2020 年初夏，加密货币投资机构 Maple Leaf Capital 发布全面且深刻的研究报告 「以太坊 DeFi 价值链」，为随后而来的 DeFi 热潮指明了方向， 影响颇深。

岁末年初，Maple Leaf Capital 祭出迭代报告，探讨新兴价值网络崛起的投资主题，以及在该主题下的 DeFi 投资思路。这可以视为 2020 年 DeFi 领域有意义的复盘和 2021 年值得思考的展望。

该报告内容翔实，覆盖面极广。链闻为读者提供的阅读建议为：

• 如果希望从宏观入手、洞悉加密网络宏大的投资主题，报告第一部分「新兴价值网络崛起」值得仔细玩味；
• 报告第二部分，清晰分析了头部 DeFi 协议的价值所在，「财富密码」集中在此；
• 最后部分，针对核心问题进行回答，思路及观察视角颇具启发性。

撰文：Maple Leaf Capital，加密货币投资机构
编译：Perry Wang
审校：Maple Leaf Capital

自 2020 年 7 月 4 日我们发布 上一份研究报告 以来，去中心化金融(DeFi) 领域和我们的思考框架都发生了重大的演变，足以让我们呈上这篇最新的迭代报告。

本篇研究报告分为两个部分：

• 第一部分会介绍我们如何定义加密网络，随着新参与者的入局，该领域将何去何从，以及我们看好的广泛机会；
• 第二部分，将探讨以太坊 DeFi 生态系统，深入讨论一些项目，认真剖析一些热门话题，以及我们认为值得关注的其他内容。我们希望这能成为任何对此领域感兴趣的人的非技术性主题入门指南。

首先，让我呈上该报告的核心观点：

• 加密世界的「博弈担保」使得价值传递有了一个透明的、公开市场定价的选项。随着自然竞争和时间的推移，这种成本会在确保同等安全等级的前提下逐渐精细化，并趋于减少。伴随这种价值传递成本的演变，全新的市场将会降临。一如互联网由于将信息传递成本降为零之后改变了世界一样。
• 我们认为企业和主权国家进入加密领域不可避免，未来区块链的割裂将类似今日的美中互联网。开放，无许可的价值网络将如洞一般吸收现实社会中的人才及资产，并在孕育新的商业逻辑上走得飞快，但另一方面，半许可 / 全许可的价值网络则因其背靠现实商业巨头及争锋，应能快速实现商业化，并短时间内覆盖较多客户。
• 在这个浪潮下将有三大类投资机会，一为基础设施及工具类企业，二为背靠 Web 2.0 的资讯及用户网络效应，借助价值网络更进一步对用户寻租的企业，而三为这个新生态原生，具备网络效应，并使所有利益相关者受益的 Web 3.0 企业。投资这三类标的需要巨大的地域和投资结构的灵活性。
• 成规模的「华尔街接口」（Wallstreet api）可以帮助促成各种个体的价值传递；尽管当前这类业务绝大部分扎根于以太坊，但我们认为，这样的 DeFi 生态系统其实可以存在于任何第 0 层 / 第 1 层区块链之上。各个协议将在成本、防篡改 / 灵活性的权衡、激励结构、社区和网络效应等方面展开激烈的竞争。
• 以以太坊为基础的 DeFi 生态系统中的赢家已经初现端倪，而这些胜出的协议将发展壮大具有健全功能的金融集团（而非单一功能 / 单一子集的应用）。我们预计，在未来 12 个月，链上交易所、衍生品和借贷市场的边界将相当模糊，各个协议之间将犬牙交错，竞争日趋白热化。
• 我们认为价值网络的无抵押借贷起初仍将是小众市场，但一旦超额抵押的市场规模超过了现实世界，市场规则将会一夜之间改变。而中心化稳定币将在很长一段时间内保持主导地位。另外，保险业目前龙头仍未出现，未来 12 个月内可能会取得突破；而新兴的中间件 / 工具、跨链托管解决方案以及为现实世界应用服务的 B2 B「华尔街接口」聚合器，则是我们非常感兴趣的新板块。

新兴价值网络投资主题综述

加密世界博弈论保证带来了透明的、公开市场定价的价值传输选择

加密世界的 「博弈担保」*相比传统途径的「追索担保」为世界提供了一个透明、公开市场定价、成本结构截然不同的价值传输选项。

* 感谢 A16Z 合伙人 Chris Dixon 创造了这个术语，我在这里加以借用

长期以来，价值传输的保证来自受信任的第三方，这些第三方（例如摩根大通）拥有中心化的账本，由法律架构和政府强制执行的追索权予以支持，成本则并不透明。

而在加密网络中，硬件 / 节点执行的任何上链动作都受到代币激励，以实现博弈保证，要想回滚或篡改，其成本极其高昂，操作极其繁琐。鉴于此等成本导致的安全性，因此其便能承载更加特殊的信息，例如分类账上的行项目，比如贷方和借方的货币价值等，而且这种价值传输的成本公开透明性，并由自由市场自行确定。

因此，真正去中心化的加密网络提供了一个全新的，价格公开透明的价值传输模式，也为我们一直使用的追索保证模式带来了替代选项。可以预见，我们执行的每项价值传输行为都会产生（公开或隐藏的）成本，而「担保博弈」应能开启当前成本极其高昂或根本不可能的价值传输新领域，正如下面的 U 形曲线图所示：

随着时间的推移，价值传输单位成本会逐渐精细化并趋于减少

无许可价值网络的摩尔定律–追索担保模式的成本依然处于模拟状态（例如，不灵活 / 无法规模化），而博弈保证模式的成本可以规模化，可以依据用例实现精细化。

在确保足够安全层级的保证同时，价值传输的单位成本应继续精细化（匹配其需的安全性），并随着时间的推移，通过无数相互关联的、不断改进的「价值网络」，推动成本逐步降低。

