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出品方/分析师：安信证券 焦娟

1.1. NFT：不可分割且独一无二的数字凭证

NFT（Non-fungible Token），是一种基于以太坊区块链的“非同质化通证”。与比特币、以 太币等虚拟货币一样，NFT同样依靠区块链进行交易。但NFT通证的最大特点在于其唯一 性，是一种不可分割且独一无二的数字凭证。

NFT能够映射到特定资产（包括数字资产如游戏皮肤、装备、虚拟地块等，甚至实体资产），并将该特定资产的相关权利内容、历史交易流转信息等记录在其智能合约的标示信息中，并在对应的区块链上给该特定资产生成一个无法篡改的独特编码。

NFT标记了某一用户对于特定资产的所有权，使得NFT成为该特定资产公认的可交易性实 体，凭借区块链技术不可篡改、记录可追溯等特点记录产权并确保真实性与唯一性，并通过 NFT的交易流转实现特定资产的价值流转。

FT VS NFT：

相比于同质化通证（FT，如现实货币、虚拟货币），NFT与其本质上的差异是NFT锚定的是非同质化资产的价值，FT锚定的是同质化的资产如黄金、美元等。

二者都具有可交易属性，相同的FT价值是可互换的，但是每一枚NFT所对应的价值是独一无二的。

回顾NFT发展历程，从2012年彩色币的出现到2021年NFT的快速崛起，NFT历经萌芽、成长、崛起三大发展阶段。

萌芽阶段：

2012年，第一个类似NFT的通证Colored Coin（彩色币）诞生。彩色币由小面额的比特币组成，最小单位聪（satoshi）。彩色币通过链上的备注实现多种资产的象征，展现出现实资产上链的可塑性，奠定了NFT的发展基础。

成长阶段：

2017年，真正意义上第一个 NFT 项目，虚拟形象收藏品 CryptoPunks 诞生，并最早启发了 ERC721标准。它通过改造 ERC20 合约发行通证，生成了10000个完全不同的24x24、8位像素风格的艺术图像，开创性地将图像作为加密资产引入加密货币领域。

同年年底，Dapper Labs基于ERC721标准推出了一款宠物养育游戏CryptoKitties加密猫，普遍被认为是区块链游戏的开端。

崛起阶段：

2018-2019年，NFT生态大规模增长，OpenSea、SuperRare等 NFT 交易平台迅速崛起。2020年下半年，Dapper Lab发布NFT NBA球员卡收藏品NBA Top Shot。

2021年中，数字宠物养成与战斗游戏Axie Infinity迅速出圈、风靡全球。

NFT的产业版图才刚刚开始拼凑，A&T Capital 按照 NFT 的铸造到流通将 NFT 产业价值链 划分成三层，自下至上依次为基础设施层、协议层以及应用层。

1）基础设施层：

主要涵盖底层公链、侧链/Layer2、开发工具、通证标准、存储以及钱包。这一层基于NFT 的铸造捕获价值，比如底层公链和侧链/Layer 2 捕获了铸造产生的 Gas Fee。NFT数量越多，捕获价值越大。

2）协议层：

包括 NFT 铸造协议兼一级流通市场、流动性协议、DeFi+NFT。

NFT铸造协议（Mint & Launch）兼一级流通市场（Sell & Trade）：大部分协议都兼顾上述两者以便进一步捕获价值。这一层基于 NFT 的一级交易捕获价值。比如 Mintable 引入Gasless item的概念，吸引用户在同一平台上铸造并进行后续交易，交易后NFT才上链从而捕获一级交易价值。

流动性协议：主要用于对NFT进行价值发现。这一类协议并不铸造NFT，而是通过各种方式 NFT进行定价。

DeFi+NFT：主要是DeFi活动铸造的NFT，通过铸造活动捕获价值。

3）应用层：

主要由基于协议层而产生的通证而衍生出来的应用为主，比如泛二级市场代表项目OpenSea中交易的NFT，主要由协议层的各铸造协议平台构成。

这一层级的价值捕获主要基于流量和需求变现，比如社交和策展，核心价值点在于聚集流量以及变现。

1.2. 盈利模式：直接出售与二次交易为主，DeFi 进一步打开空间

NFT生态系统中最常见的盈利方式包括：1）直接出售、2）二级市场交易手续费、3）游戏内部经济交易手续费。

同时，DeFi的火热也进一步丰富了游戏NFT的盈利模式，如OpenSea、Cryptovoxels、NIFTEX与NFTfi等平台。

1）直接销售 NFT：

NFT领域中最常见的盈利方式，目前游戏发行商的大部分收入来自向用户销售数字商品。Epic Games《堡垒之夜》（Fortnite）2019年收入高达42亿美元，其中很大一部分收入来自“皮肤”这一完全数字化产品。

