重要的是要了解通证的属性，通证可以以法定货币（例如欧元）或以加密货币来计价。通证化的概念与区块链技术的出现紧密相关。通过“初始通证发行”（或如今的 STO）发行“通证”的做法已成为区块链初创企业首选的筹款方式。简而言之，法定代表人实体（甚至自然人）发行自己的通证硬币或所谓的“通证”，该通证或通证提供对特定服务的权利（功能性通证）或代表某种类型的投资证券（证券性通证）。这可能是公司股本（股票通证）或某种债务（债务通证）的一部分。通证通常通过区块链或其雄心勃勃的姊妹分布式账本技术（DLT）发行和交易。显然与“首次公开募股”（IPO）和其他众筹机制相似。这里有价值的创新点，是不需要常见传统中间人（比如投行或者受监管的证券市场）参与其中。

区块链与比特币（一种加密货币）之间的联系基于比特币的波动性，以及对于非法活动对于比特币利用怀疑，以及驱动确认一枚比特币所需的大量分布式机器的计算过程所需的能源，对许多人而言具有负面的价值。我们还看到了将房地产投资与加密货币和ICO连接起来的过于乐观的商业模式。在 2017 年筹集资金（以比特币或法定货币）并使用这笔资金购买房地产似乎是可行的，因为这种方式消除了加密货币投资的波动性。由于目标投资者精通加密技术，并且倾向于避开传统的金融市场，因此发行以一种新的加密货币（例如 Propcoin）计价的通证是有意义的。但实际上，这是不现实的，部分原因是比特币价格的下跌。不过，新的通证化方案使用 STO 作为新的模式，第七章提到的 2020 Brickmark 交易就是一个例子。

但是，连接区块链和房地产绝不是幻想。在与安永伦敦的区块链技术负责人塞缪尔·戴维斯（Samuel Davies）的讨论中，我们了解到，ICO 和加密货币应被视为区块链概念的最佳证明，并且是一个很好的通证化运作的示例，没有任何黑客记录。负面含义意味着纯加密货币的发展前景有限，这意味着我们更有可能看到以法定货币为基础的数字货币（例如 Facebook 的 Libra）。

区块链和 DLT

DLT 是一个有局限性的数字交易形式。区块链是一个更广泛的系统，意味着在去中心化数据库中整理和存储更多（甚至非数字化）信息。最近的主要进步是，由于一个开源的，基于公共以太坊的系统将通过智能合约促进私人交易，因此不需要私人区块链的可能性。批准付款的节点很多，但是除了需要知道的人之外，所有参与者的详细信息都可以隐藏（这称为屏蔽合约合同）。摩根大通的 Quorum 系统就是一个例子，参见下文。区块链太慢并且在处理交易中耗电，但是这两个问题都有可能通过批处理来解决。

重要的是在物权而非所有权的背景下考虑财产权的通证化。证明数据数字化所需的工作需要速度交易，因此已经碎片化的建筑物的使用护具、安全通行证、电力的使用、会议室等将提供更多的交易内容，并且可能比简单的所有权标通证化更有意义。区块链和通证化可用于控制占用和使用空间的权利；这可能是将所有权连接到同一系统之前的第一步。

摩根大通（JPMorgan Chase）的区块链团队为基于以太坊的区块链开发了一种隐私功能，不仅掩盖了汇款的多少，而且掩盖了汇款的人。摩根大通独家向 CoinDesk 展示了该产品，它对 Zether 协议进行了扩展，Zether 协议是一种完全去中心的加密协议，用于机密支付，与以太坊和其他智能合约平台兼容，并旨在为交易增加一层匿名性。JPM Quorum 和加密资产战略负责人奥利·哈里斯（Oli Harris）在解释新扩展的功能时，对CoinDesk 表示：“在基本的 Zether 中，隐藏了帐户余额和转帐帐户，但没有隐藏参与者的身份。我们已经解决了这部分功能。在我们的实现中，我们为匿名扩展提供了一个证明协议，在该协议中，发件人可以将自己和交易收件人隐藏在更大的团体中。”

复杂的零知识证明方案的缺点之一是它们占用大量计算量，有可能减慢区块链的速度。但是哈里斯说，他们开发的额外的加密技术以掩盖参与者的身份，但并没有对 Zether 产生负面的作用。

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