币圈同盟   2020-09-10

BitMEX|去中心化BitMEX的赛道竞争与权衡

写在前面：全文创作者TUSHARJAIN是MulticoinCapital管理方法合作伙伴，在本文中，他简述了生成财产销售市场的机遇，并比照了销售市场上现有协议书的优势与劣势，在他来看，选用不断实体模型的区块链技术交易中心协议书可以从这当中出类拔萃，除此之外他还剖析了有关协议书在安全系数、流通性、区块链技术、推测机等层面的衡量。

注：文中假定你已了解了数据加密衍生产品和关键的DeFi协议书。

当代金融体系较大的自主创新之一，便是投资者能够 得到 对某种财产的金融业开放式，而无须对该财产开展商品清算，这就是说白了的生成开放式。这巨大地拓展了投资者的买卖范畴，还可以协助降低不确定性并提升流通性。

大家坚信，DeFi较大和最能够赚钱的机遇是建立一个协议书，它容许全世界的所有人买卖一切财产。一年多至今，我们在內部将这类念头称之为“区块链技术的BitMEX”。完成生成财产的区块链技术买卖协议书的念头很有感染力，缘故几个：

沒有去中心化交易中心营运商，因而从长久看来花费更低；

浏览不用批准；

抗核查特点，促使没人能关掉交易中心；

沒有交易对手风险性，由于客户自身拥有资产；

无提现限定或买卖经营规模限定；

没有办法单方地更改交易中心的标准；

一切有公布喂价的财产都能够被买卖；

今日，去中心化数字货币交易中心每日解决30亿美金的现货市场量，及其130亿美金/天的衍生产品成交量。比较之下，全世界股票买卖交易在今年第一季度的成交额为32亿美元。今年末，全世界外汇交易成交量每日做到6.六万亿美金。一个创建在数字货币路轨上的无批准生成财产交易中心，将容许地球上一切有着互联网技术联接的人得到 一切资产的开放式。这将巨大地拓展财产开放式销售市场，如同Uber扩张的士销售市场一样。

现阶段，在DeFi行业早已有很多精英团队着眼于搭建区块链技术的BitMEX，这种精英团队在协议书和合同设计方案上采用了不一样的方式 。在本文中，大家讨论了区块链技术BitMEX的设计空间，及其这些尝试搭建将来的优秀精英团队所做的挑选。大家关键关心的是金融业基本建设，而不是技术架构，因此文中讨论的关键取决于金融业，而不是手机软件。

生成财产买卖的总体目标

区块链技术BitMEX协议书的关键总体目标是：

流通性较强的销售市场；

完成适当的高杠杆比率；

持续保持合同定价贴近账面价值财产价钱；

有一个强劲的结算模块，避免 倒闭和社会性损害；

出示最少的交易费用（在运用和协议书层）；

低延迟时间买卖；

适用多种多样方便快捷平稳的抵押物种类；

交叉式担保金交易头寸；

出示随意财产生成开放式的工作能力；

真实的链上区块链技术，或是最少要彻底全透明；

大家觉得，生成财产DeFi服务平台吸引住流通性的最好方法是提升所述十大特点，殊不知，它是比较复杂的，有很多衡量务必要考虑到。

关键的生成财产协议书简述

现阶段早已有一些DeFi构造可用以生产制造生成金融业构造，而每一个都各有利弊。

1、Maker、Kava、比特股-抵押物适用财产+推测机

在这类构造中，客户从财产池里获取负债。负债是生成的，为了更好地管理方法建立、赎出和结算，系统软件就必须采用外界推测机。它是非常简单的生成财产基本建设。包含Maker和比特股都选用了这类方式。而应用小总市值财产做为抵押物（Synthetix、比特股）的协议书，务必规定高些的质押比例来解决起伏风险性。

