革，去故也；鼎，取新也。鼎故需要不断实验，推陈出新；革新需要去旧迎新，付诸实践。我们所做的一切创新探索的本质目的，不止是为了在承担风险的前提下追求盈利，更是为了让资本、人才和创造释放出最大的能量。

在美国，华尔街在不同的历史时期承担了不同的历史使命。1783 年独立战争结束时，联邦政府面对债务缠身的窘境，33 岁的财政部长汉密尔顿提出了以美国政府的信用为担保，统一发行国债来「以旧换新」，大量的「资本掮客」涌入市场充当政府（发行者）和投资者间的桥梁，「资本掮客」们在债券的发行、定价和承销上都起到了重要作用。

美国首任财政部长汉密尔顿

随后，美国的领地版图不断扩大，经济增长对交通的需求使得修建铁路和开凿运河成为迫切的需要，但是没有个人拥有如此庞大的资本金，因此，铁路开发等重工业公司需要面向公众募资，自此，IPO 和股份制公司登上历史舞台，卡内基钢铁公司这样的巨头诞生。金融资本对实体经济产生了强大推动力，美国迅速完成工业化进程并在 1900 年超越英国成为第一大经济强国。

股份制的诞生将所有者和经营者分离，但在缺乏法律监管和行业自律的情况下， 铁路股票成为一夜暴富的工具。当时，美国全国产生了成百上千家发行股票的铁路公司，19 世纪中后期的铁路市场成为一片蛮荒之地。而 J.P. 摩根的出现改变了市场混乱无序的局面，约翰·皮尔庞特·摩根在进入华尔街后完成了一系列公司并购和重组，将效益低下的小公司并入大型公司，促使纽约中央铁路、宾夕法尼亚铁路、巴尔的摩铁路等枢纽干线和支线组成贯穿全美的铁路网，美国迅速成为世界钢铁业的龙头。

约翰·皮尔庞特·摩根

然而，19 世纪末 20 世纪初，金融巨头们垄断了企业融资、证券发行、承销经纪和兼并重组等业务。由于缺乏监管，商业银行和投资银行混业经营，大量银行储蓄存款流入到证券市场。1929 年经济危机爆发之后，股票下跌和债券违约时，大大影响到储户的资金安全，因此美国国会在 1933 年 6 月 1 日出台了至今影响深远《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act），规定商业银行（储蓄和借贷）和投资银行（承销和投资）业务分离，投行不再允许吸纳公众存款。

除了东部的华尔街，美国西部还有一个不可忽略的科技创新高地——硅谷。科技创新和资本市场的推动也是密不可分的。

硅谷的风险投资家为了追求在二级市场上退出时获得的成百上千倍的高额回报，才有意愿承担高风险成为创业者的天使并为未被验证的新概念、新模式、新科技输血。包括 .com 在内的互联网「泡沫」绝不仅是浪费社会资源的一场金融炒作，而是孕育了众多科技巨头和范式创新的摇篮。

国务院发展研究中心金融所副所长陈道富提出，实体经济处于「投资、生产、分配、消费、储蓄」循环之中。货币金融体系通过货币化和金融化，将物物交换、储蓄和投资的交换，映射到货币金融体系实现合理配对并反作用于实体经济。实时的实体经济活动将被连接并映射到数字空间，进行更可靠的记录、连接和分析处理。

当前的金融科技还处于不断发展演进中，出现了很多金融创新产品，正如历史上的联邦国债、铁路股票、科技企业期权、房企的资产抵押证券一样，我们很难确定性地概括金融科技和这些新生事物的内涵和外延。

金融稳定理事会 (FSB) 将金融科技定义为技术带来的金融创新，因技术变革创造出新的模式、业务、流程与产品，从而对金融市场提供的服务和模式造成重大的影响。目前较为普遍的认识是将金融科技中的技术创新概括为「ABCD」四大技术和领域。其中，「A」指人工智能，「B」指区块链，「C」指云计算，「D」指大数据。

随着金融与科技的不断交融，新形式的泛金融服务商（贯穿一二级市场的 VC／PE／并购／再融资经纪商，买卖方研究、数据服务商、评级机构等）都在涌现出来，这些新的概念和新的业态，对金融监管的理解力和有效性造成了巨大冲击。

