来源：神州数字 作者：孙茳涛（神州数字CEO、Goopal Group发起人）

任何人的个人努力在时代大潮面前都会显得微不足道，所以，在任何时候都应当顺应时代大潮，否则只会被埋葬在时代洪流之中，STO（Security Token Offering）的探索者尤其应当关注大潮的走势，以规避风险、顺势而为。

在此前的文章中，我认为STO（Security Token Offering）作为全球化的金融实践，在监管日渐明朗的情况下正在向好的方向发展，香港的证监会11月初发布的对数字货币的相关政策应该也佐证了这一点。但是，作为新生事物，它的发展必然不会一帆风顺，任何政策层面（政策是STO所面临的最大风险）上的风吹草动都会带来蝴蝶效应，甚至是某些非直接政策，比如中国的资本市场要开立科创板就引发了很多人士对STO的恐慌，甚至认为在科创板的效应之下，中国的STO将遭受重创。

事实上，科创板的推出只是客观上对STO产生影响，而且我们还不知道未来还会有多少相关举措会陆续出台。随着中美贸易战的持续发酵，中美两国重构双边关系，并引发世界范围内的格局改变已经不可阻挡。再加上2018年恰逢十年一次的经济（金融）危机叠加效应，使得全球金融秩序面临重大变局。作为从业者，“不能只顾低头走路，更要仰望星空”，在研究具体的STO实施路径和细则之前，一定要先看清楚时代大势，否则可能只是在做无用功，甚至可能会一朝清零。

我们需要知道，中国为什么推出科创板，才能更好地分析和预判科创板对STO的影响；我们需要知道，尽管中国尚未出台针对STO的相关政策，但是中美两国作为世界上最大的两个经济体，对金融监管的态度和做法在某些方面其实趋于一致，即穿透式监管而非沙盒式监管；我们还需要知道，对于已经或者准备进入STO领域的从业者而言，如何在穿透式监管和沙盒式监管之间做出最有利的选择，这不只关乎未来的发展，甚至关乎当下的生死。

一、科创板的缘起及与STO的关系

一周之前的11月5日，在上海国家会展中心首届中国国际进口博览会开幕上，主席宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。这是全球资本遇冷、中美贸易战长期化的风向下，中国再次走到继续深化改革、扩大开放新路口的一个重要举措，对中国的资本市场影响深远，作为金融实践的STO自然也深受影响。

1、科创板作为国家战略，具有顶层设计这一重要加成属性，必然会聚集更多的资源，获得绿色通道，其扩大直接融资、有利创新型企业等将在短期内对相对草根的STO形成利空。

目前我国资本市场已经形成了包含主板、创业板、新三板、区域性股权交易市场的多层次资本市场体系，在上交所设立科创板会使资本市场体系更为丰富，给整个资本市场的生态带来巨大改变。证监会副主席方星海在前几天已经公开表示，证监会正在加快落实科创板的相关细则，科创板和注册制一定要搞成。包括小米董事长雷军在内的众多企业大佬，也纷纷表态支持。

这种由上而下的扶持，以及互联网圈、投资圈的积极响应，是稍显草根属性的STO所不具备的，可以想见，在政策扶持之下，科创板的两大属性——内容端的激励企业创新，形式端的注册制，会使得前沿科技类企业更加容易获得融资并进入资本市场。这无疑对拥有类似属性的STO造成分流作用。

2、STO作为资产证券化的金融实践，其主要功能是为了拓宽融资通道，降低融资成本，增强流动性，这与科创板在某些初衷十分一致，其与科创板并非你死我活的死敌关系，而是可以相互融合的补益关系。

科创板和STO本质上都是增量改革，科创板旨在补齐中国资本市场服务科技创新的短板。而STO不仅可以为区块链相关企业提供资本支持，更是依靠区块链无国界的属性和天生具有的Token金融属性，通过链下资产上链，极大提高传统资产的全球流动性，为资本市场带来新机遇。科创板和STO的着力点都是通过资本市场为高新科技初创企业提供更好的支持，二者其实并不冲突。

并不是我妄自揣测，看看国内最近的政策和动向，在决定开设科创板的同时，人民银行发布了一篇2万字关于区块链的研究报告，详细解读了区块链能做什么和不能做什么，这甚至可以认为是相关政策出台前的准官方声音；证监会甚至更高层人士近期频频表态希望更多外资进入中国资本市场，以增加长期资金并增强流动性；BAT等国内互联网巨头早已布局区块链甚至探索通证经济学……各种迹象显示，兼容并蓄和强监管应该是未来资本市场改革和实践的主要方向。

在传统证券和区块链领域都研究颇深的肖磊就认为，STO会有更多的标的物，但目前看很难脱离中心化的交易所体系，所以科创板或许会增加监管机构对各类数字资产的关注，甚至可能会采用区块链技术来辅助监管。

对于肖磊的看法，我很是赞同，无论是STO还是科创板，都具有尝试性，并且对资本市场为高新科技初创企业提供支持都起到了积极作用。虽然它们彼此分流且革新方式不同，但并非是“你死我活”的对立端，而是可以共存的。STO的本质属性——资产证券化+证券通证化或许会被引入到全新的科创板之中，“科创为体、STO为用”的模式未始不是一种可能。

