策略

　　公募发行回暖，外资加仓金融

　　——东吴策略·市场温度计

　　股市流动性：最近一周市场情绪低位，A股市场资金净流入28亿元，前值-34亿元。

　　公募发行回暖，散户加速离场：新年伊始，核心资产回调，公募发行明显遇冷。但最近一周公募发行有所回暖，新成立偏股型公募基金规模371亿元，超过1月前两周合计发行规模274亿元。公募发行回暖的同时散户加速离场，最近一周融资余额净增加值-244亿元，前值-18亿元。

　　外资加速流入，加仓金融板块：最近一周外资加速流入，北上资金净流入292亿元，前值74亿元。从操作上来看，外资大幅加仓价值板块，金融、化工、白酒均获大规模加仓。个股层面看，最近一周北上资金增持前五个股分别：招商银行、中国平安、贵州茅台、平安银行、亿纬锂能。

　　风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。

　　(分析师姚佩)

行业

　　传媒：

　　虚拟人+展览展示

　　元宇宙时代率先落地的应用场景

　　随着智能手机等硬件销量以及视频、游戏等流量的见顶，移动互联网也迎来了成熟化的阶段，行业亟需发掘新的增长空间。我们认为，元宇宙可能是下一代互联网的形态(或称作全真互联网/WEB3.0)，类比移动互联网对PC互联网的升级，元宇宙可能比移动互联网拥有更多维度的现实与虚拟世界的互动与融合，不仅满足人们的精神需求，还可以大幅提高劳动生产率。元宇宙需要伴随芯片算力提升、软件设计引擎大众化、VR/AR等交互设备的便利化同时发展，叠加区块链技术以及应用生态的不断丰富，才能逐渐逼近理想形式。

　　我们认为，对于虚拟人来说，(1)偶像类虚拟人不仅使公司拥有商标权和品牌价值，还可以使影视娱乐业的创作流程更加科学规范；(2)服务类虚拟人不仅提升了交互的丰富度，还大大降低人力使用成本；(3)身份型虚拟人将成为元宇宙时代人人都会拥有的身份标识。随着虚拟人技术的快速发展，影视娱乐、广告以及客户服务产业的估值将得到提升。推荐标的蓝色光标，建议关注捷成股份等。

　　我们认为，(1)对于线上展览来说，更加丰富的细节和渲染效果会使线上的展示效果更加接近线下，人们也会逐渐接受线上展览的形式，这扩大了展览行业的可触达人群，进而扩大了相关市场的规模；(2)线上展示将会提升交流沟通效率，例如房屋中介推出的 VR看房等功能，比图纸和照片更快更全面地了解房屋信息；(3)线上展览展示也将丰富虚拟空间的内容。伴随着疫情对于人们线上化习惯的养成，线上展览展示也会迎来快速发展的时期。推荐标的风语筑，建议关注立方数科、山水比德等。

　　风险提示：技术风险、政策监管风险、法律风险、炒作概念风险。

　　(分析师张良卫)

　　传媒：

　　元宇宙系列研究——区块链游戏

　　GameFi = Game + DeFi:即为具备去中心化属性的区块链游戏，包含NFT和代币机制，也可以理解为DeFi的游戏化。GameFi一定程度上解决了大部分 NFT无场景、价值无法映射的痛点，并且以Play-to-Earn的模式吸引大量玩家。GameFi核心要素包括区块链、Token(通证)、NFT和DeFi，Play-to- Earn的商业模式是上述要素产生的结果，而上述要素为玩家大幅降低交易成本并改善用户体验是Play-to-Earn模式产生的基础。

　　GameFi可持续发展的关键在于持续为玩家产生收益。GameFi中玩家和开发者的收益均来源于游戏内货币和资产的交易，能持续产生收益的GameFi需要具备三个关键因素：优秀的创始团队、良好的通证模型和最大化玩家交互。优秀的创始团队能够准确捕捉及描述当前市场需求，设计并运营好对应产品，才能获得强大的资金支持和信任背书。通证模型的设计是GamiFi经济系统的骨骼，而附着在通证上的游戏资源则像是血肉。游戏内资源的生产、消耗及解锁需要配合通证系统，才能保证整个经济体的平稳运行。GameFi的经济模型只有持续运转才能将游戏内经济做大，这必须依赖于玩家之间的互动，一款优秀链游的设计必然需要推动玩家的持续互动。一般可以通过增加游戏性和开放性来实现，而极致的开放最终就是元宇宙形态。