确保足够保证的同时，价值传输的单位成本应在安全性不打折扣的前提下继续精细化，通过无数相互关联的、不断改进的「价值网络」，推动成本逐步降低。

备注：未按刻度绘制，仅演示效果

鉴于成本原因，目前可能仍存在大量禁止价值传输的空白地带

鉴于传统模式中实施成本过高，目前可能仍存在大量成本极高的价值传输的空白地带。

上图用例展示了所传输的价值（x 轴）以及此类传输的复杂性（y 轴）。虽然当前的部分用例已明确启用，但我们可以想象，有些用例鉴于成本太高而无法实施。金融是非常本地化的市场，许多跨境或近乎即时的价值传输仍然非常麻烦。金融 API 接口已经实现了一些有意义的价值，例如 Plaid，但是该系统依然非常零散，并且有很多过时的系统。

复杂性取决于如，时间（同意跨越较长时间 vs. 实时）和嵌套条件等向量。

随着价值传输的成本大幅走低，新的经济前沿可能会变成现实，类似互联网降低信息成本所带来的丰硕成果

随着价值传输的成本精细化及大幅走低，全新的经济体和商业模式将变得可能，一如互联网所带来的丰硕成果。

随着对传统系统的替代方案出现并成熟，伴随成本 / 摩擦力减少乃至接近于零，新的市场领域及商业模式将变得可能。在上面的两个图表中，我们大致描述了单位信息和价值传输的摩擦成本是如何随着时间的推进而变化的（为了简单起见，未包含基础科学和半导体方面的突破）。

我们强烈地感到，区块链赋能的博弈论保证是一种推动下一个价值传输成本 / 摩擦力减少前沿的赋能技术，从而能打开以前无法开启的整体潜在市场 。

低成本、博弈保证的「价值传输」能给世界带来怎样的变化？请尽可能放飞想象力！

三种类型价值网络兴起，代币+股权的灵活混合模式可能更受青睐

我们设想在可见的未来会存在三种类型的价值网络。风投基金最好的投资可能来自于无许可网络（独创性）， 但可能横跨所有三种价值网络 。

备注：网络的差异主要归结为 （a） 数据处理节点被选中的方法， （b） 分类帐更改和审查的易用性。开放的、无许可 = 免费代理作为节点；开放的、许可 = 公司作为节点；封闭、有许可 = 国家控制的参与者作为节点

与相对开放的信息网络不同，当谈到新兴的价值网络时，在我们看来，中心化参与者（如企业和政府）应会试图大力对参与并抢夺控制权：

• 协同效应：获取用户的历史沉没成本可以再次获得补偿、立即收获价值（例如，Facebook 曾经斥巨资获取用户，现在这些用户可以向 FB 的价值网络贡献价值），或者传统的追索机制可以立即寻租。
• 易用性及易于控制：经许可的节点带来的透明度赋予中央权威监督、税收和制裁的权力。这种极高便利不会轻易放弃。
• 竞争性措施：如果一个公司 / 国家拒绝适应，其竞争对手则当仁不让。在这个价值网络中，第一个出发和走正确道路意味着具有竞争优势，为客户提供更多价值（从而全方位提高标准），甚至可能意味着将一个国家的权力让渡给其他国家（例如，通过削弱本土政府的控制和征税能力，对其实行殖民）。

代币+股权的混合投资模式应更合适，无需许可 L0/L1 专攻创新 + 开放且许可的 L0/L1 专攻快速扩容，可能是最佳策略。

假象的 Web3 派系：狂野西部 (无许可) 和墙内花园（有许可）。很像当前美国 / 中国的互联网生态系统。

我们猜想这些许可区块链网络将提供追索服务，并与大量 Web2 应用对接，可能会吸引相当数量的终端用户采用，成为这些用户进军「区块链」的第一站。有许可 / 无许可网络中谁会成赢家很难判断， 但我们猜想（a）无许可网络在寻找产品市场匹配方面动作会更快，(b) 最好的项目 / 投资会横跨所有类型网络。

我们认为，快速迭代会增强无许可网络的力量。许可价值网络开始阶段将会被围墙环绕，例如最开始彼此无法连接沟通（或者即使实现也是存在重重障碍），而主权国家会奋起反抗，阻挡 / 监管侵占行径，因此无心插柳的是，为无需许可的价值网络打开成长空间，使后者可以无阻碍地成长。

投资 Web3 的风险，以及我们最看好的三大投资领域

当前投资 Web3 初创企业的风险，以及我们认为可以采用的补救举措。如果你是经验丰富的 VC，敬请忽略。

虽然有人可能对 20-30 年后的未来深信不疑（届时区块链支持的价值网络赋能新的用例，开启今天无法想象的整体潜在市场），但投资该领域的风险始终是：

• 想法错误(我们目前还不知道具体有哪些错误)
• 行动过早(想法没错，但基础设施还没到位。还有人记得 General Magic 的惨痛教训吗 ?)+被后来者碾压(FAANG 等美国互联网巨头和阿里巴巴 / 腾讯就是复制他人项目，然后将复制品推给其数十亿的用户的鼻祖)
• 错误的生态系统 / 平台(想一下在塞班 / 黑莓系统上而不是苹果 iOS 构建应用)
• 执行不力(代币、经济学、上市等)
• 走上了无法预料的监管审查之路

要避开以上所有的雷难度极高，但我们认为要抵御这些风险，有几条指导原则供参考：

• 代币实际上是公开上市的风投赌注。所提供的流动性可能使其变得敏捷，也可用流动性的衍生品表达观点（风投是否选择这样做则是另一回事，但关键是他们可以）。
• 老生常谈：创始人的道德、毅力和能力至关重要。道德和毅力意味着当困难来袭时，他们能坚持住，而能力意味着切实奏效的补救措施，比如（a）犯错时切换赛道，（b）在平台下沉时有更换生态系统的魄力。理解产品、激励 / 经济和社区建设 /（对于到达产品市场匹配度的）沟通宣传的混合团队相当罕见。
• 寻找对机制设计和通过价值传输激励用户进行过深思熟虑的创始人。这可能是抵御现有科技巨头的终极优势（假设其产品已经是 A + 水准）。

