最近 SEC 对加密公司频频出手，让很多人感受到了监管的压力，通过 a16z 管理合伙人 Scott Kupor 的这篇文章或许你会对 SEC 的思路有更加清楚的理解。

原文标题：《关于 Crypto 合规，SEC 在想什么？》（Mutability in Crypto and Recent Moves by the SEC）
作者：Scott Kupor，风投公司 a16z 管理合伙人
编译：风答

上周，SEC 喊停了 Telegram 的代币 Gram 发行发布。

前一周，SEC 跟 Block.one （EOS）和 Nebulous （SiaCoin）达成了和解协议，两家公司都承认自己募集资金的方式违法了美国证券法。

Block.one 被罚了 2400 万美金（不到募集金额的 1%），而 Nebulous 被罚了 22.5 万美金，是其募集金额的两倍。

站在 SEC 监管的对立面并不是一件好事，但它并不意味着完全毫无希望，SEC 采取的一些手段，能让我们更加清楚的理解未来加密市场可能面临的监管环境。

正如我们之前提到的那样，目前监管在加密市场核心关注的是 token 是不是证券，主要以 Howey 测试的结果为依据。

Howey 测试主要从以下 4 个要素来判定 token 是不是证券：

（1）是否有人投钱；

（2）投资人是否有获利预期；

（3）获利预期是否来自于其它人的努力；

（4）是否有经营主体

目前比特币和以太坊通过该框架均没有被定义为证券。

而包括 Block.one、Telegram 在内的项目，都做了主网上线前的预售，以扩大网络效应，收益凭证等各种理由。

很明显，参与预售的投资人都是来挣钱的，挣钱的预期来自这些公司建立一个被更多人认可的区块链网络。

那么 SEC 把这些 Token 定义为证券也不奇怪。

所以对于这些领域想要募资的公司来说，通过 Howey 测试来规避风险就显得尤为重要，你必须在证券法合规的基础上进行募资行为。

另外值得注意的是，跟 Telegram 不一样，Block.one 和 Nebulous 值得诟病的地方在于，他们募资对象都是不合格投资人，他们并没有成熟的风险意识，以及他们其实并没有很多钱。

而在美国，将为注册的证券出售给未经认证的投资人，无论从哪个角度讲，都会受到 SEC 的制裁。

再来看 telegram 的例子，此前他们为了合规，将未经注册的证券卖给了合规的投资人，于是 SEC 找麻烦的重点就到了代币分发的问题上，而不是 Telegram 的投资人应不应该买。

SEC 没有做的事情

很明显，SEC 并没有要求 Block.one 或者 Nebulous 关门或者将其主网下线，这意味着，SEC 认为目前加密货币公司在募资端有一些违法行为，但是在加密网络运营和代币经济上该如何监管目前并没有结论。

导致这个的可能原因是，SEC 看到了 Block.one 和 eos 之间的独立关系，其去中心化程度让 SEC 找不到合适的证据。

这一点非常重要。

去年 6 月，SEC 高层 Hinman 表达了对 Howey 测试在加密网络中应用的看法，他认为一些情况下 token 就是证券，而一些情况下并不是。

从目前的案例我们可以看出，对于以公司为主体的募资行为，SEC 都认为你是在发行证券，但是在主网上线后，如果网络的去中心化程度足够，这些在主网上交易的 token 则不是证券。

这意味着，token 是可以在证券和非证券之间转化的，核心在于后续项目的去中心化程度。

我们已经知道的是比特币和以太坊都已经足够去中心化，因此它不是证券，但是 SEC 从未对以太坊的可变性问题发表过意见，也没有对以太坊多年前的募资行为做执法行动。

目前 SEC 对于 block.one 的处理或许能让我们看到一些可能的迹象。

SEC 确定 Block.one 募资发行的 token 是证券，但它却没有针对 EOS 采取任何行动。这是否意味着在 SEC 不认为目前的 EOS 是证券，否则它完全有理由让 Block.one 停止自家代币的交易，毕竟证券只能通过注册的交易所或者在证券法的框架下交易，而 eos 目前的交易流通很明显不属于这一类。

当然，这种说法也不完全能够作为参考，事实上，Block.one 为了达成该和解做了很多的努力，比如它此前并没有公开向美国人发行 token，而且最早投资人认购的 EOS 是发行在以太坊的 erc20 代币，而这些代币目前已经停止流通了，这也意味着从技术角度讲，SEC 认定是证券的 token 其实已经没有人在交易它了。

此外，仅仅因为 SEC 没有禁止 EOS 的交易，就得出 EOS 不是证券的结论也不够严谨。跟大部分政府机构一样，SEC 要禁止 EOS 的交易，而不是跟 Block.one 达成和解，都要走正常的法律流程，他们得说服法官才能拿到禁止交易的禁令。

所以另外的一种可能是，跟 Block.one 的这种和解方式是目前 SEC 认为性价比更高的方案，毕竟上法院需要时间、人力和物料的各种投入。

这一点从 Telegram 的处理方案上也可以看出，SEC 对于 Telegram 和投资人达成的融资协议并没有太多争议，Telegram 可以向合格投资人发起对 Ton 项目的募资，只是 Gram 作为不合规的证券，SEC 不让它发行。现在的问题是，基于 TON 运营状态的性质，原来关于项目的投资合同里的证券是否由一种证券转化为了另一种。

SEC 对于自己的行为给了如下解释：

1、Ton 基金会的实际控制人是 Telegram 创始人，跟 Telegram 并不是独立关系

2、Ton 目前并没有发行一个可用的网络（不能运行任何事情）

3、Gram 虽然有锁仓，但目前购买者只能通过出售 Gram 来获得潜在利润，Ton 并没有推出任何非投资性功能

根据目前的情况来看，Ton 的发行，SEC 没有任何理由改变自己的态度。

最后，我们做一个总结：

主网上线前的募资行为都会被定义为证券，以前很多人其实知道这一点，现在大家应该是真的知道了。那么你的选择就是在 SEC 注册，然后面向合格的投资人发行。

如果未来网络足够去中心化，早期预售发行的证券有很大可能被定义为非证券，当然关于去中心化的定义，是由 SEC 自行考量的，目前并没有明确的标准

这些分析得出的结论都是基于现有的事实，要在监管面前有好果子吃，另外一个重要的点是展现你的诚意，SEC 表明看到了 Block.one 的努力，而觉得 Telegram 表现的有些敷衍。