　　GameFi带来游戏产业链盈利模式的改变和权力的转移。广义的传统游戏产业链包括研发、发行、渠道以及玩家，在GameFi中，发行和渠道部分被打金工会替代。从Pay-to-Play到Free-to-Paly再到GameFi的Play-to-Earn，游戏行业的商业模式是一个玩家门槛逐渐降低、权力逐渐从游戏公司转移到玩家的过程。GameFi在游戏民主化的道路上更近一步，玩家真正拥有游戏内资产，并可以合法地、受保护地自由交易，玩家既是参与者，也是拥有者。

　　按照交易额计算，2021年GameFi市场规模仅占全球游戏市场的2.5%，传统游戏厂商积极拥抱区块链技术。传统游戏厂商通过开发单款游戏或搭建区块链游戏平台进行转型，但目前仍处于初期阶段，玩家接受度普遍不高。

　　游戏有望成为第一个在Web 3.0中提供实际经济活动的板块。游戏是交互性最好、信息最丰富、沉浸感最强的内容展示方式，可以为Web3.0提供交互内容并实现流量聚合。GameFi具有Web3.0的三大根本支柱：区块链技术、去中心化属性和通证经济属性，可以在一定程度上模拟出Web3.0推行后用户的活动和可能出现的问题。

　　风险提示：基础设施落地不达预期风险，政策监管风险，资产价格波动风险。

　　(分析师张良卫、周良玖)

个股

亿纬锂能(300014)

业绩预告点评

　　电池盈利抗压力相对较强

　　多技术布局销量持续向上

　　投资要点

　　公司预计2021Q4归母净利润5.1-8.4亿元，环比-29~+17%，计提奖金及股权激励费用影响增速，基本符合市场预期。公司预计2021年全年归母净利润27.26-30.56亿元，同比增长65%–85%，其中2021Q4归母净利润5.1-8.4亿元，同比变动-28%~+19%，环比-29%~+17%，符合市场预期。2021全年扣非归母净利24.4-26.7亿元，同比增长60%–75%，其中2021Q4扣非归母净利3.11-5.4亿元，环比下滑56%-23%，年底费用密集计提，我们预计公司2021Q4计提奖金1亿元+、股权激励费用0.79亿元，若加回，我们预计Q4归母净利9亿元左右，环比+20%，扣非利润6亿元+，环比基本持平。

　　动力电池：涨价传导相对顺畅，Q4毛利率环比基本持平，2022年我们预计出货量翻番增长。公司2021年全年动力储能电池预计出货12-13gwh左右，同比翻番增长，其中三元软包7gwh，铁锂5gwh，贡献收入约百亿元。我们预计2021Q4电池出货4GWh+，环增15%左右；此前公司公告亿纬动力2021Q1-Q3亏损0.8亿元，我们预计主要系三元方形产线前期摊销及费用导致亏损，受原材料涨价影响，公司2021Q4三元软包盈利我们预计基本维持，毛利率20%左右，铁锂毛利率近15%，整体毛利率17-18%，环比持平，维持微利。2022年随着铁锂产能进一步释放，叠加储能需求加持，公司出货有望近30gwh，其中软包三元贡献10gwh，方形三元贡献1gwh，铁锂贡献17gwh+；且随着电池涨价落地，原材料涨价趋缓，2022年中有望迎来电池盈利拐点。

　　消费电池：圆柱贡献主要增量，金豆电池客户持续开拓，锂原维持稳定增长。1)圆柱电池：我们预计2021年Q4公司圆柱电池出货1.2-1.5亿颗左右，下游电动工具需求高增，国产替代进程加速，公司满产满销，我们预计公司全年圆柱电池出货近6亿颗，翻番增长。公司后续产能逐步扩至12亿颗，我们预计2022年销量有望近10亿颗，同比翻番。2)小3C电池：公司金豆电池主要客户为三星，苹果、华为正在验证中，总体小3C电池我们预计2021Q4环比稳定增长，我们预计2021年全年金豆电池出货超1亿颗，同比翻番以上增长。3)锂原电池：我们预计2021Q4贡献收入5亿元左右，维持稳定增长，2021全年贡献18亿元左右收入，我们预计锂原电池业务未来四年维持20%左右的稳定增长，为公司提供稳定现金流。