优势：简易，集中化流通性；缺陷：资产高效率不高，能用杠杆比率比较有限，必须外界推测机，因为欠缺对冲套利循环系统，没法保持住导向。

2、UMA+无价之宝合同（Pricelesscontracts）

与上边的结构相近，投资者储放抵押物，并对于抵押物获取生成交易头寸。殊不知，这类无价之宝合同的搭建在好多个层面是各有不同的：（1）交易头寸无须彻底质押，（2）外界推测机的应用，被一种数据加密经济发展手机游戏所替代，这类手机游戏可鼓励投资者和清算人不对财产价钱说谎（注：这类方式是由UMA创新的）。

UMA为实例化合同和处理价钱纠纷案件出示了一个通用性架构。殊不知，UMA并不是一种商品，有极少数精英团队已在UMA上开发产品和服务项目，在其中包含Potion和Jarvis。

优势：高些的资产高效率，基本上能够 营销推广到一切财产，负债风险性仅限一个抵押物池；缺陷：推测机博奕轮是一种新的未经许可的基础理论，推测机速度比较慢，不可以用以即时联级结算，流通性是分散化的。

3、Augur、Gnosis、Polymarket和Flux-预测分析销售市场

预测分析销售市场出示了对将来恶性事件結果开展推断的工作能力。在其中最普遍的事例便是二元期权：体育文化、政冶、月底/一季度/本年度价钱预测分析。比如：“当销售市场在今年12月31号日收市时，特斯拉汽车的股价会高过2000美金吗？”

像Augur、Gnosis、Polymarket及其Flux都选用了这类方式。

优势：资产高效率，对于政冶、体育文化及EOY价钱预测分析等恶性事件开展了提升。缺陷：必须一个外界推测机，难以搭建一个简易的生成财产来体现基本价钱的100%变化，杠杆比率比较有限且相对性不灵便，流通性市场集中度较低。

4、Opium-现金支付期货交易

在这个实体模型中，投资者将担保金转到一个区块链智能合约上，随后买进或售出在某一特殊時间清算的股指期货合约。期货行情在清算的时候会收敛性到基本指数值价钱，由于有套利交易，它会买进现货交易，售出期货交易，相反也是。Opium在其股指期货合约中应用了这类方式。这类方式与旧世界金融体系的传统式股指期货合约十分类似。

优势：简单易懂，资产高效率，出示很高的杠杆比率，容许股指期货做市商对冲交易交易头寸，容许挖矿锁住对冲交易限期；缺陷：将流通性分散化在不一样的到期还款日，必须外界推测机，不一定在合同期内追踪指数值价钱；

5、Synthetix-根据负债池的不断掉期

不断掉期交易者是与SNX负债池开展买卖，因而，与传统式的不断买卖实体模型不一样，投资者不用等候交易对手来配对她们的买卖。双头和什么是空头并不是一直均衡，这代表着不必要的资产会付款给SNX质押贷款者，以填补买卖一方比另一方更能够赚钱的风险性。仅有提升双头和什么是空头中间误差的投资者才会付款交易手续费。

优势：投资者不用等候交易对手，出示了很高的杠杆比率，确保了流通性，不用做市商，便于正确引导流通性；缺陷：资产高效率不高，假如投资者盈利，SNX质押贷款者将举步维艰；

6、不断协议书——根据虚似全自动做市商（vAMM）的不断掉期

投资者将抵押物存进区块链智能合约，她们根据协同曲线图左右买卖生成财产。融资利率由外界推测机设置的定价与指数值价钱中间的误差决策。k的优化算法设定是成交量、未强制平仓量以及他自变量的涵数。一定要注意，在这个实体模型中，是沒有maker的，任何人全是taker，不断协议书便是选用的这一实体模型。

优势：简单易懂，资产高效率，出示了很高的杠杆比率，确保了流通性，集中化了流通性，不用maker，便于正确引导流通性；缺陷：必须一个外界推测机来明确股权融资率，必须一个资产充裕的保险基金。