以下是对资本部署的几点初步建议：

• 选择生产「淘金工具」、与 L1 公链不捆绑、用例长青的项目。
• 选择 Web 2.0 时代已大获成功的构想，它们在价值网络赋能下可以推动出色的用户变现。
• 选择能让所有利益相关者合理受益的网络效应企业，而不仅仅是持股者受益。

最优标的 1：「低风险」路径之一是押注多链未来， 投资工具类 + 基础设施堆栈，保持不与单一区块链捆绑。

鉴于未来至少有 3 种类型的 L0/L1 价值网络，并且每种价值网络都有自己的设计架构，我们认为，降低平台风险的更简单方法是投资于一切即服务 /XaaS 企业，后者为利益相关者提供明确的估值之锚，且不与单一价值网络捆绑。

主要投资领域（这里并非详尽无遗）如下—— 这些投资往往具有非常干净的商业模式 / 价值捕获机制，直接瞄准 IPO/ 退出—可能是押注该行业长期增长、同时「冒险」程度较低的投资方式。当然，这种投资方式的风险，依然是可能会错过真正的从 0 到 1、改变世界的项目，最终收益可能不及买币投资的策略。

• 链上 / 链下数据提供(双边): Chainlink 等
• 链上 / 链下数据缓存 / 查询: Graph protocol、dFuse、Marlin、Dune Analytics 等。
• 接入 / 外包信托：BitGo、Genesis、Anchorage、BisonTrails、BlockFi、Paxos 等
• 链上数据分析：Chainalysis、Ciphertrace、Nansen、Skew、Glassnode、Messari 等
• Web3 生态模拟器 ：Gauntlet Network
• 开发环境 / 平台 / 开发者网络：Gitcoin
• 合规相关服务 ：Coinlist(ICO 领域),TokenTax(税务领域)、Securitize
• 专门针对价值网络的服务：Trail of Bits、OpenZepplin 等 (审计)
• 合规稳定币：Circle(USDC)

最优标的 2：Web 2.0 时代大获成功的信息网络效应企业 + 获得价值网络功能的加成 = 海量用户的高额变现。

另一类值得投资的策略是做多已经打造出网络效应、拥有海量用户的 Web 2.0 企业 ，这类企业可以一旦设计出出色的价值捕捉模式，可以立即变现。新兴价值网络是互联网（信息网络）拼图中缺失的一块图板。

对任何具备网络效应、构建起信息变现业务的 Web 2.0 企业而言：

• Facebook：关联真实个人的信息，通过广告变现
• Google：拥有最多可交付和可搜索形态的信息，通过广告变现
• Uber：即时出行需求的信息，通过交易费用变现
• LinkedIn：工作信息，通过广告、招聘服务和会员特权变现

这些互联网 2.0 企业为其用户开启价值传输后，其过去获取客户的沉没成本将能够再一次有机会贡献数倍的价值。一些粗略的例子包括：

• Facebook 准许用户为众多项目进行信用众筹。
• Google 准许搜寻「价值」– 允许客人直接购买资本堆栈。
• Uber 用户可以向司机的车辆提供融资；司机利用其拥有自主权的车辆设立特殊目的实体 (SPV) 融资。
• LinkedIn 允许直接投资和平台上交易外包，充分利用用户的社会关系网。

上面所举例子的关键不在于是否具备商业可行性，而是当价值传输的成本精细化和走低时，此类的一些变化可能会成真。现有的 Web 2.0 巨头可能会继续凭借其强大的客户平均每月收益 ARPU/ 获利能力而从中受益。

最优标的 3：轻资本，具备网络效应、能让所有利益相关者（而不仅是股东）受益的项目。

服务于所有利益相关者（不仅仅是当前企业的证券持有人）利益的合作社已经存在了很长时间。尽管由于种种如人才招纳及拓展速度等原因，这种机制在当前资本主义下被证明不太具有竞争力，但我们认为这种合作社机制可能会重新掀起燎原之势。

尤其是在目前某些互联网原生的网络效应企业中，尽管用户和供应商贡献了网络的绝大部分价值，这些价值却基本全部归于企业股东。而当价值传输成本和政府性干预趋于消失时，我们很好奇这种「用户贡献价值，却被股东寻租」的商业模式是否会被颠覆，尤其是当参与者成为网络一分子所获取的利益，超过获得免费或廉价服务获得的利益时，这种「利益相关者互助」模式可能会取得非常良好的效果。

当然，在 Web3 技术堆栈成熟之后，这种假设的实现更多的是机制 / 激励设计问题，而非技术问题。我们可以预想以下几个痛点：

• 证券投资人承担了企业前期打造网络效应的成本，并顺理成章接受「合理利润」，而这种利润平分到每个利益相关者头上可能中前期会很少。所以竞争网络提供的价值是否足够+到底谁来资助「初始发展成本」可能成为真正的问题。
• 利益相关者面临的可能是道选择题：究竟是去享受免费优质的服务？还是为了一点蝇头小利（或者说，未来可能很值钱的网络权益），而去使用一个竞品，顺带需要承担起帮助这个竞品增长拓张的义务？
• 利益相关者的角色会随着时间的变化而变化—其对网络所产生的价值可能与承诺给他们的价值和治理权利逐渐产生严重的不对等。这种错配需要非常谨慎的设计加以解决。
• 利益相关者的时间跨度、愿景和外部的经济 / 竞争利益不匹配，可能也需要谨慎的审核以及未来出色的机制设计。