　　思摩尔Q4我们预计贡献投资收益3.8亿元左右，符合市场预期。2021年思摩尔调整后净利51.8-57.1亿元(加回股权计划相关费用)，同比增长33-46.6%，其中Q4调整后净利9.556-14.845亿元，对应中值12.2亿元，环比微降；我们测算2021年思摩尔国际对亿纬锂能贡献投资收益16.9亿元左右，其中Q4贡献3.8亿元左右，符合市场预期。

　　投资建议：受原材料价格上涨影响，我们将2021-2023年归母净利润由30.29/49.84/69.84亿元调整至29.97/47.35/75.81亿元，同比增长81%/58%/60%，对应62/39/24xPE，我们给予2022年60x PE，目标价149.4元，维持“买入”评级。

　　风险提示：销量不及市场预期、政策不及市场预期、竞争加剧。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

徐工机械(000425)

2021年业绩预告点评

　　预增48%-61%符合市场预期

　　利润率提升逻辑持续兑现

　　事件：2022年1月25日公司发布2021年业绩预告，预计2021年归母净利润区间为55-60亿元，同比增长48%-61%；扣非归母净利润区间为50-55亿元，同比增长42%-56%，符合市场预期。

　　投资要点

　　业绩增速符合市场预期，关注Q1稳增长板块机会

　　公司充分于受益混改带来的盈利能力改善，业绩稳健增长，2021年业绩预告符合市场和我们的预期。2021年12月中央经济工作会议定调“稳增长”，从各地已出炉的政府工作报告以及各地发改委公布的2022年工作计划来看，积极推进项目开工建设，确保一季度投资实现“开门红”已成为重点任务。据中国证券报不完全统计，2022年1月4日至6日，已公布的重大项目总投资额已超3万亿元。2022年上半年是专项债资金形成实物工作量阶段，2021年Q1基建投资较2019年Q1仅增长6%，关注2022年Q1基建增速超预期可能；此外部分地区房地产出现放松，关注稳增长背景下工程机械行业机会。

　　整体上市稳步推进，“新徐工”值得期待

　　2021年4月6日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。根据徐工有限债券募集书，2020年主要未上市子公司收入如下：徐工挖机(挖掘机，国内销量份额前二)231亿元、徐工建机(塔机国内，销量份额前二)62亿元、徐工施维英(混凝土机械，国内销量份额前三)61亿元、徐工矿机(矿业机械，全球销量份额前五)28亿元，合计收入达382亿元；2020年徐工有限主营业务收入961亿元，其中徐工机械收入740亿元。我们预计整体上市后‘新徐工’收入规模超千亿元，有望跃居行业第一。

　　业绩弹性最大的工程机械龙头，盈利能力提升逻辑持续兑现

　　2021年前三季度，徐工机械/三一重工/中联重科的毛利率分别为15.8%/27.3%/24.4%，销售净利率分别为6.7%/14.7%/10.7%，公司销售净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后，公司考核机制由市场份额转向利润，董事会中9位外部董事占5席，高管薪酬利润考核占60%，混改员工新增持股8.7亿元(其中董事长、总裁及总经理增持股份2.88亿元)，国家制造业基金9.6亿元大手笔参与混改。公司2021年前三季度与Q3单季归母净利润分别同比+89.4%/+116.5%，大幅高于行业；2021年Q3单季销售净利率5.0%，同比+2.7pct。混改后，公司盈利能力提升逻辑持续兑现，释放业绩弹性。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023年归母净利润58/79/89亿元预测，当前市值对应PE分别为8/6/5倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业周期波动；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨风险。

　　(分析师周尔双、朱贝贝)

柏楚电子(688188)

2021年业绩预告点评

　　Q4制造业投资放缓影响下

　　全年业绩仍高速增长

　　事件：公司发布2021年业绩预告。

　　控制系统需求旺盛叠加切割头放量，2021年业绩延续高速增长

　　2021年公司预计实现归母净利润5.6亿元左右，同比增长51.11%左右，预计实现扣非后归母净利润5.24亿元左右，同比增长72.31%左右，整体上看业绩虽略低于年中市场预期，但连续两年增速超过50%，依旧表现出色，2021年公司业绩延续高速增长的原因有：①2021年前三季度激光行业景气度较高，全年看公司主营中功率激光切割控制系统业务订单量持续增长；②公司高功率产品进口替代步伐加速，市场份额持续提升，总线控制系统收入实现大幅增长；③智能切割头业务进入快速放量期，2021Q1-3实现销售1111套，截至2021年9月，公司在手订单110套，与客户签署协议订单825套，订单需求旺盛，2021年相关收入实现了较大突破。