下面，让我们通过 Vertalo 的文章《Venture-funded technology startups could be the next big market for security token offering》一窥美国，这个全球至今为止风险投资领域最成熟的市场，其早期股权市场中创业者、投资人和早期雇员所面临的真实痛点，从而剖析我们为什么需要一种新的，改良的早期股权流通模式。

风投基金支持的早期科创企业的新兴融资模式

作者：Verloto
翻译：八维研究院

人们总是怀揣希望。每年都有新的公司获得风投和私募股权公司的投资，然而，根据风险投资和私募股权融资交易的权威信息平台「Pitchbook」，每年被收购的初创公司很少，上市的公司则更少。

最糟糕的是，大多数获得风险投资的科技初创公司根本没有机会上市（IPO）或者被大公司收购。许多 B 轮融资后的初创公司都在炼狱般的困境中坚持，偶尔会募资来为运营提供资金，或降低成本，以便实现盈利或提高营业毛利（operating margin），试图吸引战略买家或被并购。

全球风投基金支持的退出项目数量在 2014 年达到高峰，接近 2015 年的水平，然后在 2016 年下降，并在 2017 年再次下降到约 1400 家。而 2018 年，通过 M&A （并购）或 IPO 退出的项目逐步减少的趋势依旧在持续。

公司想要 IPO 则需要更长的时间。根据「Pitchbook」，2006 年通过 IPO 退出的公司平均需要花费 4.9 年的时间。到 2016，IPO 的平均时间则是 8.3 年。这意味着，早期股权投资者通常需要等待 10 年才能退出，这漫长的退出期超过了大多数基金的存续时间。

很少有公司最终能真正实现 IPO 的宏伟目标。在 2014 年新股发行量达到 200 个的峰值之后，随后的几年里，这个数字已经降到了两位数。2017 年，全年上市的公司不足 100 个，而风投公司却完成了 19000 笔交易，投入了 1480 亿美元。

如果更多的初创公司接受风险投资，但更少的公司通过并购退出，而少数选择通过 IPO 退出需要更长的时间，那么对于那些快要被遗忘的科技公司的创始人和早期投资者来说，还有什么其他退出选择呢？

流动性的「第三条路」和风险投资公司的一种退出形式便是资产支持的证券型通证。随着收购日益稀少，出售期权又仅限于估值较高的企业，大多数风投基金和初创企业获取流动性的最佳方式可能就是通过发行证券型通证。

证券型通证的发行旨在符合监管要求，通常在像 Reg D 这样的豁免下，将基础资产（创业公司的收入和 IP）的所有权授予他们的买家，就像传统的股票或债务交易一样，只是在由智能合同管理的 Token 的形式。

为什么由 VC 投资的科技创业公司将会很适用证券型通证的场景？因为通过多轮融资的初创公司有着可量化和可比的跟踪记录。

风险投资初创企业在最初融资后 5 或 7 年，其客户、收入、产品和财务历史可作为评估的基础，换言之——他们拥有公允市场估值（fair market valuation）。C 轮融资后的初创企业通常业务已经成熟，正在进行扩张，它们拥有合格的团队、合作方和诸多投资者，其中一些早期拿了股权的股东很可能希望在这个阶段就出售其股权，毕竟他们持有成本很低。在几轮融资之后，科技初创公司经历了反复的尽调、审计，并拥有了合适的估值。很少有其他类型的民营企业比一家已经融完 C 轮或 D 轮的科技公司更容易估值。

将一家获得风险投资的初创企业通证化解决了流动性问题的主要障碍：估值区间（value range）。他们既不是那么小，但规模也不足够大到能够承担 IPO 所需的繁复的申报和路演所花费的成本，落在这个不大不小的估值区间的初创公司往往会非常尴尬。那么，到底什么样的估值区间，对于发行证券化通证是合适的呢？

可以被通证化的初创企业（VC－backed Startup）的估值区间其实非常广阔。最低估值大约是 1 亿美金，这个阶段可以考虑被收购退出，而上限大约是 10 亿美金估值，这时候大概率的退出渠道会是在华尔街上市。在这两种可能结果之间还有其他两种选择：一种是类私募发行（semi－private offering），利用 SEC Reg D 豁免规则，卖给合格投资者；另一种是类公开发行（semi－public offering），根据最近 JOBS Acts 的规则，通过 Reg A+豁免权进行众筹，一年的募资上限是 5000 万美元，但可以公开进行宣传，也可以出售给不合格投资者。