7、DerivateX、dYdX、MCDEX及其Serum——管理中心指导价订单信息簿（CLOB）不断掉期

投资者将抵押物存进区块链智能合约，流通性服务提供者在CLOB上公布指导价单，taker则超越差价。DerivateX、dYdX及其MCDEX选用了这类方式，并在以太币上建立了一个链外CLOB。而Serum新项目也选用这一实体模型，并在Solana上创建了链上CLOB。

优势：便于了解，资产高效率，出示了很高的杠杆比率，出示了最密不可分的外汇点差，集中化了流通性；缺陷：无法正确引导流通性，因为它必须完善的做市商，除此之外，它也必须资产充裕的保险基金，及其必须外界推测机来明确股权融资率。

探索非托管永续掉期

 
在研究DeFi中各种类型的合成结构时，很明显永续掉期AMM、债务池或订单簿是去中心化BitMEX的最佳设计。永续掉期允许金融合约非常紧密地反映基础情况，提供充足的杠杆率，这已经在加密和传统资产类别中被广泛使用和理解，并且可以通过喂价来支持任何资产。

虽然永续掉期合约并不完美，但其弱点是可控的。相反，其它模型的弱点更难以克服：抵押品支持的资产+预言机模式资本效率低下，债务池模式无法很好地维持锚定（见过去24个月的DAI和sUSD价格），而预测市场并非是通用的，而无价合约模式因为级联清算的风险，它是很慢的，而期货模型会将流动性分散到各个到期日之间，这更适合复杂的对冲，而不是投机（总的来说，永续模式更容易让散户理解和交易）。

由于我们相信永续交易所将是去中心化BitMEX赛道的“胜出者”，下面我们将研究非托管永续掉期的权衡。

1、安全 VS 流动性/杠杆率
最重要的权衡是在安全性与流动性/杠杆率之间。我们之所以说流动性/杠杆率，是因为，根据数据显示，提供更高杠杆率的平台具有更大的交易量和流动性：
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比特币永续交易量 VS 比特币现货交易量，数据来源：Interdax, Tradingview

安全性与流动性/杠杆率权衡的一个重要考虑因素，是平台的贷款价值比（LTV）要求。在MakerDAO和Compound上，用户只能获取66%的贷款价值比（即1.5倍的抵押率），而BitMEX用户则可以获得10000%的贷款价值比（100倍的杠杆率，也就是1%的抵押率）。
较低的贷款价值比（LTV），带来的是更好的安全性，但其也限制了杠杆率，从而减少了流动性。

当涉及到这些权衡时，是没有“正确”的答案的。一个为安全而进行过多优化的交易所，它会导致资本效率低下、流动性不足，从而无法在市场上与其它竞品竞争。而一个为过多杠杆率而优化的交易所，则可能是非常危险的。

至少，中心化加密货币交易所能够提供3-10倍的杠杆率，并且能保持对流动性基础资产的清算风险相对较低，而限制在这个范围以下，会大大增加资本要求。

虽然这是用期货杠杆来表述的，但贷款价值比（LTV）是可交付现货保证金交易的一个类似参数（例如Compound，Aave）。

2、集中池抵押 VS 孤立市场
UMA与Synthetix之间的主要区别之一是，抵押品和债务敞口在UMA中是孤立的，而Synthetix中的所有LP会将它们集中在一起。例如，如果任何合成代币交易者赢利，则Synthetix生态系统中的所有SNX质押者都会面临亏损。事实上，单一的抵押品池提供了更高的流动性和抵押品效率，但这也意味着，如果有交易者获得大量利润，那么整个系统就可能会无力偿付债务。
UMA则选择按市场隔离抵押品，这意味着，如果一个交易者想在多个不同的UMA市场进行交易，他们需要在每个市场上提供抵押品。这显然会产生显著的摩擦，从而降低流动性。另一方面，这意味着交易者只需要承受他们正在交易的市场的风险，而不是覆盖数百种资产的全部流动性池。