　　制造业投资放缓+限电限产影响，Q4订单需求环比出现下降

　　分季度看，2021Q4公司预计实现归母净利润约0.98亿元，同比增长约4.9%，较前三个季度增速回落明显，2021Q4业绩增速大幅回落，是2021年全年业绩略低于先前市场预期的主要原因。行业层面，2021Q4国内制造业投资短期承压，10月PMI为49.20，连续两个月低于荣枯线，同时叠加限电限产的负面影响，激光行业需求出现一定程度的下滑，进而影响激光控制系统相关需求，使得公司相关订单环比2021Q3出现下滑，进而影响Q4业绩释放。展望2022年，我们认为高基数背景下，上半年激光行业需求增速或将承压，但考虑到公司总线控制系统市场份额快速提升，以及智能切割头等新品持续放量，公司具备一定抵抗周期波动的能力，业绩仍有望持续稳步增长。

　　智能切割头&智能焊接机器人彻底打开公司成长空间

　　基于CAD、CAM、NC、传感器和硬件设计等技术，公司无边界成长逻辑打通：①我们预计2025年我国智能切割头市场规模超过30亿元；公司智能切割头已开始快速放量，且实现扭亏为盈，随着募投项目产能持续提升，短期将快速贡献业绩。②国内智能焊接机器人潜在市场规模超过200亿元；公司已经完成技术储备，已研制出焊缝跟踪传感器软硬件原型、机器人离线编程软件demo、基础的机器人控制系统。并与下游客户形成小规模意向订单，后续将彻底打开公司成长空间。③此外，超快激光控制系统以及设备健康云及 MES 系统平台建设，后续有望成为公司新的利润增长点。

　　盈利预测与投资评级：鉴于国内制造业短期有所承压，我们调整公司2021-2023年EPS分别为5.60元(下调7.15%)、7.76元(下调2.04%)、10.17元(下调0.78%)，当前股价对应动态PE分别为72/52/40倍。考虑到公司出色的盈利能力，以及较好的成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游制造业投资不及预期、激光切割控制系统大幅降价、高功率控制系统增长不及预期、智能切割头放量不及预期。

　　(分析师周尔双、黄瑞连)

创梦天地(01119)

科技赋能IP运营，开辟潮玩第二增长曲线

　　投资要点

　　国内领先的独立手游发行商，依托多年发行及运营经验，打造线上+线下IP变现闭环。公司成立于2009年，以海外优质产品代理与运营起家，成功发行过《水果忍者》《愤怒的小鸟》《地铁跑酷》等产品，于2017年布局线下娱乐，2021年获得腾讯QQfamily授权以潮玩切入IP衍生品业务，搭建起以IP运营为核心的线上游戏、线下IP衍生品变现闭环。2018年公司于港交所上市，腾讯为第一大机构股东。

　　线上游戏变现：聚焦赛道发力自研，提升用户生命周期价值。公司已完成游戏业务战略聚焦，确立三消、竞技品类自研方向，中重度品类调整为代理、投资及定制。“源代码”代理模式下，公司已积累丰富的研运经验。公司预计首款自研三消手游《女巫日记》将于2022年海内外上线，我们认为公司于《梦幻花园》《梦幻家园》代理中积累了“消除+X”融合玩法研发经验，看好《女巫日记》上线后贡献业绩增量。基于休闲游戏积累的大用户基数，公司发力休闲电竞错位竞争，提振用户LTV，自研RTS手游《全球行动》、休闲射击手游《小动物之星》表现出色，均获得TapTap编辑推荐，后续储备有二次元TPS《卡拉比丘》。其中《全球行动》电竞赛事已陆续落地上海等城市，电竞赛事有望成为促进公司线上线下全渠道联动的重要抓手，实现“游戏-电竞-玩家”流量闭环。

