400多年前，一种名叫郁金香的花从土耳其传入了荷兰。起初绝大部分人对郁金香都没有什么特殊的情感，因为作为当时海洋霸主的荷兰王国并不缺少各色花朵。十几年后，一个小小的变异导致花瓣的颜色变得更加独特，随之而来的就是郁金香的买卖开始热络。人类史上一场近乎疯狂的炒作拉开序幕。
在短短的几年时间内，郁金香成为了荷兰王国绝对的“硬通货”，培育并发行一种新的郁金香可以在短时间内成就一名巨富。其中一种名为“永远的奥古斯都”的郁金香发行价格从1000荷兰盾一路上涨至6700荷兰盾，用这样一朵花竟可以置换一套阿姆斯特丹河边豪宅！著作《黑郁金香》中甚至描述道：如有人能培育一朵黑色郁金香，将会获得10万荷兰盾的报酬，这样的高价足够买下一整个别墅区。如此疯狂的行情持续了十多年，不同郁金香的品种被包装以不同的噱头轮番上阵，整个荷兰不论贵族还是船夫都加入到了炒作之中，人们卖掉珠宝、土地、房产、店铺，将全部资产换成了郁金香球茎。那时的郁金香已成为超级货币，可以置换一切。
郁金香价格的暴涨带动了一场造富神话，也使得荷兰的国家财政收入节节攀升。但是在1637年2月4日，郁金香市场突然开始崩溃，价格快速暴跌超过90%。随后荷兰政府也宣布终止全国范围的郁金香交易，这场经济泡沫就此破灭。当然结果就是有的人赚的盆满钵满而有的人血本无归。
至此人们恍然大悟，价值连城的的商品不仅仅是金银财宝，也可以是一花一草。原来什么东西都可以拿来炒作。之后的人类历史也可以称之为一部经济炒作史，从大蒜到金融衍生品再到房地产，各种商品的价格被投机客轮番抬高，其中大部分都严重脱离其实际价值。
从法律上来讲，投机炒作本身并不违法。因为以现代经济学的眼光来看，一切交易行为都可以算作是投机行为。虽然投机行为经常造成商品价格严重波动和市场盲目乐观，但西方经济界仍有大量观点相信投机（Speculation）对经济发展有重要的促进作用，因此国家公权力很少干预。而我国作为社会主义国家，在建国早期注重国家计划和指令对经济的作用，因此在旧刑法中专门设有投机倒把罪。在旧刑法的语境下，如果行为人将某一商品低价囤积并以各种名目抬高价格出售，即可能被定罪处罚。但是改革开放和市场经济的到来逐渐使这一罪名和经济生活格格不入，因为市场经济中的价格是靠供需等因素来决定，价格波动自然也成为常态。最终在1997年刑法修订后，投机倒把罪成为了历史。
400年后的今天，投机客的战场又转向了一个新的领域——虚拟货币（virtual currency）。在很多方面，虚拟货币炒作与当初的郁金香炒作都有相似之处，例如广泛的投机者参与、宣扬高回报、忽视商品实际价值。最大的不同之处在于虚拟货币存在于互联网之中，其突破了各个国家对领域内经济行为的控制，因而在推动投机炒作的同时为犯罪带来便利。目前世界上绝大多数国家对于虚拟货币的监管都属空白，政策态度也是摇摆不定。要解决政策和监管的疑惑，我们必须先解答一个关键的问题：发行虚拟货币究竟是一场炒作还是骗局？下文中笔者将以法律的视角来分析发行虚拟货币的行为性质与法律后果。
在金融机构报告、部门政策、投资者市场中，常以数字货币概括互联网上的比特币、泰达币等各种加密通证。笔者认为这一分类并不妥当，现代货币是一种特殊商品，其价值须由国家信用背书，这也是为什么无论某个机构或个人经济实力多么强，他都永远无法拥有印钞机的原因。因此货币只能指人民币、美元等国家发行的货币。而所谓的数字货币是国家发行的数字化的货币，其本质与纸质货币并无差别，只是形式转为数字化而已。