这里也有潜在的容量权衡。交叉保证金市场需要协调风险，限制交易者同时进行交易的能力，从而限制有效的订单吞吐量。这个选择是一个基本的权衡，而没有灰色地带。协议允许或不允许合并抵押品，选择是二元的。

3、支持多种类型的抵押品
支持更多类型的抵押品，意味着交易者可以更轻松地进行交易，而无需购买新资产作为抵押品。但这也意味着其他交易者必须承担额外抵押品类型的风险。如果新类型抵押品的价值暴跌，则整个系统都可能会破产。
dYdX选择了最安全的选项，它只允许使用单一类型的抵押品：USDC。另一方面，MakerDAO则允许更多类型的抵押品，因为该系统为更广泛的交易者提供了杠杆。然而，这也增加了金融系统破产的风险，就像3月12日那样。

相比之下，FTX则支持了19种抵押品。FTX上的每个子账户都有一个中央抵押品池，这些资金是用于交叉保证金头寸。今天，同一基础的对冲头寸并不能减少抵押要求（例如，不对冲头寸净额）。然而，我们期望团队会随着时间的推移来实现这一目标，要么使用内部计算代理，要么利用像X-Margin这样的工具。

安全支持多种抵押品的一种策略，是对一种资产可以拥有的抵押品池的最大百分比设置治理限制。协议设计者还可以要求更高的抵押比率，以应对更不稳定的资产。

此外，不同形式的抵押品会带来不同程度的风险。使用稳定币抵押品（如dYdX）通常是最安全的，因此可以最大限度地发挥杠杆作用。而使用单个流动资产（如Maker以前所做的（ETH）或BitMEX仍做的（BTC））会在发生严重崩盘时，成倍增加对系统的损害。而使用类似Synthetix这样流动性较低的（SNX）协议代币，风险则是非常大的，因为抵押品代币可能会出现特殊的崩盘，因此通常需要更高的抵押率水平。

4、清算的积极性
一个更积极的清算引擎，将更有效地保护保险基金，并随着时间的推移将其资本化，并保护获胜的交易者。而积极程度较低的清算机制，对交易者清算造成的痛苦来说较小，因为他们将保留更多的资本。
更具侵略性的清算引擎将在达到清算价格时立即完全清算头寸，而较不积极的清算引擎，将仅清算部分头寸（通常称为增量清算）。例如，FTX执行的就是增量清算，而币安则执行的是全部清算。对于交易者来说，这可以带来巨大的变化。例如，如果交易者在FTX和币安上拥有相同的20倍杠杆头寸，那么FTX会将其抵押品清算到维持保证金，而币安则会清算整个头寸。

当一个交易者接近爆仓价格时，一个不那么激进的清算引擎将清算掉交易者的仓位，而较激进的引擎将更快地完成清算。例如，Synthetix会在交易者的抵押品低于200％时进行清算，而Maker的ETH抵押率低于150%时，它才会进行清算。

更激进的清算引擎可能会导致价格连锁反应，例如，3月12日，BitMEX的清算引擎压垮了BTC的价格，在这一天，BitMEX清算了多头超过16亿美元的订单，而如果BitMEX没有“维护停机”，那么他们的清算引擎可能会将BitMEX的BTC价格推低至0美元。

衡量清算引擎侵略性的最好方法，是在清算流动性并推高价格之前，先查看清算引擎将保持多久的时间。

此外，更高的清算费用及更激进的清算引擎，会抑制交易者易者过度杠杆化，从而减少了清算量。这意味着场地的流动性将降低，因此对于maker和taker而言，交易成本会更高。 但这也意味着该交易所对获利的交易者而言将更安全，并且该交易所收回利润的可能性也较小。

 