DeFi：「华尔街接口」的崛起

当前的价值传输格局现状及 DeFi 「华尔街接口」发展状况

当前在以太坊中构建的新兴 DeFi「华尔街接口」已经催生了一个繁荣的价值传输生态系统，进一步规模化后可能促成任何个体之间的价值传输。

以太坊生态 DeFi 代币简介和评论

DeFi 代币一览：投资首选应是细分市场领军者 / 创造者、流通市值与全稀释市值接近的项目。

DeFi 协议在成本、平衡、激励结构、社区和网络效应等方面的暂时优势

问：DeFi 协议可以获取怎样的竞争性优势？

答：在成本、平衡、激励、社区和网络效应方面的暂时优势。

我们认为，DeFi 协议目前可能具有 5 种竞争优势（见下文），不过这个领域依然是如此稚嫩，以至于很难断定这种优势是否长久。我们认为，拥有一支优秀团队、出色的开发社区和足够灵活的代币模型，是一个良好的开端，但是即使拥有牢固用户忠诚度、双边网络效应以及成本优势的协议来说，也需要保持警惕（a）与其他项目整合以巩固现有功能，（b）跨链运行，确保不会单纯因为 L1 公链的选择而被类似协议颠覆，而且要（c）拓宽产品覆盖范围，以使用户保持在自己的生态系统中，巩固其网络效应。

• 成本优势：较低的 gas/ 手续费、L2、信任，用户惰性、一体化整合：
• 以太坊自身系统的拥堵，成为基于 ETH 交易的成本瓶颈。成本函数是一项「优化」功能，对于业务扩展规模的初创企业而言可能并非最紧迫的任务；
• 除非是（a）用例不再相关，或（b）接下来的 10 倍增量用户被其他协议捕获，2C 交易通常是粘性的 / 拥有强大的护城河，但也需要以持续不断打磨产品来加以捍卫。
• 增长 / 进化过程中防篡改和灵活性之间的出色平衡：协议需要抵御攻击、但同时要足够灵活可以进化，这两者之间需要微妙的平衡。
• 对利益相关者的奖励机制经过精巧设计并保持一致：我们普遍认为代币和利益相关者激励机制仍在不断发展中，因此当前的迭代形态可能不是最理想的形态。向前发展需要灵活性。
• 开发者 / 社区亲和力与核心团队交付节奏：这也许是唯一具备防御能力的竞争优势。正确的团队和社区可以帮助协议多次变换赛道， 并找到产品市场匹配度 。团队的质量通常伴随着每波浪潮而提高， 因此需要培养强大的社区 / 开发人员网络来保持领先优势。
• 商业模式的双边网络效应：当（a）标的项目的竞争对手斥巨资、以激进和持续的资金流投入竞争，以及（b）竞争性 L1 公链网络吸引到多几倍的用户时，现有的双边网络可能会遭到攻击。

以太坊 DeFi 领域龙头协议「YASU」 间不可避免竞争，入局门槛提高

ETH DeFi 领域的龙头协议「YASU」（Yearn、Aave 、Synthetix 和 Uniswap）间不可避免将出现遭遇战，优秀团队继续开疆扩土，而较小竞争对手面前的入局门槛变得更高。

当谈到以太坊上 DeFi 领域堆栈 / 华尔街接口时，当前可能已经涌现了占据领先地位的协议 /「蓝筹」(按流通市值、锁仓价值、月度独立用户等指标来看)。虽然每个协议都是先推出针对特定金融细分市场的功能集，但随着协议提高委托资本的流动性效率，并在吸引到关注度时进一步变现，协议之间的边界变得模糊，这是合理的发展之路。

我们预计 YASU 将凭借（a）垂直并购 / 扩展和（b）授权其他项目在自己的协议上进行建设，并借助（c） L2 扩容的高速路进行战略发展，从而抬高其他 DeFi 项目入局竞争的门槛。

详细点评 Yearn、Aave 、Synthetix 和 Uniswap

Aave/AAVE：贷款协议中的快马，需要不断推出新的接触点+产品以吸引流动性需求。

现在宣布 Aave 在与 Compound 的竞争中已成为赢家还为时过早 (尽管 Aave 在功能上迭代的速度更快), 它还需要持续推出新产品来确保覆盖最偏僻的接触点都能获取供 / 需，并为用户提供产品套装(针对任何能产生收益的标的)。需要时刻警惕其是否会在相邻的 L1 公链上打开分支。

• 可能推出原生 AMM：大规模的抵押资产池可以让类似 CRV 的稳定币兑换功能现实。目前，「接到 Uniswap 协议-然后返回」 的方法收取 60 基点（bps）佣金的成本很高，不明白为什么 Aave 不分叉 AMM 代码，允许原生地交换 aToken （+ 插入聚合器）
• 构建生态系统：我们看到 Aave 在其它多个方面利用其核心借贷抵押服务：
• 「流动性杠杆」即服务：我们已经看到与 Alpha 网络的协作， 其中 ETH 是从 Aave 原生借出， 然后贷给 Alpha 上的用户，后者可以借助杠杆进行收益耕种。我们感觉随着衍生品平台在 2021 年上半年 入市，利用 Aave 进行杠杆加杠杆是很自然的结果。
• 可选择收益增强：存入抵押品的用户可以选择以更激进的方式使用其提供的资本，可供选择的手段包括卖出期权、配资到资产管理者（可能是自动的、风险中性的协议，例如 YFI 和 ROOK）、无担保贷款（受信任的委托人承担第一损失）和保险承销。我们可以想象，流动性利用率会越高，获得的回报越高，但对于流动性资金池比例较大的资金不会遭遇风险（假设风险策略是可选择加入+分风险层级退出）。
• 附加模块：DefiSaver(杠杆的自动再平衡) 是一个不俗的起点，但随着该产品愈加复杂，我们可以想象 该生态系统中会增加更先进的风险管理+ 分析工具。
• 上述所有产品都可以引进非 Aave 原生，实现分层级风险，从而有效增加 Aave 的 总锁仓价值 TVL，同时在一定程度上维护 Aave 内部可借出资产的基数。
• 我们认为 Aave 应考虑利用其资金投资 / 购买能增值的好项目。
• TradFi/ 用例探索：我们相信，无论哪家协议率先插入更大规模的流动性（不仅仅是 DeFi 原生），都会获得显著的竞争优势。构建生态系统合作伙伴，引进散户 / 机构资本+集思广益 / 支持直接与客户连接的项目（比如：比特币按揭贷款、高收益账户等）将被证明是非常有价值的。