二、中美对STO都会选择穿透式监管

“不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一域”战场上的这一兵家观点其实也适用于商业之中。科创板的推出，以及国内一系列的相关迹象虽然对STO产生了很大影响，但是要知道，作为全球性的金融实践，STO是不取决于某一个国家的政策和做法的，所以要放眼全球，从更高的视角来看趋势和潮流。

近期，恰恰就有一位重量级人物就当前世界格局和经济走向给出了自己的解读和预判：保尔森基金会主席及美国第74任财政部长亨利·保尔森日前表示，中美格局已经进入了重构的新阶段，虽然两国经济全面“脱钩”，导致经济铁幕降临的可能性不大，但风险依然存在，在格局重构中导致的技术巴尔干化——即各国开发自己的技术及技术标准，进一步威胁全球创新及各国企业的竞争力，已经在发生。

如果在货物，资金，技术和人员四方面的脱钩持续下去的话，全球经济的一大部分将不再允许资金和货物的自由流动。这才是对STO最为致命的打击，因为STO的资产证券化+证券通证化其实就是为了解决资产自由流通问题，如果被政策所限制，那么将极大影响STO项目的生存空间。

我们看一下STO的监管政策就可以知道，事实上，美国对STO，乃至对整个金融体系都是穿透式监管：所有要发行STO的项目，必须符合美国证券交易委员会的相关法规或者豁免条例，其对投资者、融资金额都做出了相关规定。这与英国、新加坡、香港等地的沙盒式监管截然不同。

中国目前为止还没有针对STO出台相关政策和法规，但从国家对待金融的重视程度和不断加强的做法可以推测，未来如果许可STO，也一定是穿透式监管而非沙盒式治理。

这意味着对于STO从业者而言，如果要在中美两个大国之间进行发展，必须要适应这种穿透式的严格监管，要服从服务于政策及其背后的国家意志。比如美国现行的STO项目其实更多是豁免条例，一旦纳斯达克这样的证券交易所真正加入进来，游戏规则恐怕会改变。而中国的科创板，则不排除在将来把证券通证化作为试点。

还有值得注意的是，在过去一年的时间里，不管是中国的BAT等互联网巨头还是华尔街的商业巨鳄，都早已纷纷布局。相比于从区块链起家的相对草根的创业公司，这些巨无霸们在人才、用户、资金、场景等方面具有无可争议的优势，再加上政策的倾向性，无疑将在科创板或者STO方面后发先至。从区块链领域起家的创业公司，如果想在两国开展STO，不仅要考虑穿透式监管的问题，更要找准自己的角色——恐怕在很大程度上，将成为互联网巨头或者资本大鳄版图中的一员。

三、沙盒机制下的STO机遇

十年前的经济危机和资本寒冬不仅让世界金融格局和秩序发生了重大变化，更是引发了整个商业世界的更新换代，以谷歌、Facebook、亚马逊、苹果、阿里巴巴、腾讯等为首的新一代互联网巨头逐步取代了微软、IBM等老一代巨头。比特币也就是在那个时候横空出世的。

所以，对于区块链领域的创业公司而言，借助STO这一金融实践完成嬗变，并非没有可能。因为除了中美这种穿透式监管之外，还有沙盒式监管这种相对宽松、包容的监管政策。

“监管沙盒”（Regulatory Sandbox）的概念由英国政府于2015年3月率先提出。按照英国金融行为监管局（FCA）的定义,“监管沙盒”是一个“安全空间”，在这个安全空间内，金融科技企业可以测试其创新的金融产品、服务、商业模式和营销方式，而不用在相关活动碰到问题时立即受到监管规则的约束。

可以说，沙盒式监管通过主动合理地放宽监管规定，减少金融科技创新的规则障碍，鼓励更多的创新方案积极主动地由想法变成现实。英国的这一做法引发了不少国家的效仿，澳大利亚、加拿大、新加坡，以及刚刚发布政策的香港等均采用这种方式。

对于区块链创新企业而言，一旦取消了贴身束缚，将拥有极大的爆发力，因为相比于互联网巨头和资本大鳄，他们拥有极为特别的优势，即经过洗礼的一批区块链技术人才，充满理想主义的创业者，早期潜伏的投资资金，以及深入骨髓的区块链思维，这些恰恰是非区块链从业者所不具备，并且难以在短期弥补的。

所以，有更大梦想和雄伟企图的创业公司，在现阶段是可以选择在沙盒式监管的国家和地区进行STO探索的。在相对宽松的沙盒式监管政策下，从业者所要做的就是彻底跑通STO各个环节，把资产证券化+证券通证化从理念层面变为切实的实践层面。尤为重要的是，在过去一年数字货币炒作退潮的大背景下，二级市场已经背负严重的恶名，所以STO要从一级市场为自己正名，只有这样才能让国家和政府认可，让投资者信任，让民众愿意了解并逐步接受。

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