虚拟货币与数字货币并不等同，它一般是由商业信用做为价值背书，而国家不会为其提供价值保证。商业信用通俗来讲就是某人以其财富、声望、信誉等为自己提供的某物的价值作出承诺。如果某一个人或实体向市场中发行一种等价物并承诺该物等价值与某种货币按照一定比例可兑换，则这类虚拟“货币”严格来说应当叫做“Token”，音译之后可称为“通证”。牛津词典中对于Token的解释为：“A metal or plastic disc used to operate a machine or in exchange for particular goods or services.”直观理解就是投币游戏机、赌场等娱乐场所中用于加入游戏的代币、点券等。通证（Token）本身与货币（Currency）的性质是完全不同的，只不过价值上有关联。由于通证是商业机构或者个人印制发行的，所以其数量、价值完全可以由负责管理通证的人进行操控，这一弊端会使得所有接受通证的买家难以相信通证的价值与前景，因为幕后操纵者随时可以篡改记账或者大肆滥发。
为了解决这一互不信任的分歧，通证发行者寻找到两条截然不同的解决方案。第一种方案是将发行的通证区块链化，由此诞生了加密货币（cryptocurrency）。区块链技术对大多数人来说属于一个生疏概念，我们无需理解其复杂的技术原理，只需要理解它是一种去中心化存储的网络且其中数据是极难被篡改的，因而前述的“幕后操纵者”将失去操纵篡改记录的能力，他无法通过多输入5个0来让自己的通证变多十万倍，也无法在斗不过投机者的时候关掉电脑删掉数据走人。区块链通证对于所有持有人来说更加安全和透明，其价值稳定性也得到了较强的保障，但是某一种通证的价格需要由买方和卖方的市场角逐来决定，因此暴涨暴跌都具有可能。
另外一种通证信用解决方案依靠发行者的商业实力，可以完全不借助区块链网络。例如人们在日常生活中的各种交易往往通过货币来完成，但是随身携带着各种面值的货币进行交易显得不太便捷。此时某科技巨头公司便向广大用户推出了一款便捷支付的软件，使用该软件不仅可以方便人们的社交，也可以快捷无成本的完成付款、转账、借贷以及发红包。为了实现这一功能，用户需要将自己在银行的存款转入到该公司专用账户，然后公司随即会在用户的手机钱包上显示相等数量的余额。而此时的余额，即可视为一种通证。当用户之间互相转账交易时，使用的其实是该公司提供的通证，其本质就是程序开发者在软件后台输入的一串数字，所有的交易记账都存储在该公司所属的中心服务器上，由成百上千的工程师负责维护。所以它是一种中心化存储的网络，与区块链技术截然相反。之所以该手机钱包软件里显示的数字1等价于1元人民币，完全是该科技公司的商业承诺，而非国家及中央银行的意志。广大用户相信手机钱包里的通证等价于国家发行的货币，而事实确是该公司的中心服务器是可能遭到黑客、内部员工、安全事故、自然灾害等的篡改和破坏的，甚至该公司也存在破产的可能。一个现实的例子就是曾经的无桩共享单车缔造者——OFO小黄车，曾经拥有2800万用户的小黄车现在已是人去楼空，大量用户的手机软件中“199元”押金余额如今只剩纪念意义，此时人们才理解到“199元”余额的实质其实只是服务器中人为输入的一串数字。
总而言之，区块链通证是一般通证的一种升级，它通过分布式存储网络给全网的持有人带来了安全性与共识，剥夺了任何人对电子数据的操控。所以这是有史以来第一次，人们可以像拥有实物货币一样拥有一个虚拟货币，而不用担心它会消失、篡改、变质、被删除。更重要的是，这种皆具“虚”与“实”特性的物品可以不受物理边界的限制，在全球范围自由流动。
虚拟货币（下文主要指应用区块链技术的加密货币）的全球流动性为其提供了价值支撑，主流的加密货币如比特币与以太坊的保值增值能力甚至高于世界上很多国家的官方货币。从技术角度来看，发行技术特征相似或者更优的虚拟货币并不难，真正的难点是做大用户市场以使全球用户对一种新虚拟货币的价值产生共识。在此背景下，民间投机资本开始涌入ICO（Initial Coin Offering，即首次发行虚拟货币）环节，并试图通过发行全新的虚拟货币来占有全球交易市场的份额，从而拉升币值获利。一时间ICO受到投资者与资本的热捧，同时也带来不少融资乱象。作为主要经济体的中国和国美政府均对这一新兴的现象予以了充分关注并开始制定对策。