灵活性 VS 简单性
 
第二大类权衡，在于灵活性与简单性之间。

1、与整个系统对赌，还是与其他玩家对赌
在一些协议中（比如Synthetix），所有的交易者都是在和系统对赌。而在其他协议中（例如Serum或 DerivaDEX），交易者是和其他交易者在对赌。
这意味着，当做多的资金多于做空时，整个Synthetix协议可能变得不平衡，反之亦然。在一个极端的例子中，如果Synthetix上100%的交易者都是BTC-USD的多头，并且BTC-USD价格有差距，那么整个Synthetix协议可能会破产！

这种保险基金的不对称风险意味着Synthetix必须要求更高的抵押品比率，并且拥有比交易者之间对赌的系统更积极的清算引擎。

另一方面，与系统对赌的协议，更容易启动流动性，因为系统提供了双边市场的供给侧。而在DerivaDEX或Serum这样的协议中，交易者需要有人来匹配他们的订单，否则他们不能交易。如果专业的做市商不愿意在协议中提供流动性，那么这种引导流动性的优势在早期是很有价值的。

2、订单簿 VS AMM
AMM允许流动性提供者设置并忘记它，而订单簿允许流动性提供者在提供流动性方面拥有更大的灵活性。
AMM允许不具备做市商经验的潜在资本使用公式向两个方向报价，而不是让每个流动性提供者手动定价。重要的是，这个公式本身是100%开放的。而作为出资的激励，流动性提供者可以收取交易费用。由于AMM公式总是100%开放的，老练的做市商可以看到价格，并选择更紧的价差报价。因此，对于做市商愿意为之提供流动性的优质资产，订单簿模式总是更具流动性。

而AMM主要用于长尾资产：对于更为成熟的做市商来说，这些资产太小了。

3、缓慢 vs 快速融资
到期或融资支付的频率，会影响合约价格与指数价格的密切程度。更频繁的到期意味着合约将更密切地跟踪指数价格，因为它将更快地结算到该价格，但这也意味着交易者需要更频繁地交易。更频繁的融资支付也会产生同样的效果，并将合约价格推回到原来的水平，但计算起来可能会很昂贵。
 

预言机
 
1、预言机安全性 VS 预言机速度
一些衍生品协议（例如UMA和Augur）内置了预言机争议解决机制。这可以使协议更安全地抵御预言机失败，但它增加了交易者从交易所提款所需等待的时间。这是预言机破产风险与流动性风险之间的基本权衡。如果预言机失败，而且没有内置的争议解决方案，则获胜的交易者将无权追索。但是，如果存在争议程序，则无论是否存在争议，抵押品都将被锁定，并且获胜方无法提取其资本。这种机会成本便意味着，交易者不太可能在交易场所进行交易。
例如，Augur中的预言机争议期是24小时，这意味着获胜的交易者在活动结束后的1天内是无法获得报酬的。

另一方面，Synthetix使用了Chainlink作为它的预言机，允许交易者立即套现。但如果 Chainlink预言机遭到破坏，那么因预言机失败而受到损害的交易者就没有办法追索损失。

2、最大预言机移动
有些协议限制了预言机价格在一段时间内的变动幅度。在预言机受到损害、价格以不公平方式清算交易者的情况下，这可以提高安全性。但如果价格真的大幅波动，而预言机却没有，这可能导致严重的市场扭曲，从而严重威胁到系统的偿付能力。
 

去中心化 VS 中心化
 
去中心化并不是一个二元属性，而是一个频谱。构建去中心化BitMEX协议的团队必须要做出多种选择，以确定它们在频谱中的最终位置。

1、 链上 VS 链下订单匹配
去中心化合成资产产品的交易有两种基本方式：链上订单撮合+链上结算，或者链下订单撮合+链上结算。
链上订单撮合提供了审查阻力及无许可访问。而链外订单撮合是指中心化订单撮合系统的运营商可以（1）单方面、任意地改变订单撮合系统的规则和费用；（2）审查用户或交易。