Uniswap / UNI：长尾资产 + 忠诚度 = 无可争议的领跑者，v3/ v4 需要扩展边界。必须将战场拓展至借贷及衍生品。与向上游、贷款、领先加密资产衍生品领域进军，才有望保住领跑位置。

当前取代二线交易所来交易山寨币的首选交易平台，需要继续进化来保持领跑位置 ，很可能需要这些进化（a）照搬 DeFi 领域中运行良好的功能，（b）提高抵押资本效率。

Uniswap 是迄今使用最为广泛的 DeFi 产品，拥有最高的用户忠诚度。交易额 / 日活跃用户数充分展示了该协议被高频和广泛使用（相比之下， Sushi 集中在巨鲸用户中， 两者差异可以高达 30 - 50 倍）。这种忠诚度是交叉销售新产品的一大优势，同时意味着从用户中捕捉增量价值的成本非常低。我们同时相信，山寨币（例如，非标准化 SKU）的长尾性质在当今范式中赋予了 Uniswap「自动售货机」的坚实网络效应。不过 Uniswap 今天享有的竞争优势绝不是根深蒂固的：

• 脱媒风险：我们可以设想，当 DeFi 领域的用户通过聚合器增加 10-100 倍后，AMM 流动性资金池的用户群转向协议上的聚合器，出现用户大量流失（类似于 Web 2.0 时代的情形）。在这种情况下，Uniswap （和其他 AMM）不再享有用户忠诚度， 流动性可能会移动到聚合层。
• 无法吸引新项目：长尾资产只有在平台值得信赖的时候才会业绩长虹。不过，尽管 Sushiswap 在竞争中处于不利地位，但它是 Andre Cronje YFI 生态系统的一部分，后者目前在 DeFi 领域吸引了较高的忠诚度和出色的开发者，充分显示新的热门项目可能倾向于围绕 Sushiswap 聚合流动性。如果 Uniswap 在合法性长尾大战中失败，从而意味着其财富效应丧失，其市场份额可能会被接下来的 1-2 个新兴搅局者抢走。

我们坚信，在 v3 / v4 推出时，Uniswap 需要认真考虑以下功能 —有效地向上游聚合器靠拢，模糊贷款和衍生品协议的边界。考虑到 DeFi 领域内的竞争压力，寻租组件（收取 30 个基点佣金的 x%）的出现时间可能会较晚， Uniswap 可能需要在此期间通过其他方式变现（例如对工具+分析收费、从其他项目的空投激励和销售订单流中拿回扣等）

• gas 费用降低 / L2 扩容 +跨链功能。自动售货机需要能处理所有资产
• 用户定义 / 更先进的交换方程式，动态手续费切换
• 放贷功能(流动性资金池中的 LP 代币)+ 期货 / 衍生品功能
• 更先进的风险管理+分析工具，控制与 AMM 相关的所有风险和进行分析

Yearn / YFI：协议自身作为资产管理平台前途光明，激励机制可能还需要再调整；警惕 DeFi 生态新生力量的冲击。

其创始人从 0 到 1 开辟了 DeFi 新局面并构建了团队，该主题演变成全生态系统，其影响会是双刃剑。关键人物 +续航力 + 经济设计风险依然存在，考虑到该领域的残酷竞争，依然需要高度警惕。

其创始人 Andre 是 DeFi 领域从 0 到 1 的开发者， 拥有无可匹敌的行业影响力，自然是「行业并购」的理想执行者，专注于愿景 / 大局 / 需要什么，而具体执行和整合广泛的用户基础则应交给团队中的伙伴。Yearn 协议推出 v2 平台实施 2+20 收费结构（对冲基金行业常见的收费结构，即 2% 的管理费和 20% 的业绩分成），应会当仁不让成为收益耕种策略的不二之选。

理论上讲，该协议将会获得规模经济（在某些协议中，例如 CRV，当红地位 + 规模 = 更高收益）、赢得用户信任（鉴于该协议较长期没有 bug、林迪效应），并在寻求利润最大化的战略人士推动下取得新兴网络效应。不过我们确实看到 3 个重大风险：

• 周期性 / 高 beta 值：YFI 具有极高的順周期性，上升周期的收益率往往很高，yearn 协议作为收益聚合器 / 资产管理公司，届时的业绩应会跑赢大盘，而在下行周期则完全相反。
• 奖励错配：有人可能会说，YFI 协议的核心开发者所获得的奖励与其带来的价值相比严重不足（YFI 持币者则赚取了过高的经济利润）。有人可能会说，在币市下次熊市时期，随着代币军团和开发者纷纷离开，YFI 协议很可能遭遇重创。从某种意义上说，由开发者和策略师所拥有的分叉协议更合理（比如，将「股权持有者」踢出局）。我们也会认为， YFI 代币需要做一些工作 / 承担一定风险， 而不仅仅是寻租 / 进行治理投票。
• YFI 生态系统替代者：对于这最后一点，我们认为有可能会有极为出色的程序员启动自己的项目对抗 YFI 协议，而不是利用该协议 (PICKLE, ALPHA 都是很好的例子)。在牛市期间，这种做法的收益可能极为丰厚，而投入 YFI 生态怀抱，需要接受 2+20 收费，可能导致自己到手的收益少了 50%。

归根结底， YFI 的核心价值主张应该是 (a) 不与任何 L1 公链捆绑，(b) 最短时间移动到所有传统 TradFi 交易层作为「傻瓜交易」产品。随着时间的推移，可以看到 YFI 进化成一家拥有多个协议的资产控股公司。YFI 自身的进化方向可能极易发生变化 (不仅仅是可能成为资产管理机构)，也是 DeFi 领域最为引人入胜的故事之一。这里可能涌现出 DeFI 领域最具创新性的机遇 。