2）二级市场交易手续费：

可从其开发的物品二级市场交易中收费。Open Sea上的开发者能够设臵二级市场销售抽成，范围在0-99%之间。

3）游戏内部经济交易手续费：

开发者也可从用户生成的 NFT 交易中收费。在Cryptovoxels 的虚拟世界中，用户可以自行创建称为“可穿戴设备”的配件，Cryptovoxels开发者可以从用户每次在游戏内部买卖数字产品的交易中收取少量交易费用。

DeFi 进一步丰富NFT盈利模式。

DeFi 即去中心化金融，自2020年起迅猛发展。以Compound（DeFi 借贷平台）流动性挖矿开始，流量、资金量不断扩张，从DEX（去中心化交易所）流通性挖矿开始兴起第二波热潮。

DeFi 作为使用加密通证或 DeFi 协议进一步丰富 NFT 的盈利模式主要有五条路径：

1）治理通证、2）收入分成通证、3）DeFi认购、4）DeFi抵押、5）原生通证。

1）治理通证：

游戏开发者可以通过向社区成员出售治理通证来赚钱。持有治理通证的用户将能够对新功能进行投票，甚至可以提出要构建的新功能。治理通证的主要缺点是可持续性差，游戏开发者可能会创建固定数量的治理通证，最终出售治理通证所产生的收入将降为零。

2）收入分成通证：

游戏开发者还可以推出具有收入分成功能的通证。虚拟世界平台可以推出一款收入分成的通证，该通证与游戏开发者按照一定比例分配游戏内部交易费用。收入分成通证可以激励双方积极增加游戏内部经济活动，如创造商品与服务。

3）DeFi 认购：

用户将加密资产投入到DeFi协议或资金池中，并将产生的收益提供给游戏开发者。用户可以将100个DAI放入货币市场协议Compound中，而收益归游戏开发者。

4）DeFi 抵押：

这是一种游戏开发者参与度更高的商业模式，游戏开发者自己推出质押服务，用户必须使用该服务才能玩游戏。所有收益将直接流向游戏开发者，作为用户玩游戏的补偿。

5）原生通证：

NFT项目也可以直接推出自己的通证作为盈利方式。游戏开发者要求只能使用原生通证购买游戏/虚拟世界中的资产。

此外，NIFTEX、NFTfi 等平台为 NFT 创造全新的商业模式，1）拆分、2）抵押。

1）拆分：

NFT拆分平台NIFTEX允许用户投入高价值的 NFT 并将其拆分为10000个ERC20通证进行市场交易。这种方法可能仅适用于已经建立并具有较多人数且充满活力社区的 NFT 项目。

2）抵押：

游戏开发者借助 NFTfi 等 NFT 抵押贷款平台利用其创造的资产作为抵押获得贷款。开发者无需耗费数周时间通过银行系统拿到贷款，只需将其资产作为抵押立即就可获得贷款要约。抵押并不完全是一种盈利模式，但是对于团队而言是一种获得短期现金流的可行办法。

NFT 交易平台趋于成熟，二级市场趋于活跃。

根据 Nonfungible 测算，2021Q2 NFT 二级市场交易额呈现增长态势。其中一级市场是在资产发行阶段进行交易，二级市场中 P2P 交易为主。

二级市场交易占主导地位的情况反映出 NFT 市场正在趋于成熟。

主要的 NFT 二级市场交易平台有 7 家：Nifty Gateway、Super Rare、Foundation、Open Sea、Zora、Makersplace、Rarible。

1.3. 市场概况：销售额增至 25 亿，总市值突破 300 亿

NFT市场交易活跃，上半年销售额增至25亿美元。据DappRadar统计，NFT销售额于2021 年上半年销售额达25亿美元（约合人民币161.6亿元），远高于2020年上半年的1370万美元。