对于虚拟货币的法律属性，中美两国均认可其属于商品。央行、工信部等五部委在2013年《关于防范比特币风险的通知》中明确：“比特币不具有法偿性与强制性等货币属性，并不是真正意义的货币。从性质上看，比特币应当是一种特定的虚拟商品。”在多地法院的终审判决亦对虚拟货币的财产属性予以确认。例如东莞中级人民法院认为：比特币应认定为《刑法》规定的财产，因此可以构成诈骗罪的犯罪对象，理由是比特币虽然在物理属性上是数据，但是在现实生活中，其具有普遍性、可支配性，可公开交易，且流通性强，还可以通过专业交易平台进行变现，具有较高的财产价值。江苏省高级人民法院在判决中认为：以太币属于代币，是一种虚拟商品，但在七部委发布《防范代币融资风险公告》之后，法院不再支持代币交易的诉讼请求。近年来支持虚拟货币商品属性的判决在全国多省市均有出现，但是各地法院分歧比较明显的问题是公民之间交易虚拟货币是否应被法院支持。
美国监管机构和法院于2018年确认了虚拟货币的商品属性。作为商品交易领域的主管机关，美国商品期货交易委员会（Commodity Future Trading Commission，简称CFTC）有权依照商品交易法案（Commodity Exchange Act）的规定对大宗商品交易实施监管，打击领域内的违法犯罪。美国国会1936年通过商品交易法案时将农产品、牲畜、金属、石油以及服务等列入商品的范围，但彼时尚未出现虚拟货币这一概念。对于虚拟货币商品属性的审视源于商品期货交易委员会2018年查处的一起My Big Coin案件，调查机关发现涉案人员发行的My Big Coin涉嫌欺诈，因而对六名被告提起民事诉讼。在诉讼中原被告双方就虚拟货币My Big Coin是否是商品展开了辩论，马萨诸塞联邦法院最终判决确认案涉虚拟货币属于美国交易法案中规定的商品，因此原告CFTC有权对被告实施惩罚。
在承认虚拟货币的商品属性以及存在一定的价值后，两国对发行虚拟货币（ICO）的态度既有相似又有不同。美国对虚拟货币的发行持谨慎态度，但未全面禁止。ICO因为其融资特征同时受到美国证监会（Security Exchange Commission，简称SEC）的监督。与中国的监管机构一样，SEC在注意到虚拟货币带来的风险后连续发出投资者警告，表态要严厉打击违规融资与诈骗的行为。2017年，SEC在一起名为DAO Project区块链投资项目爆雷后指出项目方涉嫌违反美国证券法。虽然至今未有虚拟货币发行方面的正式立法出现，SEC从保护美国投资市场秩序出发采用了70年前出现的Howey Test标准来判别某ICO项目融资是否合法。Howey Test是美国最高法院确立的证券投资行为判别标准，主要从投资款、投资回报、投资人群关系、盈利来源四个方面判断某一种交易行为是否是证券融资。如果某ICO项目不符合Howey Test,则SEC将会按照类似股票的监管标准来对待，其中涉及非常严格的监管。而要通过Howey Test向投资者通过代币募资需要非常高的资金要求，因此打着区块链旗号的中小微企业几乎无法跨过这个门槛。可以说美国证监会的态度是大面积禁止无价值、低价值的ICO，仅把ICO机会留给真正的区块链巨头。除此之外还有第二条路，那就是美国公司可以进行ICO，但是只要不对美国投资者开放投资即可不受SEC监管。这就造成目前很多美国注册的小微型公司打着区块链的旗号开始向美国以外的投资者宣传投资项目、吸收资金，而世界各地的区块链公司却不允许美国公民投资虚拟货币，因为美国证监会SEC在全球的执法能力非常强，没有哪个公司希望自己被美国盯上。