我们可以称生态系统的「创始人基金」是 YFI 社区的原生产物。也许有人说，该基金作为对开发者的支持，可以帮助协议内部人士不断探索 ETH DeFi + 应用进化的前沿， 这对从这些有前途的初创企业中取得早期分配和特权访问、进而转化为重要的阿尔法收益而言是个很好的做法。我们可以看到，该基金成为吸引开发者和策略师继续打磨 YFI 的核心激励手段。

Synthetix / SNX：打造 L2 扩容 + 杠杆交易产品，迈向去中心化 BitMEX/ 芝商所发展道路。很可能成为最容易扩展至其它区块链、拥有全球化资产池的协议。

L2 技术的采用让其向「成为以太坊上去中心化 BitMEX」 迈出最重要一步。 L2 扩容全速前进，以提供流畅的交易体验。实话而言，在 L2 和杠杆期货不到位情况下， SNX 并不能算是一个完整的产品。而 L2 一旦启动，基于交易额的奖励机制 + 期货 / 杠杆交易成为现实， SNX 交易额可能与基于 Synthetix 的资产管理协议 dHEDGE 一起一路飙升，也会开启推荐费用分成。尽管竞争激烈，SNX 凭借低滑点和已经颇具规模的流动性资金池，有可能成为独霸衍生品市场的赢家。

与 Aave 和 Uniswap 类似，我们也认为 Synthetix 能跨领域取得不俗进展：

• 更多资产类别：股票、证券、更多加密资产
• 衍生品覆盖范围更广：除了期货 / 杠杆交易， Synthetix 资金池可以轻松进入其他衍生品市场，包括期权、预测市场、复杂的掉期协议 (例如固定 / 浮动收益产品)，以及其它深奥的期权工具。不同的资产池可以试验分层级退出机制。
• 进一步构建生态系统：Dhedge 作为资产管理机构的主经纪商 / 抵押解决方案是非常出色的选择 , 未来还会看到更多的生态系统产品，例如跨多个衍生品平台的 L1/L2 保理 / 快速检索产品以及负载平衡 / 流动性聚合器。我个人认为，随着资金从外部流入（例如 Aave），完全有发展空间让用户利用杠杆（不仅是三倍杠杆期货交易），届时交易者可以利用杠杆做多任何受 DeFi 市场借款利率影响的标的。
• 跨链：Synthetix 的基本属性非常适合跨越多条链的全球性资本池，鉴于相对不太需要可组合性，移植可能非常简单。
• 资金管理：可以协议向信任的资产管理者分配其投资，中间无滑点

SNX 从监管机构对加密期货交易所的打击行动中获益，扩大市场份额，直到其自身也遭遇到监管阻碍。我们认为，美国证券交易委员会 SEC 的严苛监管依然是该平台面临的最大单一风险 (第二大风险是针对预言机的黑客攻击)。

DeFi 协议之间的竞争升温，多功能模块的集团出现

以太坊 DeFi 的领先协议之间的合并-竞争将白热化，DEX、聚合器和衍生品平台的竞争可能最为激烈。

最终将涌现横跨多 个垂直行业的 DeFi 企业集团。

我们对一些核心问题的见解

问：区块链中能存在信用贷款吗？

答：其发展会非常缓慢，然后会一蹴而就。需要追索即服务 RaaS 。

追索即服务(RaaS) 是个名词。RaaS 提供暴力追索权作为对服务的奖励。政府是最大的 RaaS —征税以换取执法和保护基本人权，作为「公益」。

我们普遍认为，如果不具备追索权，信用贷款在价值网络中仍会处于小众地位。它将局限于：（a）彼此熟悉的行为者之间的重复游戏；（b）严重依赖传统执法渠道，例如美国个人信用评级法 FICO 的得分处罚，和 / 或（c）参与者愿意接受高利贷式利率的小众市场内。

对于追索权与新兴价值网络彼此捆绑， 我们认为会出现以下发展轨迹：

• 先是全额抵押+ 实验性信用贷款。
• 可信任参与者 / 节点在半许可价值网络中将资产证券化，这些资产随后被打包到无需许可价值网络中。后者领域仍需要超额抵押条件，但已经引进了可信任参与者+ 预言机喂价。两个价值网络中的商业活动意味着网络原生名誉系统开始形成。
• 随着商业活动和资产证券化，价值网络中吸引了更多的流动性，资金成本开始大幅降低， 最终会让价值网络中的借款成本 <= 现实世界。依据身份的解决方案开始出现。
• 价值网络生态系统发起「51% 攻击」，例如，现实世界中的大量证券化贷款 / 担保借款业务迁移过来，使得传统金融机构资产不断流失而日薄西山。
• 当价值网络中基于其原生声誉层的抵押和商业活动相比现实世界足够大，价值网络生态系统 开始向当地政府贡献更多收入，后者可以执行追索和处理 违约，最终将苟延残喘的传统金融机构一举颠覆。

我们猜想，商业关系在 1 对 1 还是 1 对几 是最有效的 (例如，政府控制几个大流量枢纽)，将为桥接和托管机构带来丰富的寻租机会。

问：稳定币会有怎样的发展？

答：百花齐放，但许可式稳定币可能切走最大块蛋糕。

稳定币 (USDT, USDC, DAI 等) 理所当然地成为 DeFi 领域市值增长最快的资产之一，因为它们是多数人最常用的交换媒介。我们相信，随着半许可价值网（例如 Libra）和许可价值网（DCEP）的入目，这一细分市场将继续呈现指数级增长。目前有 3 种方法为了保持汇率锚定：

• 资产机制 ，与法币资产锚定 1:1 汇率 – 这种方式你需要信任中心化的稳定币发行商。
• 流动性超额抵押机制– 你需要信任团队的机制设计。
• 纯粹的激励机制，推动投资者 / 投机者不断参与活动，使汇率围绕锚定标准实现再平衡– 你需要信任机制设计和不断有市场参与者参与其中。