0x开创了链下订单撮合的概念，并被其他协议（如dYdX）所采用。链下订单的好处是速度、延迟及成本。在以太坊网络上，链上订单撮合在经济上是不可取的，想象一下，你每下一次订单，或取消一次订单，就要被收取20美元的手续费，这是不可忍受的！

因此，在以太坊平台上建设的协议团队，被迫使用链下订单撮合模式，这牺牲了抗审查性及无需许可性，如此才能在严重受限的以太坊网络上发挥作用。

2、 Layer 1 VS Layer 2
目前的以太坊网络吞吐量限制为每秒大约15笔交易，这显然是非常低的，无法支持大规模的交易活动。而近期网络活动的剧增，导致gas价格飙升到了200 GWEI以上。此外，以太坊区块平均每15秒诞生一次，鉴于PoW挖矿的性质，这意味着至少有几分钟的时间无法将交易视为最终确认。
目前，一些现货交易所已转移到第二层（Layer 2）网络（例如DeversiFi, Loopring）。这样做当然是有好处的：交易及清算速度更快，交易费用更低，并且抢先交易的风险也较小。然而，这样做也存在着明显的缺点，即这些交易所无法利用DEX聚合器（Matcha，1inch，DEX.ag等）。1inch不可能将一层的上签名的订单部分路由到Layer 2 DEX，因为用户必须要先向Layer 2 DEX存款。此外，转移到Layer 2会使交易所更难支持跨交易所套利，因为这首先需要存入资金（减慢了套利过程）。

对于衍生品交易所，用户在交易前必须先存入抵押品。因此，它们并没有从现有的聚合器中特别受益。此外，强迫用户在Layer 2 存放抵押品并不会真正有损用户体验。这意味着将去中心化的BitMEX移动到Layer 2并没有太大的缺点。因此，我们预计随着Layer 2平台的成熟，多数建立在以太坊上的永续交易所协议最终会迁移到Layer 2，而停留在Layer 1对它们而言并没有什么好处。

3、以太坊 VS 其它Layer 1 网络
在选择是否在以太坊平台上构建永续交易所时，在可组合性和可扩展性之间存在着明显的权衡。以太坊拥有最多可交易的抵押品资产（ETH、USDT、WBTC等）以及更多的应用，因此选择以太坊更有利于引导流动性。
然而，以太坊Layer 1目前还无法支持大规模交易活动。对此，FTX选择在Solana上新推出的去中心化衍生品交易系统Serum，已针对可扩展性和延迟进行了优化。目前，我们还不清楚以下两件事哪件会先发生：（1）以太坊将扩容，或（2）可靠的跨链方案解决互操作性问题。

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总结
 
跨境无许可访问将全球金融市场的准入范围扩大到全球数十亿人，世界上任何地方的任何人，都可以交易他们想要的任何资产。随着发展中国家数十亿人访问网络并进入金融市场，这将是一个极其扩张的市场。

去中心化的BitMEX可确保没有任何交易所运营商或出于政治动机的监管机构，能够单方面改变交易所的规则，这意味着全世界的交易员都可以在同一地点轻松地进行交易。

我们认为，由于流动性的强大网络效应以及传统中心化服务（如客户支持、本地化等）的重要性降低，去中心化BitMEX市场将成为赢家通吃的市场。对于团队来说，尽早做好准备，通过吸引流动性提供者和taker来启动飞轮是非常重要和有价值的。至于这篇文章所涉及的金融权衡范围，我们认为早期获胜者会随着时间的推移而演变，因为他们看到了什么在起作用，什么在不起作用。

在过去的12个月中，Multicoin一直在寻找早期的去中心化BitMEX机会，并且我们一直在积极地在该领域中部署资金。如果你要构建的产品符合去中心化BitMEX的愿景，我们将很高兴收到您的来信。

感谢Sam Bankman-Fried对这篇文章提供的反馈意见。

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