相比之下，我国对虚拟货币发行更为谨慎。2017年人民银行等七部门于发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，对虚拟货币发行实行了一刀切的做法，认为虚拟货币发行本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。之后的整顿清理过程中，虚拟货币发行被全面禁止，金融机构全面停止为虚拟货币融资交易平台提供账户开立、交易、结算等服务，中国境内投资者之间的虚拟货币交易也有被喊停的趋势。国家出台政策禁止虚拟货币融资当然是为了保护投资秩序和投资者利益，但是笔者认为这种“拒绝并驱逐”的做法还有待商榷。全球互联网是没有物理边界的，而国家却有。一个国家通过在自己领域内生效的法律来治理全球范围互通的虚拟货币可能无法起到理想效果，因此学习其他国家的做法：“接受并监管”或许是一种更好的治理方式，同时也可以促进有益的区块链技术发展。如果虚拟货币的交易所巨头被允许重新回到中国并严格接受央行、证监会等机构的监督，严格执行中国的反洗钱、外汇管理等法律法规，则国家对于虚拟货币行业的管理可能会比如今更加有效，而且也带来了巨额的外汇与财政创收。
四、律师观点：ICO不违法，但ICO可以成为违法的工具
本文开头讲了十七世纪荷兰郁金香投机炒作事件，投机者盲目乐观的认为一朵花可以贵过真金白银，因而在投机资本的带动下郁金香价格一路攀升直至崩溃。对比今天的虚拟货币发行，我们可以发现很多投资者的心态也与当年的郁金香事件相似，即认为新的虚拟货币会成为行业主流，价格会逐渐上升乃至取代比特币的地位。早期确实有不少新生的虚拟货币获得了国际投资者认可，逐渐成为主流，但是更多的虚拟货币却半路夭折直至变成无人问津的数字垃圾。从一个理性ICO发起人的视角来看，比特币的价值与霸主地位是既定事实，那么后来者就有动力去打破这种垄断地位。而要打破比特币等主流虚拟币的垄断，就需要经过一系列的推广与发行活动，以使有意愿投资某一新虚拟币的投资者持有并使用该币。而投资者购买该币的动力也来自于对该虚拟币未来价格上升的预期。更多的人参与意味着更多的价值认可，同时带来更大的价格上升，这一过程叫做投机炒作，已经伴随人类历史几百年。无论是郁金香投机、石油投机、贵金属投机、房地产投机、还是今天的虚拟货币投机，笔者认为都无可厚非，不可以简单的说投机炒作就是违法犯罪。
笔者认为虽然ICO本身不是违法犯罪，但ICO可以成为犯罪的工具。最常见的几种ICO犯罪有非法吸收公众存款、集资诈骗、传销。有一些机构在发起ICO项目时，在宣传与投资者把关方面未尽到合规义务，因而即使自己的项目真实且可行，仍然可能涉嫌非法吸收公众存款罪。还有一些集资项目属于打着ICO旗号的骗局，涉嫌集资诈骗。在此类项目中，机构或个人宣传的区块链代币发行项目在技术特征上与区块链技术相差甚远，根本没有分布式存储与数据加密等应有的虚拟货币技术，只是通过一些网页、手机应用向投资人显示“代币”的数量与现价。而事实确是这些显示的“代币”都只是后台人员随时操纵的一组数字而已，并且交易平台与交易的过程都是认为操纵的。第三种虚假ICO项目涉嫌传销犯罪，此类项目利用真实或者虚假的虚拟货币作为媒介，通过发展下线缴纳高额会员费来募集资金。组织头目与上层人员的资金大部分来源于下层新吸纳的会员，而虚拟货币本身的价值与流动性对于发行机构的意义微乎其微。
ICO作为一种新兴的商业现象，在正常的情况下应当被法律视为一种商业投机行为，而不应当被视为违法犯罪。而真正值得监管部门关注的应当是打着ICO名号的各类犯罪。行文至此，用一句法学人时常引用的名句结束本文：刀可以伤人，但我们不能因此就禁止生产刀。
大白熊
