注：原文作者是加密货币投资机构Placeholder的合伙人Chris Burnisk，在这篇文章中，其探讨了以太坊“杀手们”（EK）的诞生背景及当前情况，另外他还讨论了这些项目未来可能的结果，最后他总结了7个结论：

1. 2017年的加密货币泡沫是非理性的繁荣，但它导致了很多有价值的实验；
2. 在多方利益相关者投入时间和金钱的网络中，技术并不总是决定因素；
3. ETH除了利益相关者数量，其多样性，也会是一种防御优势；
4. ETH缓慢地建立了流动性，而挖矿则创造了成本下限；
5. 我们了解了PoW创造商品的特征，但对PoS创造的资本资产的理解还处于初级阶段；
6. 除非高吞吐量应用出现，否则所谓的高吞吐量网络将创造弱的费用市场；
7. 在好转之前，情况可能会更糟，因为很多"以太坊杀手"（EK）将会同时上线，而且近期的供应会大于需求；

 (图片来自：pexels.com)

在未来几个季度，诸多"以太坊杀手"（EK）将扎堆推出它们的主网，然后将它们的资产释放到加密货币公开市场。

从私人市场向公共市场的过渡，新的价格发现将是一个值得关注和理解的重要转变，特别是考虑到很多"以太坊杀手"（EK）项目的私募预期市值达到了数十亿美元之巨。

接下来，我将对这些"以太坊杀手"（EK）进行一些分析。虽然最大主义者（maximalist）可能会认为这是对垃圾币毫无意义的调查，但这些即将推出的"以太坊杀手"（EK），确实会影响到我们目前所处的横向市场的发展以及即将到来的牛市。

首先，我预计多数"以太坊杀手"（EK）在上市交易后会面临极度的下行压力。最好的例子是Algorand的ALGO以及哈希图（Hashgraph）的HBAR（它们的价格表现都很惨）。

我写这篇文章的时候，并没有抱着幸灾乐祸的态度，因为实际上它影响到了Placeholder以及行业当中很多企业家及投资者朋友。

简单凭直觉来看，多数"以太坊杀手"（EK）在繁荣的私募市场所设定的预期过高，现在它们正试图在公开市场上维持这些估值。当市场处于牛市时，币价可能会因为一厢情愿的想法而在上市交易后上行，但在熊市中，则会倾向于向下移动，特别是在基本面有问题的情况下。弗雷德·威尔逊（Fred Wilson ）最近写了一篇文章，他谈到了公共市场如何为私人市场提供估值计算，我认为我们可期待在加密货币市场采取类似的方法。

私人市场的估值为什么会这么高？很多人警告过我们这种模式，Albert Wenger 在2017年5月的一篇文章中写道：

“在泡沫中，一切都是根据泡沫的其他部分，而非整个世界来评估的”。

在这种环境下，看似可靠的"以太坊杀手"（EK）就可以达到60亿美元的私人市场估值，如果能达到ETH的水平，就可以被认为拥有20倍的上升空间。快进到今天，60亿美元的估值反而让人感到不适，比如EOS的市值已经跌至27亿美元（下跌55%），Cardano更是跌到了9.8亿美元（下跌83%），甚至会更低。

另外，"以太坊杀手"（EK）可能会进一步受到以下因素的影响：

1. 由于项目拥有“卓越的技术”，继续对拥有近似以太坊的估值抱有一厢情愿的想法，但不了解迄今为止以太坊的网络资本支持是什么；
2. 如果"以太坊杀手"（EK）无法在其用户中发展强大的费用市场，市场对通胀可能会不容忍；
3. 新兴的博弈论梦魇，即"以太坊杀手"（EK）们在短时间内推出了太多同质化的系统，从而分散了开发者和投资者；

这与90年代到2000年代IT行业的情况没有太大不同，IT行业过度配置资本和过度建设产能，导致IT某些子行业（如互联网骨干）的资产崩溃和供应过剩，从而使企业家能够以更低的成本进行试验。这些实验后来得到了进一步的资本和劳动力注入，更不用说一大批模仿者带着相似的模型去新市场了。在公平的制度下，基础设施方面较低的成本也会传递给消费者，从而增加需求。投资者是胜是负，取决于他们的参与时机，但企业家和消费者，则总是会胜出的。

仅凭“卓越的技术”，并不能证明网络是具有价值的

我在几乎所有的"以太坊杀手"（EK）项目中看到的一个常见逻辑是：

“我们的技术优于以太坊，因此我们应该获得类似于以太坊的网络估值”。

如果一个足够好的网络技术，在辅助工具和分销形式上得到足够的第三方投资，那么这些网络效应所带来的潜在好处，可能会超过转向拥有更好技术的替代方案。这并不是说以太坊的领先优势无法攻克，而是说第三方的投资及成果价值需要时间。为了进一步让大家了解这个概念，我们将调查"以太坊杀手"（EK）早期持有人的行为，并将其与以太坊过去4年多的资本化途径进行比较。