我们仍然倾向于第一选项 (打包进入无许可网络的 Libra/DCEP 和 USDC/USDT) 会在这一领域占据最大份额：

多数用户是守法的交易者，他们乐意与「中心化货币」为伍，认为其方便、流动性深厚强劲、声誉良好、汇率强大稳定，其用例与非投机性商业活动深度捆绑。

任何严重威胁法币地位的尝试都将面临非同寻常的监管审查（例如，Basis）——因此，如果不是选项 1，则可能是匿名行为者通过选项 2 或 3 进行超额抵押，在以下用例中可能出现：

• 励调整和抵押品扩张的速度可能永远滞后于潜在的稳定币供应 / 需求波动，导致永久的价格偏离，这就是选项 2 的问题。
• 缺少商业开发，因此缺少采用。这个问题可能得到解决。
• 负责稳定的元素在极端市场环境下可能缺席，而加密货币正是因市场经常出现极端情况而著称。
• 大众用户对其缺乏信任，尤其是与「有声望的」中心化稳定币相比。两者都可能损失市场份额，推动中心化稳定币的网络效应。这个问题可能得到解决。

我们现在看到了选项 3 赛道上非常有趣的尝试 (尤其是 ESD)，这些项目将用户与投机者 / 资本化投资者隔离开来，并引进摩擦力，允许博弈论保证进一步推动汇率挂钩。我们感觉在情况失控时，有人得担负起「中央银行」的角色，但我们迫切等待能有优雅的设计证实我们是错的。我们未来可能看到 DeFi 原生的投资机构+参与者联手扮演央行角色。

问：何时会迎来出色的加密保险？

答：直到(1)TradFi 入局或(2)拥有部分资产储备、依据市场定价、灵活的承保时常、终端深度捆绑，及适当激励的协议出现，才可能实现这一目标。

以太坊 DeFi 中的保险业务 (主要是智能合约 / 意外触发) 依然是个未解的难题 ，迄今存在两个比较正式（尽管是暂时性的）的尝试：

• NXM 基于原生代币的资金池+并非由市场驱动的保费定价，导致经常出现售罄（市场认为其定价过低）的情况。专有定价与专有资本绑定也许是最佳组合（而不是市场贡献的流动性）。
• COVER 保险模型当前将代币与资金池隔离开– 其保费定价由市场需求决定 (类似预测市场，通过 CLAIM/NOCLAIM 代币公式算出定价)。我们目前倾向于基于市场定价是一个更好的方向。

COVER 协议尽管在当前该领域的竞争中领跑，但其模型依然面临几个严重的问题：

• 资金池中 LP 的投资回报函数公式目前是「保费 = 预期损失 + 抵押品收益 + 来自所有来源的通胀」。我们认为 (a) 代币通胀作为补贴的方式不可长期持续，(b) 考虑到全额抵押机制、扣除通胀前的回报可能明显低于 DeFi 领域内的资本机会成本，成本资金池中 LP 实际相当程度上是在做慈善。
• 目前尚不灵活的条款–存在大量需求，例如 X 小时或 X 天的保险需求仍未兑现，但解决这种需求可能导致流动性资金池碎片化（不理想）。
• 依然很弱鸡的销售终端整合。当用户与资金池互动时，应该触发保险销售。

一种解决方案是可能是由多家基金按照其模型对保险风险定价，并以期自有资本承销保险。这可能作为先决条件，作为与审计和邀请捆绑的服务，以此获得项目方天使及种子轮的投资权。

另一种解决方案可能是围绕某一事物的创新，例如合同违约永续合约 (Contract-Default-Perpetual-Swap CDPS), 一种聪明的费率计算可以解决期限问题，而巧妙的代币次级债券化 token-as-junior-tranche、部分抵押 + 清算机制会显著提高资本效率。我们期待着在这一领域的实验。

我们同时认为，资金池量巨大的生态（例如 AAVE、UNI、YFI）的协议可能很有利于推出某种形式的保险，并让资金方酌情勾选。

问：你目前对哪些项目感兴趣？

答：不与任何 L1 公链绑定的新兴工具和中间件。

我们相信，价值网络中间件代表了一个被忽视、但实际孕育巨额财富的板块，不与任何 L 1 公链绑定的小众市场具备很大的网络效应潜力。一个很好的例证就是 Chainlink，下面我们再介绍两个项目：

Graph Protocol / GRT，之前以 3 亿美元完全摊薄价值 FDV 进行了一轮募资：去中心化查询执行协议

• 随着 Web3 采用率的增长，在 ETH 区块链上查询数据非常麻烦。Graph 的解决方案能使开发者快速灵活地在分布式、冗余的无需许可节点网络上检索出经过精心整理、索引良好的数据，这种解决方案非常美观并且具有很高的需求。
• GRT 代币是鼓励数据编纂和索引的奖励，以及确保所检索数据准确的共识，其收效还是很好的。该协议在我们眼中与 Chainlink 有诸多相似。我们相信分析和模拟领域存在相当大的空白市场，转售面向用户的聚合数据也有非常不错的市场机遇。市场中等待捕捉的价值依然很大。

Keep3r Network / KP3R，FDV 9-1 亿美元：区块链状态双边更新市场

• 即使是非常普通的工作，也要透过一笔交易更新以太坊中的帐户状态（它可能是要求奖励、重新平衡资金池等）。Keep3r Network 由 Andre 及其团队建立，是一个双边交易市场，需要执行任务的人将其任务交给任何可以执行任务的人（「管理员」；后者将依次获得 KP3R 代币奖励）。该平台特别适合于可能对时间不敏感但需要连续执行的任务，这也是一个优雅的双边网络，这是因为工作的发布者会进入「管理员」最多的网络，反之亦然。我们预期未来会有其它协议绑定任务作为「管理员」。
• 这种连续维护即服务网络的感觉很像「gitcoin」，在我们看来，可能会扩展至成百，或者上千项目，双边都有「管理员」。每天处理数以百万的交易。
• 没有价值捕获的通胀一直是 KP3R 的症结所在。我们的观点正在发生变化–我们认为代币通胀作为客户购置成本，实际上意味着值得建立双边网络，从而以后可以通过治理引入其他方式的寻租（与 Web 2.0 网络效应企业不惜一切代价扩大规模以建立网络效应极为相似）。推出合资企业策略的 Andre 可能也是完成这一任务的理想人选。如果该网络像 LINK 和 GRT 一样扩容（和跨链），很难想象其代币不会捕获一定的价值。当然，产品最终风险还是在于 Andre 团队是否会就此赛道继续耕耘。