　　线下IP衍生品业务：携手腾讯，打造IP变现闭环，我们预计2020-2023年收入CAGR为443%。公司第一大机构股东腾讯深耕文娱行业，储备有大量优质内容资源，对标海外，仍有较大的IP衍生品变现空间。公司深度绑定腾讯，有望承接其IP、渠道等资源，拓展线下IP衍生品零售业务。公司已于2021年3月、2022年1月分别获得QQfamily、PUPU ALIENS授权，于2021年7月开设首家QQfamily旗舰店，切入潮玩领域，2021年10月与腾讯订立QTX合作协议，布局潮玩产业链上游。根据公司2021H1业绩发布会，线下标准单店中主机游戏体验及零售月收入为28.70万元，毛利率为63%，月坪效为0.16万元，潮玩零售月收入为50.40万元，毛利率为35%，月坪效为0.42万元(截至2021H1业绩报披露的最新模型)。我们认为公司单店模型尚处于优化阶段，随着潮玩产业链布局逐渐完善以及其他IP衍生品拓展，单店坪效与毛利率都将迎来较大提升，我们预计2022-2023年公司线下门店开设数量将达到70/150家，对应线下业务营收分别为4.08/10.43亿元，对应2020-2023年复合增长率为443.37%。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-0.75/1.52/4.52亿元，同比增长-83.07%/-303.80%/196.50%，我们给予公司线上游戏业务2022年14倍PE，考虑到线下娱乐业务营收增速较快，给予8倍PS，对应2022年目标价为8.04港元(无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币，HKD/CNY = 0.8145)，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业监管政策趋严风险，游戏业务战略调整不及预期风险，线下门店经营不及预期风险。

　　(分析师张良卫、周良玖)

海伦司(09869)

举杯齐欢聚，微醺正当时

　　投资要点

　　国内最大连锁酒馆，精准定位年轻消费群体。海伦司创立于2009年，创始人徐炳忠拥有超15年的酒馆运营经验，旨在将其打造为年轻人线下社交平台，强调高性价比。截至2021年9月24日，海伦司酒馆总数达584家，均为直营模式。

　　青年群体以酒会友，下沉市场空间广阔。夜间经济快速发展，线下社交需求旺盛，18-24岁的青年成为关注酒吧最多的群体。据Frost&Sullivan，2019年我国酒馆行业市场规模达1179亿元，预计2020-2025年CAGR将达18.8%。2015-2019年三线及以下城市行业营收增速为13.8%，酒馆数量增速为8.1%，均快于其他城市，下沉市场展现较大潜力。按收入计算，2020年我国酒馆行业CR5仅2.2%，高度分散格局下，海伦司以1.1%的市占率位列第一。

　　高性价比产品+强社交场景，精准匹配年轻客群。海伦司提供自有+第三方产品，所有瓶装啤酒售价均在10元/瓶以内，在同类酒馆中价格优势明显，打造极致性价比。2021H1公司毛利率为68.7%，OEM下自有酒饮毛利率达81.8%，规模效应下第三方产品毛利率为53.8%。公司通过装修设计、社媒宣传强化酒馆氛围感，有效承载年轻人的社交需求，增强老客复购和老带新引流。

　　加速扩张下同店仍亮眼，轻量化单店表现优异。海伦司自2018年起确立直营模式，2019/2020/2021H1分别净增门店90/99/199家，门店加速扩张。截至2021H1，一线/二线/三线及以下的门店占比分别为13.6%/56.3%/29.9%，重点布局下沉市场。2019-2021H1，同店日均销售额分别增长72.3%/16.5%/40.2%，扩张期仍表现靓丽，截至2021H1达1.34万元。海伦司采取高校+商圈的门店布局，覆盖主要消费人群；核心地段+非核心位置的选址策略，实现低成本运营。高标准化的单店模型为快速拓店奠定基础，单店投资支出仅90万元，2020年新店盈亏平衡期已降至3个月，单店年收入415万元，毛利率约70%，成熟门店OPM为31.5%，明显优于奈雪的茶和太二酸菜鱼。公司预计2021-2023年将新开400/630/900家酒馆，2023年底前将酒馆数增至近2,200家。

　　盈利预测与投资评级：夜经济日趋活跃，酒馆行业释放潜力。海伦司快速拓店下同店经营表现依旧出色，我们预计2021-2023年营收分别为20.51(yoy+150.7%)/45.09(yoy+119.9%)/81.37(yoy+80.5%)亿元，归母净利分别为-0.14(yoy-119.7%)/5.04(由负转正)/10.9(yoy+116.2%)亿元。2022/2023年对应PE为40/19倍。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复致门店暂停营业，经济不景气打击消费意愿；门店扩张不及预期；新店分流致经营表现不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；食品安全风险。

　　(分析师汤军)

（文章来源：东吴研究所）