据 NonFungible 统计，2021年上半年2/3的时间段内 NFT 买家数超10000名（按周统计），其中3月、6月分别有2周、1周 NFT 买家数超20000名。

受头部产品拉动，NTF 总市值突破300亿美元。

区块链分析网站Coingecko最新数据显示，NFT总市值已经突破300亿美元，21小时交易额达37亿美元。

截至2021年9月2日，市值排名前三的 NFT 通证分别为 Theta Network（71亿美元）、Axie Infinity（42亿美元）、Chiliz（20亿美元）

1.4. 应用场景：当前集中于数字收藏品、游戏资产与 Metaverse

在全球数字化转型的背景之下，NFT未来会在区块链生态中扮演不可替代的角色，随着数字 世界的蓬勃发展，许多标的将以数字原生态形式出现，NFT巨大的应用空间及技术遐想力有 望在新型数字经济世界中变得越来越具吸引力。

目前NFT项目主要集中在数字收藏品、游戏资产与虚拟世界元宇宙三大领域，已经具备较为完善的生态及成熟的交易流转平台。

NFT 按照功能属性可划分为：1）基础设施、2）项目创作、3）交易流通、4）衍生应用。

1）基础设施：

包括发行NFT的底层公链（ETH, Matic, Flow,Wax等）及IPFS存储。

2）项目创作：

目前主要集中在数字收藏品、游戏资产与虚拟世界元宇宙三大领域。

数字收藏品：包含但不限于收藏品、游戏道具、身份认证、电子存证等。具有特定的文化印记和艺术美感的多媒体内容，如 NBA Top Shot - NBA 球星的短视频收藏品NFT；

游戏资产：更强调用途，如区块链卡牌游戏 Gods Unchained 的卡牌NFT；

元宇宙：虚拟世界可以拍卖地块及特殊物品，如 Decentraland 中的地块NFT，用户拥有该NFT就可以建设改造相应的虚拟土地。

3）交易流通：

以OpenSea为首的综合性交易平台，为用户提供稳定方便的交易服务，支持多个项目平台的NFT资产交易，用户可上传数据内容免费铸NFT。

以Nifty Gateway为首的数字艺术交易平台，专注于服务艺术家与艺术爱好者，通过NFT与数字艺术的结合来解决传统数字艺术作品的缺少交易实体的痛点，带来全新的数字艺术交易模式。

4）衍生应用：

NFT+Defi有望快速迭代，主要方向包括借贷与NFT指数。借贷通过用户质押高价值的NFT借出相应通证，但这样存在NFT缺少流动性、价格波动大，用户的金融需求难以满足或者融资成本高等问题。NFT指数则是将高价值的NFT分割为大量的低价值通证，方便资产的流转，降低NFT的投资门槛，比如NFT指数基金平台NFTX。

NFT 按照内容属性可划分为收藏品、游戏、域名、保险、虚拟世界/元宇宙。

根据NonFungible统计，2020年全球NFT市场前三大应用领域为虚拟世界/元宇宙、收藏品及游戏，占比分别为25%、24%及23%，对应市场规模分别为1400万美元、1290万美元与1290万美元。

收藏品及游戏是 NFT 最热门领域，项目单笔交易额屡创新高。

根据Cryptoslam统计，目前销售额最高的三个NFT项目分别是区块链游戏Axie Infinity、NBA 球员卡收藏品NBA Top Shot及虚拟形象收藏品Cryptopunk，在各大NFT交易平台中的销售额分别达到10.4/6.7/6.5亿美元。

根据DappRadar统计，单笔销售额最高的三个NFT项目分别为《Save Thousands of Lives》（$5.11M）、Meebit#10761（$2.68M）与《Dreaming at Dusk》（$2.05M）。

2.1. 解决版权保护痛点

版权保护与运营是NFT的核心使用场景之一，在该用例中，NFT可被用来标记数字内容作品的所有权，比如图片、视频、博客、音乐、艺术品等。当内容作品有了价值表示物后，可让众多参与者加入进来，实现价值流通并形成价格。

当一个作品被铸成NFT上链之后，这个作品便被赋予了一个无法篡改的独特编码，以确保其唯一性与真实性。至此，NFT让原先没有边际成本、可被无限复制的内容作品具有稀缺性，可以被无需允许地在去中心化交易平台上自由交易、转售。