问：你当前还对哪些项目感兴趣？

答：新兴的桥接 / 扩容解决方案，以及收费公路 /AMM/ 贷款商。

我们可以看到跨链桥接正成为一项规模可观、蒸蒸日上的业务，它们实际上既可以充当博弈担保（例如 REN、RUNE 等），也能作为追索担保（例如 WBTC），可以包装或直接转移代币：

• L2 扩容解决方案的方法，以及跨链桥接合并的方法。
• 托管资产，除了进行交易以生成手续费外，还可以被轻松当贷款放出、也可作为衍生品抵押、和 / 或寻求其它收益。随着更多半许可和 / 或许可价值网络的涌现，我们还会看到转移 / 打包需求的爆炸式增长（尤其是涉及稳定币和现实世界资产）
• 我们还会看到巨大的营运资金需求 (和服务) 涌现，将带来代币的快速流转 (而不是需要等待数天 / 数小时 / 数周) 赚取手续费 / 利益。以太坊 L2 的需求尤其强烈。

我们会看到 REN / RUNE /MIR 作为多层、多链世界的收费公路而赚取丰厚租金。

问：你今天还对哪些项目感兴趣？

答：依然缺席的「华尔街接口」聚合器，作为面向应用的 B2 B 服务。

我们猜想随着 DeFi 堆栈（综合性企业集团、固定收益产品、分级债券、成熟的衍生品、围绕资本效率的标准实践、保险产品等）的日趋成熟，而中间件+工具协议仍在不断涌现，类似于 Twillio 的 B2 B 一体式聚合器套件应会出现–这类新的应用应该能够插入聚合器支持的任何协议，并随时执行组合的金融功能：

• 截至目前，协议之间的彼此交互方式属于严格的「量身定制」–找到感兴趣的协议、研究代码，然后利用可用的端点与你的架构挂钩。
• 我们猜想，随着（a）寻找此类功能的应用的 DeFi 属性越来越少，而与企业的相关性越来越高，以及（b）随着 DeFi 堆栈的激增，这些新项目的要快速发展、在无数种选择中找出最好的解决方案，可能会变得越来越有挑战性，从而为中间层的聚合器留出用武之地，这类聚合器执行端点管理（可能跨链）、审计 / 漏洞测试、逻辑流清理和标准化的脏活累活，潜在成本可能降低（规模化捆绑请求+自家的 L2），某种程度上充当了「投资银行家」角色，为现实世界企业的无数需求提供服务，并收取少量服务费用（可以基于 SaaS ARR 模式）。
• 一个很好的例子是这个 B2 B 聚合器可能不需要在以太坊区块链基础上构建自己的拍卖行 / 当铺业务，而只是该将该产品需求「产品化」，并将其模块化，可以通过（包含大量文档的） API 套件「即插即用」，另外随附分析和风险管理工具。最后将这个插件销售给任何想「上链」的游戏公司。

我们猜想，当上述猜想一旦成真时，可以直接与当今几乎所有项目（KP3R，Dune，Gauntlet，Infura，甚至 Etherscan）交互的现有工具是捕获此类需求的最佳候选项目。

问：哪些项目别人很感兴趣但你无动于衷？

答：新的 AMM / 期货 / 衍生品协议– 竞争过于激烈；固定 / 浮动收益 + 分级债券协议，更像功能而不是产品；以及匿名庞氏骗局。

我们感觉，以下领域的赢家要么已经显现，要么暂时很难在激烈的竞争中作出判断，因此很难对「又一个某某某」感兴趣。

• 新的 AMM / 期货 / 衍生品协议：目前以太坊中的 AMM / 期货 / 衍生品初创企业的数量可能两只手数不过来，彼此间不过有略微不同的代币设计和功能。我们怀疑其产品能做到迅速迭代（例如，它们都会扎堆做同一件事），或者它们的功能可能会与聚合器的功能迅速重叠（带来了很有意思的去中介化问题），而且这些领域还存在试图吸引资本的流动性挖矿盛宴。我们认为当前很难对其中谁是赢家作出判断，猜测最终的赢家可能是已经拥有足够大的市场忠诚度、人才济济的团队和流动性充沛的现有项目。
• 固定 / 浮动收益协议，或又一个分级债券协议： 与我们讲到的上一个类别类似，感觉固定 / 浮动收益协议设计和分级债券设计是任何金融协议都会有的功能 (Aave / Compound 之类的协议可以轻松实施)，而不是独立的产品 / 协议。它们无论享有哪些竞争性优势，可能不过是暂时性的，当被强劲对手复制后，这些优势可能很快烟消云散。我们认为，优雅的解决方案可能已经存在，会在 6 个月内变成通用实践。
• 匿名创始人的「耕种收益聚合器」+「耕种」新协议：我们热衷于投机那些叫着各种水果和食物名称的土狗代币，但是我们对投资这些似乎在打造庞氏骗局而不打算创造长期产品的匿名团队没什么兴趣。有一些非匿名项目（例如 Alpha）在信誉和快速执行方面处于领先地位，但我们怀疑其中多数这些初创企业都是为了赚快钱，当困难时刻到来时很快兵败如山倒。尽管这么说，但我们会继续关注代币分发+机制+激励架构试验，对其持开放性态度。未来的项目可以吸取前车之鉴，在今天的任何一片废墟上构建起王国。