让我们首先同意，任何以盈利为目的收购资产的人，都希望收购成本之上出售这些资产。否则，为什么他要去收购资产呢？然后，收购成本会成为一个心理底线，只有当对资产恢复能力的希望逐渐减弱时，参与者才开始考虑在这一底线下出售资产[2]。对于投资者而言，收购价格代表收购成本，而对于矿业公司而言，该成本则代表摊余成本支出以及持续经营费用。

当一个"以太坊杀手"（EK）上市时，市场唯一可见的成本就是创始团队筹集到的资金数额。由于EK投资者通常持有大部分流通代币，因此，市场价格是由投资者决定的。迄今为止，EK公开上市的进展表明，投资者是希望在成本之上退出的。在没有锁定的情况下，我们可以预期，随着每一批投资者试图以高于他们参与时的价格脱身，市场会出现一连串的抛售[3]。

以太坊有何不同呢？答案就是时间和工作量证明（PoW）。

自2015年夏季推出主网以来，以太坊一直在打造一批强大的利益相关者，这使得其相比投资者主导的EK市场更加多样化。重要的是，矿工成本为ETH的价值提供了经济基础，就像BTC所做的那样。只有当矿工陷入困境或对该资产未来前景失去信心时，他们才会以低于成本的价格出售。因此，矿工成本自然会为矿工销售订单的要价创造一个价格下限[4]。

早期，ETH矿工的成本很低，因为该网络没有那么强的竞争力，ETH大部分由那些以0.31美元价格入手的投资者所持有的。因此，该资产在上线半年后的运营情况很不稳定。这没关系，因为当时全球对加密货币的关注度远不如现在，市场对以太坊的预期在开始时是相对较低的。例如，2015年10月21日，以太坊的币价为0.44美元，其网络市值仅为3300万美元。

随着以太坊越来越受欢迎，人们对它的期望也越来越高，参与挖矿的竞争也越来越激烈，这增加了赚取每单位以太币的成本。成本上升导致矿工会提高他们的销售订单要价，并要求更多的销售来弥补这些成本。强行抛售为ETH市场注入了每日流动性，鼓励了有机价格发现[5]。现在，ETH正在发展一种货币溢价（monetary-premium），因此飞轮效应还会继续。

一个健康的价值数十亿美元的网络需要时间来发展。随着私人资产公开上市，高质量的EK将建立一个基准实现市值，然后通过采用和健全的密码经济学从而提高市值。但这并不意味着明年不会难看，尤其是当前EK的私人市场估值远高于ETH在2015年的情况下。也就是说，那些在动荡中幸存下来的项目，将是在投资者和其他人之间实现更好的平衡的项目。这是件好事，因为劳动和分享经验比资本更能赢得忠诚。

我上面所说的一切都适用于PoW世界，在那里，市场似乎正试图将原生资产作为商品进行估值。相比之下，几乎所有的"以太坊杀手"（EK）都在寻求PoS，而我认为市场会将它们视为资本资产，而作为资本资产，价值将由网络中供应方的盈利程度来驱动（资产是作为供应方所必需的访问代币）。

我不知道EK追求PoS转换是好事还是坏事，一方面，PoS要比PoW更新，而持怀疑态度的市场，往往会对新的、未经证实的东西会更轻视一些。另一方面，资本资产的价值应该比商品/PoW资产更不依赖于生产成本，而是由供应方的盈利能力所驱动。如果一些 EK能够向世界提供高价值的服务，同时要求其供应方提供低成本，那么这些网络可能会为供应方带来的高利润，从而使访问代币成为一种令人垂涎的资产。通过这个途径，EK可能不需要像PoW网络那样逐步提高自己的成本曲线。

长期而言，需求方参与者将是那些为供应侧支付足够利润的人。另外，这些网络的高吞吐量特性，可能使竞争性需求侧市场难以发展。

市场对通货膨胀的不容忍，以及潜在的价格螺旋下降

在任何一个网络中，如果该网络的服务供应过剩（区块空间，智能合约处理能力、存储），那么用户几乎没有动力为访问该服务支付太多费用（即弱费用市场）。与任何一家staking服务提供商交谈，他们都会告诉你，到目前为止，在高吞吐量网络中，通胀收入远远会低于交易费用，与此类staking服务提供商的交谈，实际上让我们得出了这篇文章的一些结论。

通货膨胀已被普遍用作供应方补贴，以引导强劲的费用市场，以至于我们忘了把它当作一种策略。但在我看来，只有在有可信预期，即费用市场将发展为包含通胀的情况下，市场才应该容忍通胀（有关EOS等不收取显示交易费用网络的解释，见尾注[6]）。