风险投资公司为什么需要通证化这条新的道路？因为科技的创始人、早期投资者和早期员工都戴着金手铐，而这些手铐常常阻碍了企业达致其目标。美国的税法不鼓励行使股票期权（行使期权需要根据当前估值对升值进行纳税），而且由于限制性的风险投资私募股本交易的二级市场几乎不存在，科创企业的早期雇员面临着几个选择：a）留下来并希望公司被卖掉，b）离开并被没收潜在的有价值的股票期权，或最危险的 c）行使股票期权，并寄望于公司在他行使期权后的一年零一天那天以正好相同的价格出售股票。

这和 VC 面临的缺乏在二级市场销售持有的股权的问题还不一样。根据 Pitch deck 的数据，2018 年二级市场销售股权的现象有所增加。在二级市场销售股权会产生许多结果，最重要的是，它们可以帮助偏后期的创业公司更准确地对其股权进行定价。这是一个 secutity token 也可以实现的功能。

通过通证化获得风险投资的创业公司，我们有机会激发人才和资本的活力，重振科技创业的生态系统。

拥有完善财务状况的科技初创公司（拥有合理的估值）已经成熟，所以可以尝试将它们半公开化。利用资产支持证券通证，科技初创公司可以将创始人、早期投资者和雇员竞购的股份转换成 token，并卖给后期投资者、养老基金、战略公司或进行回购。如果一家公司向公众开放这种股权购买，董事会也可以选择在经纪商 ATS （如 Sharespost）或 tZero 或 OpenFinance 等交易所以 token 形式发行和交易。

为什么私人科技公司的投资者和董事会支持此种销售？因为这对降低创业者的经营压力并推动增长将会形成强有力的激励。多年来一直忍受着低薪的创始人也期待出售股份获得流动性和现金流。

同时，这种方式也会帮助公司激励新员工和新合作伙伴。通过允许早期雇员和投资者出售他们的持有的股权，公司可以腾出空间来为新员工提供血液，取代那些负担不起购买股票的高额税赋的人和坐等变现的雇员。

不仅仅限于创始人和早期员工，通过通证发行，天使投资者和种子投资者也可以出售和转让股份——如此，投资人们可以宣布这笔投资已经成功，并将释放出来的资金重新投资到更多具有雄心壮志又急需资金的其他创业者身上。

爱西欧可能是对非稀释资本形成（non－dilutive capital formation）的一场革命。但大多数爱西欧并没有成功地产生任何真实的商业利益。

而基于真实资产的证券型通证可以释放潜在的财富，振兴濒临死亡的公司，并使得中型风险投资公司能够进行自我改造和革新，同时释放企业家和早期风险投资家的资金来资助新企业，解决新问题。

后记：

当前，数据和技术公司在经营的过程中，不可避免的面临着和金融企业的界限问题：当业务拓展到什么层次，它们就转换为金融企业，什么样的行为需要纳入金融监管 ?

其实，监管和发展的关系不是静态的，回顾历史，一定程度上，监管和创新同样具备周期性。

监管不应只着眼于行为，应从现象看本质，看到行业发展的趋势和脉络。

我们必须了解互联网和区块链的历史以及驱动其发展的逻辑脉络，否则，我们不仅会无法有效监管其可能带来的内在风险，同时也丧失它带来的全部机遇，并在国际竞争中处于不利地位。

根本上说，金融监管应是为了行业更好的发展，并实现创新的平稳过渡，平衡各方利益，维护市场秩序，同时尽量不抑制生产力的发展。金融的创新与监管应该在不同层次上共存，两者之间应是内容与框架，形式与理念间的关系。

回顾历史，每一轮真正具备颠覆性的创新无不面临着质疑和重重困境，我们期冀，可以通过学习和传播国际范围内最新兴的理念和模式，促进科技创新、金融创新和制度创新，真正的助力于实体经济的发展。

Reference：

Tokenization Might Replace Securitization by Yaroslav Levishchev

Venture-funded technology startups by Vertalo

金融新物种的合规化与未来 by 魏然

变形记｜三百年华尔街投行简史 by 金融街李莫愁