NFT 的唯一性、不可篡改等特性，为版权保护提供全新思路。

一直以来，对于创作者而言，保护作品版权异常艰难。多数艺术创作能够被轻而易举地复制，但追究每一个侵权行为的难度大、成本高，严重打击创作者的积极性。

每个 NFT 都有一个唯一的 ID 编号，并可被区块链上的智能合约识别。

这种独一无二的属性让NFT天然可成为纪录和存储包括艺术品、游戏和收藏品等数字产品所有权的理想选择。

同时，NFT 相比于传统交易形式存在更大的获利空间。

当NFT流通时，其所有权的每一次转移都意味着创作者能从中获利，以交易平台Super Rare为例，进行一手交易时，艺术家获得85%的收益，平台获得15%；再次交易时，卖家将获得90%，艺术家则获得10%。而在传统交易方式中，即便原作在多次流通中被炒至天价，艺术家也难以从中再次获利。

2.2. 重塑资产流通性

将数字版权和相关作品上链，实现 IP 价值的流动性，同时将分成协议写入智能合约可以实 现在数字艺术品的转卖过程中享受分成收益，提供了一种新的商业化方式，有力激发数字艺 术领域的创作生态。

海外已经逐渐形成一套成熟的NFT交易机制——创作者将NFT首次发布后，其他买家能够在 NFT交易平台中不断进行二次转手与购买。

1）NFT 被首次售出的过程发生在一级市场。

海外市场中，火爆的NFT项目颇多，nonfungible.com的数据显示，2021年第二季度中，有三个NFT项目在一级市场中的销售额超过1000万美元，且目前市场有四个项目价值在千万以上，其中最有价值的NFT项目MeeBits价值9076万美元。此外，售卖NBA球星高光集锦的NBA Top Shot和出售像素头像的CryptoPunks等也是非常火爆的NFT项目。

2）发行后的流通过程即是二级市场交易。

除了全球最大的数字藏品交易平台OpenSea以外，交易平台Nifty Gateway、MakersPlace、Rarible等也十分活跃。多数NFT交易平台基于公链“以太坊”，但由于以太坊吞吐量低、交易费用高、通道拥挤，一些平台也会选择基于Flow、GSC等新型公链。

2.3. 加速数字资产化

数字资产化，则是通过链上通证化，使原生于互联网的数字物品得到确权和保护。

以往，诸如游戏装备、虚拟礼品等数字物品存储于游戏服务商的服务器中，玩家并不实际拥有它们，还面临着损毁、被盗、黑市交易等问题。而借助区块链，开发者可以创造稀有的虚拟物品并确保其稀缺性，用户也可以安全、可信地保存及交易自己的物品。

NFT将加速数字资产化的趋势。虚拟物品的数字资产化将实现对数字艺术更好的定价与流通，从而激发数字艺术等领域的创作，推动在线文娱行业更加趋于繁荣。

对标比特币，2020年 NFT 的整体市值仅是 BTC 的0.17%。NFT锚定资产目前集中与收藏 品、游戏资产与 Metaverse 元宇宙三大领域。

未来随着数字化技术的不断丰富，有望形成广泛认可的虚拟商品发行与流通的共享标准；NFT将不仅仅局限于数字艺术，落地场景会更加多元。

NFT在加密世界快速崛起，有望推动内容资产价值的全面重估，我们从技术、平台、IP 三大维度寻找具有资源禀赋的重点标的：

1）已有技术布局的互联网大厂：

腾讯控股、阿里巴巴-SW、TME、网易、Roblox；

2）基于平台流量有潜力进行 NFT 探索：

哔哩哔哩、快手、芒果超媒、心动公司、光线传媒；

3）IP 储备丰富、NFT 化空间大：

阅文集团（网文版权）、掌阅科技（网文版权）、视觉中国（图片版权）、泡泡玛特（IP）、汤姆猫（IP）、完美世界（IP）、吉比特（IP）、三七互娱（IP）、华策影视（IP、视频）、慈文传媒（IP、视频）、网易云音乐（音频）、腾讯音乐（音频）、LIZI（音频）等内容型公司。

NFT 未来演进剧烈波动的风险；

技术领域投入与发展速度不及预期风险；

潜在政策或监管风险。

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