如果市场对网络以某种方式向用户收取费用的能力失去信心，那么市场也可能停止容忍通胀，伤害网络的原生资产，并破坏PoS网络的安全。EK大举推销市场吞吐量的事实，使得它们倾向于这种模式，因为广告中的供应过剩为一个强劲的费用市场发展制造了阻力。

如果这些高吞吐量网络的目的是使需要Facebook规模交易量的应用成为可能，那么一旦部署和使用此类应用，薄弱的费用市场问题将得到解决。费用可保持在较低水平，因为供应方是以规模取胜，而PoS的运营成本是较低的。

因此，这一切可归结为“杀手级应用”以及建造它们的开发人员，这就把我们带入了下一节内容。

密集的上市计划分散了开发者和投资者

这一因素是不言而喻的，但它的表现方式对EK来说是一场博弈论噩梦。2017年，以太坊获得的成功，加上很多技术专家抱怨以太坊的缺点，导致数十个团队在给出成为下一个以太坊的承诺基础上，筹集了大量资金。

这些团队在过去两年多的时间里一直在建设，虽然少数已经推出主网，但大多数还没有兑现诺言。很多团队感受到了压力，它们的开发进度远远落后于其早期制定的路线图（这是筹集太多资金以及失去关注带来的结果），或者他们想抢在竞争对手之前抢占市场份额，因此有了一个集体的上线热潮。

我遇到的大多数工程师都不喜欢推测他们所建立的系统。他们想要建设，并且知道他们正在建设的基础设施将可靠地工作。如果开发者对选择的数量感到不知所措，然后采取观望策略，那么我预计投资者也会这样做，这意味着将有更少的出价去吸收EK供应。

总结

Brad Burnham在审阅这篇文章的时候，总结了一些他的结论，但我更喜欢我的结论：

1. 2017年的加密货币泡沫是非理性的繁荣，但它导致了很多有价值的实验；
2. 在多方利益相关者投入时间和金钱的网络中，技术并不总是决定因素；
3. ETH除了利益相关者数量，其多样性，也会是一种防御优势；
4. ETH缓慢地建立了流动性，而挖矿则创造了成本下限；
5. 我们了解了PoW创造商品的特征，但对PoS创造的资本资产的理解还处于初级阶段；
6. 除非高吞吐量应用出现，否则所谓的高吞吐量网络将创造弱的费用市场；
7. 在好转之前，情况可能会更糟，因为很多"以太坊杀手"（EK）将会同时上线，而且近期的供应会大于需求；

尾注：

[1]虽然网络价值是一个有用的工具，但它有许多细微差别，不应单独使用；

[2]不同的收购方在其可容忍的恢复期内的时间框架各不相同，这从交易员和风险投资之间的行为增量中可以很容易看出；

[3]长期投资者，如Placeholder、USV以及a16z习惯于J曲线，如果参与某个项目，它们会在最初的暴跌中继续持有，并预期在5年内成为受益者。不幸的是，在2017年的热钱潮中，这类投资者是占少数的；

[4]这种想法符合一种常见的说法，即商品的价格下限应为边际成本，因为边际成本之下是供应商开始关闭、减少供应、从而重新平衡供需的地方。任何基于 PoW的资产（商品），大致遵守这一规则。不过，如果在比特币市场筹集资金，边际成本作为价格下限往往会受到质疑，因为理论上难以进行调整，如果矿工继续下线，可以进行递归的向下调整。但在我经历的两轮大熊市中，比特币的价格触底基本是在很多矿工以成本价运营的情况下（2015年的200美元，2018/2019年的3000美元），以太坊矿工最近经历的熊市也是如此；

[5]作为过去5年中的加密货币市场参与者，我听闻一种说法是，允许大量资产获得收益的网络，发展了这个领域最健康的市场。盈利意味着一种成本结构，然后迫使资产的出售以弥补成本。强迫销售是必不可少的，类似于把朋友放在水里，以吸引鱼类、鲨鱼以及加密货币市场鲸鱼的兴趣。随着市场规模的扩大，这项活动吸引了更多的参与者、工具和标准化，所有这些都提高了价格发现。如果不将强制出售作为一种启动机制，加密货币资产的市场往往会保持相对薄弱、不活跃和脆弱（XRP在这里异类）；

[6]如果不需要支付交易费用，而是通过staking来保证容量，那么只要使用网络的需求不断增加（并且容量是恒定的），那么需要质押的价值应该仍会上升。staking价值的上升应该会抵消供给通胀的影响，如果需求增长(PQ) 超过资产供给增长 (M)，人们会预期资产的价值（资本收益）会以恒定速度上升。从这个意义上讲，一个费用市场的发展是以所需的stake数量为基础的，因此市场能够容忍和吸收通货膨胀。